|
18.05.10
Банк “Возрождение”Результаты за 1К10 по МСФО ожидаемо слабые
Банк “Возрождение” опубликовал результаты за 1К10 по МСФО,
которые оказались слабыми, но в целом совпали с нашими ожиданиями, хотя и оказались ниже консенсус-прогноза. Как и ожидалось,
чистая процентная маржа заметно снизилась (на 150 б. п.), что отрицательно сказалось на чистой прибыли, которая упала на 75% к уровню годичной давности до 97 млн. руб. ($3,3 млн.). Банк сообщил, что
восстановление идет медленно и спрос на кредиты остается очень
низким. Банк полностью подготовлен к восстановлению кредитования, но едва ли до конца полугодия ситуация существенно улучшится.
█ Плохой доход от основной деятельности сказался на результатах.
Чистый процентный доход упал на 38% к уровню годичной давности,
комиссионный доход сократился на 6%. Именно это оказало основное
давление на финансовые показатели банка за квартал. Снижение процентного дохода было обусловлено снижением доходности кредитов
почти на 150 б. п. до 15,4% (в 1К09 она составляла более 18,0%).
Стоимость фондирования осталась прежней, поскольку банк сокращал
расходы, снижая ставки по депозитам (объем розничных депозитов вырос на 9,0%). Чистая процентная маржа сократилась до 4,2% (с 5,8% в
4К09), и в 2К10, скорее всего, составит менее 4%.
█ Просроченные кредиты выросли, но покрытие их резервами осталось на хорошем уровне. Объем просроченных кредитов в 1К10 увеличился на 1,2 млрд. руб. ($42 млн.), а его отношение к валовым кредитам повысилось с 9,9% до 11,1%. Такие данные разочаровывают,
особенно после значительного замедления роста просроченной задолженности в 4К09. По данным банка, увеличение “просрочки” на 1 млрд. руб. является техническим: это кредиты, просроченные менее чем на 30
дней. Мы ожидаем, что руководство банка прояснит ситуацию. При этом
следует отметить, что резервное покрытие кредитов, просроченных на
90 дней, высокое – 141%.
█ Банк, несомненно, готов к восстановлению. Поскольку 25% активов
составляют денежные средства, отношение кредитов к депозитам находится на уровне 72%, а коэффициент достаточности капитала 1;го уровня равен 15%, банк вполне может удовлетворить спрос на кредиты, ко;
гда он начнет повышаться. В 1К10 объем кредитов, привлеченных
компаниями малой и средней капитализации, вырос на 14%, однако погашение кредитов крупными заемщиками нивелировало квартальный
прирост (объем кредитов остался на уровне предыдущего квартала).
█ Итоги. Рынок ожидал, что результаты Банка “Возрождение” будут слабыми, и мы полагаем, что этот фактор в основном уже учтен в котировках. Коэффициент “цена / капитал 2010о” у банка равен 1,3, “цена /
прибыль” – 16,4 (а на основе прогнозов за 2011 год – менее 8,0).
|
|
14.05.10
РусГидроБольше стоимости в остатке
Мы повысили целевую цену акций РусГидро на 31% до $0,070 и подтверждаем рекомендацию ПОКУПАТЬ. С учетом аудированных результатов за 2009 год по МСФО мы увеличили финансовые прогнозы, заложив в модель представленный компанией план выработки
электроэнергии в 2010 году. Последний показатель на 12,5% ниже
уровня годичной давности, но на 13,5% выше нашего прежнего прогноза. Кроме того, скорректирован долгосрочный прогноз курса рубля к доллару – теперь он составляет 28,0. Средневзвешенная стоимость капитала РусГидро в нашей модели прежняя – 12,77%.
█ Хорошие результаты за 2009 год по МСФО. Отчетность РусГидро за
2009 год по МСФО порадовала: скорректированная EBITDA в долларовом выражении выросла на 21% (в рублевом – на 55%) до $1 642 млн.
Этот показатель на 12% превосходит и наши ожидания, и консенсус-прогноз. Рентабельность по EBITDA тоже впечатляет – 45% (а в сегменте
генерации – около 60%). Чистая прибыль за вычетом доли меньшинства
составила $965 млн., т. е. выросла на 26% в долларовом выражении и
на 61% в рублевом. Рост EBITDA обусловлен главным образом двумя
факторами. Во-первых, увеличилась выручка – благодаря повышению
целевой инвестиционной составляющей в регулируемом тарифе (выручка от реализации мощности увеличилась в рублевом выражении на
37%), а также благодаря росту средней доли электроэнергии, продаваемой по свободным ценам, в 2009 году приблизительно до 40%.
Во-вторых, сократились расходы на покупку электроэнергии и мощности
(на 40% в долларовом выражении и на 23% в рублевом), поскольку понизился совокупный объем их закупки для поставок по регулируемым
контрактам. Последнее, в свою очередь, связано с улучшением водности
рек в прошлом году и увеличением доли либерализованного рынка. Отметим, что у сбытовых компаний РусГидро рублевая выручка снизилась
на 17% вследствие сокращения поставок электроэнергии (меньше были и соответствующие операционные расходы).
█ Существенная денежная позиция и векселя. В конце 2009 года на
балансе РусГидро было $867 млн. денежных средств и $583 млн. векселей – в общей сложности $1 449 млн. Кроме того, ей принадлежат ООО
“Индекс энергетики ГидроОГК” (корзина РАО “ЕЭС России”) и доли в
ОГК#1 и БЭМО (СП на паритетных началах с ОК РУСАЛ).
█ Утверждение долгосрочной стратегии намечено на конец мая. В оценке инвестиционных проектов руководство РусГидро использует пороговую
внутреннюю норму доходности в 10% – по нашей оценке, это адекватный
уровень в текущей ситуации. Гигантский проект строительства Эвенкийской
ГЭС в ближайших планах компании, по#видимому, не значится.
|
|
14.05.10
Банк ЗЕНИТХорошая покупка по цене ниже балансовой стоимости
Мы повышаем индикативный диапазон стоимости Банка ЗЕНИТ до
$0,060–0,082 за акцию (с $0,046–0,082 за акцию) после публикации
результатов за 4К09 и встречи с его руководством. Банк неплохо справился со сложностями 2009 года, его доход на средний капитал составил 11%. В планах на этот год – поддержание рентабельности, возврат к
росту и к стратегии снижения зависимости от Татнефти, внимание – на
ключевые регионы, где есть возможность конкурировать по уровню
процентных ставок. При оценке ниже балансовой стоимости мы считаем его акции привлекательными.
█ Прогноз руководства. Банк показал хорошую чистую прибыль в $65 млн.
за 2009 год за счет умеренных отчислений в резервы – 3,4% (при просроченных кредитах в 7,4%) и жесткого контроля над расходами, что помогло компенсировать снижение маржи более чем на 110 б. п. Банк надеется
удержать доход на средний капитал в этом году приблизительно на тех же
уровнях, компенсируя умеренное сокращение чистой процентной маржи
(менее чем на 50 б. п.) постепенным уменьшением резервных отчислений.
Банк ожидает роста кредитов на 10%, планирует и дальше уделять больше
внимания корпоративному сегменту и постепенно восстановить долю розничных кредитов, которая сейчас составляет 11%.
█ Изменение прогнозов. Мы повышаем прогноз прибыли за 2010 год на
95% (в основном с учетом эффекта низкой базы) до $73 млн. и на 5–
16% на 2011–2012 годы, исходя из более низких резервных отчислений и большего снижения чистой процентной маржи. Мы моделируем
доход на средний капитал на 2012 год чуть выше 15%, что в целом соответствует уровню 2007–2008 годов, при нормализации резервных отчислений до 1,0% и стабилизации чистой процентной маржи на уровне 3,7%. В балансовом прогнозе мы учитываем последний выпуск
облигаций, но снижаем прогноз темпов роста депозитов (до 12% в
2010 году). Это означает рост активов на 9% в 2010 году и на 10–11% –
в 2011–2012.
█ Татнефть увеличивает долю? Tatneft Oil AG, дочернее предприятие
Татнефти, недавно получила разрешение государства на увеличение
своей доли в банке. Банк заверил нас, что Татнефть не планирует увеличивать свою нынешнюю долю. Мы, однако, отмечаем, что непрямое
участие Татнефти в капитале банка через фонд IPCG в этом году сократилось с 21% до 9%, а полученное разрешение, возможно, относилось
к намерению перевести непрямое участие в непосредственную собственность Татнефти (сейчас ей напрямую принадлежит 25% акций банка). Если со временем к этим планам вернутся, изменение доли собственника может привести к выставлению оферты на выкуп долей
миноритариев, если в результате доля Татнефти превысит 30%.
|
|
13.05.10
РоснефтьПрогноз результатов за 1К10 по US GAAP
В понедельник 17 мая Роснефть опубликует отчетность за первый
квартал 2010 года по US GAAP. По нашим оценкам, EBITDA должна
на 12% превысить уровень за 4К09 и составить $4 485 млн. Разработка освобожденного от налогообложения Ванкорского месторождения по/прежнему способствует росту прибыли компании, несмотря
на негативную поквартальную динамику по отрасли в целом.
█ По нашим оценкам, совокупная добыча Роснефти в январе – марте увеличилась на 0,5% к уровню 4К09 и достигла 2,1 млн. барр. / сут, что
почти на 9,0% выше уровня годичной давности. Впрочем, это достижение обусловлено динамикой добычи на Ванкорском месторождении:
средняя суточная добыча выросла на 51 тыс. барр. до 232 тыс. барр. В
последнее время на Ванкорском добывается около 260 тыс. барр. / сут,
и мы полагаем, что в следующем году этот показатель вырастет до 340
тыс. барр. / сут. Вклад месторождения в совокупную добычу компании
составляет всего 11%, а вклад в консолидированную EBITDA (с поправкой на общие, коммерческие и административные расходы), по нашим
оценкам, достиг 26% благодаря налоговым каникулам. Однако, несмотря на весьма достойную динамику производственных показателей, добыча на старых месторождениях, по нашим оценкам, в первом квартале
снизилась на 2,8% к уровню 1К09. Для правительства это должно стать
сигналом того, что момент для реформирования системы налогообложения действующих месторождений в России давно назрел.
█ Совокупные расходы Роснефти в 1К10, по нашим расчетам, остались почти на уровне 4К09 и в рублевом, и в долларовом выражении. Удельная
себестоимость добычи составила $2,7 на баррель, что на $2,0 меньше,
чем в среднем у других российских нефтяных компаний. Мы не ждем существенных однократных изменений во внеоперационной части отчетности. Эффективная ставка налога на прибыль, в течение двух кварталов
превышавшая 30%, должна была вернуться на уровень 20–21%. Наш
прогноз чистой прибыли – $2 540 млн. По нашим оценкам, компания генерировала около $1,5 млрд. свободных денежных потоков до изменения
оборотного капитала – на наш взгляд, весьма достойный показатель.
В среду 19 мая в 17:00 по московскому времени Роснефть проведет телефонную конференцию, посвященную итогам квартала. Нам был бы интересен комментарий о том, как идут переговоры о пошлинах на экспорт восточносибирской нефти: министр финансов Алексей Кудрин заявил, что окончательное решение по пошлинам на 2011–2012 годы может быть
принято до конца мая.
|
|
13.05.10
НОВАТЭК Прогноз результатов за 1К10 по МСФО
НОВАТЭК может объявить финансовые результаты за 1К10 по МСФО
в конце этой недели или в начале следующей. Мы ожидаем EBITDA
на уровне $458 млн. Результат был бы значительно выше, если бы не
существенные накопления товарных запасов конденсата в течение
квартала, которые, как обычно, будут реализованы в течение года и
потому не должны вызывать опасений у инвесторов.
█ Мы ожидаем очень хорошую динамику в газовом сегменте благодаря
росту добычи на 21% к уровню годичной давности до 10 млрд. куб. м,
повышению тарифов на газ в рублях почти на 40% к уровню годичной
давности и укреплению рубля на 13%. Важная переменная – “очищенная” цена газа, а не выручка, т. к. последний показатель искажается из-за
изменения соотношения оптовых продаж газа и продаж конечным потребителям, а также из"за связанных с этим транспортных расходов. В
целом мы полагаем, что очищенная цена газа НОВАТЭКА выросла на
33% к уровню годичной давности до $40,40 за 1 тыс. куб. м. Учитывая
рост добычи, это соответствует доходу в $409 млн., что на 57% выше
уровня годичной давности и на 25% выше уровня предыдущего квартала. По нашим оценкам, газовый сегмент должен был обеспечить около
68% EBITDA компании за 1К10.
█ Бизнес в сегменте жидких углеводородов, видимо, был более сложным
в 1К10. Как следует из операционных результатов компании, произошло
существенное увеличение объемов конденсата, отраженного в отчетности как остатки готовой продукции в составе запасов, на 170 тыс. т к
уровню предыдущего квартала. Это соответствует 19% квартального
объема добычи жидких углеводородов НОВАТЭКа. Конденсат в составе
остатков готовой продукции в запасах будет реализован в течение года,
и хотя он не повлияет на финансовые результаты компании за 2010 год,
показатели сегмента жидких углеводородов за 1К10 оказываются искусственно заниженными (точно по этой же причине они были значительно
завышены в 4К09). Таким образом, мы полагаем, что продажи жидких
углеводородов снизились на 29% к уровню предыдущего квартала до
$281 млн., а выручка в целом составила $933 млн., тогда как чистый результат (в отсутствие наращивания запасов), по нашим оценкам, превысил бы $1 млрд.
|
|
12.05.10
МДМ Банк Дивидендов не будет, целевая цена понижена
Мы понизили целевую цену привилегированных акций МДМ Банка
на 15% до $0,56 за штуку с учетом решения совета директоров рекомендовать воздержаться от выплаты дивидендов за 2009 год. Отказ
от дивидендов (а дивидендная доходность могла бы составить 11%)
– это главный фактор в изменении оценки инвестиционной привлекательности привилегированных акций банка на ближайшее время.
Одновременно это означает некоторую неопределенность относительно дальнейшей стратегии банка на рынках капитала. В результате мы повышаем дисконт привилегированных акций с 10% до
30%, полагая, что их владельцы могут, по крайней мере, найти утешение для себя в улучшении операционных перспектив банка, о чем
свидетельствует выход “в плюс” по чистой прибыли в 4К09. С учетом
падения котировок мы сохраняем рекомендацию ДЕРЖАТЬ.
█ Почему принято такое решение? Руководство банка сообщило, что
совет директоров в количестве семи человек (из них четверо – независимые директора) решил, что выплата дивидендов за год, когда банк
получил более $40 млн. убытка, была бы неоправданной. Мы также отмечаем, что обращающиеся на рынке привилегированные акции стали
одним из самых дорогостоящих видов капитала для банка. Можно возразить, что выплата составила бы всего $23 млн., а у банка очень хороший уровень капитализации (капитал превышает $2 млрд., а коэффициент достаточности капитала первого уровня равен 18,9%), и он вполне
может себе ее позволить. Негативная реакция рынка, несомненно, оказалась существенной, и рыночная капитализация банка снизилась более
чем на четверть.
█ Последствия для акционеров. После того как годовое собрание акционеров в июне одобрит решение совета директоров, держатели этого
класса некуммулятивных привилегированных акций получат право голоса,
которое сохранится за ними, пока банк не начнет снова выплачивать дивиденды. Голосующие привилегированные акции не унифицированы с
обыкновенными акциями и не полностью эквивалентны им. Например, в
случае сделки реорганизации привилегированные акции все равно не
дадут их владельцам абсолютно идентичных прав.
█ Последствия для банка. Хотя для держателей долга банка последствия
этого шага могут быть минимальными, для держателей его акций он значимый, а значит, в дальнейшем инвесторов, возможно, будет сложно
убедить в привлекательности стратегии банка на рынках капитала. Тем
не менее еще не все потеряно, т. к. в будущем банк может начать выплачивать дивиденды по мере получения прибыли, сохраняя комфортный
уровень капитализации. Не исключено также и упрощение структуры капитала в случае возможного публичного размещения акций.
Конечно, риск для миноритариев заключается в том, что владельцы банка могут отдать предпочтение стратегии непубличной компании. На данном же этапе держатели привилегированных акций получают право голоса в ведущем региональном банке с высоким уровнем капитализации и диверсификации.
█ Изменение прогнозов. С учетом выхода “в плюс” на уровне чистой прибыли в 4К09 и снижения опасений относительно качества активов мы повысили прогноз дохода на акцию на
16% в 2010 году и на 2–3% в 2011–2012 годах. Мы полагаем, что доход на средний капитал к 2012 году будет чуть выше 15%, но при этом следует отметить, что на нем сказывается чрезвычайно высокий уровень капитализации банка. На какие нужды банк направит
избытки капитала будет главным вопросом для инвесторов на ближайшие год с небольшим, т. к. руководство банка рассматривает варианты новых сделок слияния и поглощения
с ведущими банками в 12 ключевых для него регионах.
█ Рыночная оценка справедливая, если учесть риски. Мы никогда не оценивали привилегированные акции банка как сумму дисконтированной стоимости будущих дивидендов. Как
и в случае с другими банками, мы использовали модель роста Гордона. При коэффициенте
“цена / капитал 2010о” в 1,2 и “цена / прибыль 2010о” в 11,8, а также с учетом рисков мы
осторожно относимся к акциям банка и сохраняем по ним рекомендацию ДЕРЖАТЬ.
|
|
05.05.10
Фармстандарт Лучшая ставка на внутренний рынок
Мы повышаем целевую цену акций Фармстандарта до $34,20 за
ГДР: существенное снижение общих, коммерческих и административных расходов эмитента – фактор, перевешивающий наш новый,
более консервативный прогноз валовой рентабельности. Нормативные изменения в отрасли осложнили рыночную ситуацию в 1К10, но не помешали компании увеличить выручку на 25,8%. Жесткий контроль над операционными затратами должен и далее хорошо влиять на рентабельность по EBITDA, а новые выгодные приобретения и
большие денежные потоки могумогут придать акциям Фармстандарта
дополнительный импульс к росту.
█ Принимая во внимание ситуацию на рынке, мы считаем динамику выручки Фармстандарта хорошей, но с большей осторожностью смотрим на его дальнейшую динамику рентабельности в 2010 году: валовая рентабельность, по нашим оценкам, составит 48,2%, а ранее мы ожидали 55,2%. Причина в том, что 1 апреля был введен новый порядок регулирования цен, и предсказывать дальнейшее поведение рентабельностистало непросто.
█ Впечатляет снижение общих, коммерческих и административных затрат:
в 2008 году их отношение к выручке составляло 21,8%, а в 2009 – уже
15,5%. Это обусловлено главным образом сокращением затрат на персонал. Учтя эту тенденцию в оценочной модели, мы повышаем прогноз
EBITDA компании на 2011 год и далее.
█ Отметим и хорошие перспективы в области производства новых препаратов – например, создание нового фармакологического предприятия
“Генериум”. Кроме того, мы ожидаем успешного развития сотрудничества компании со своим латвийским партнером – Grindex.
█ ГДР Фармстандарта сейчас котируются на уровне аналогов с других развивающихся рынков, а локальные акции – по'прежнему с 28%'м дисконтом по коэффициенту “стоимость предприятия / EBITDA 2011о”
(6,9). Оснований для дисконта мы не видим, учитывая лидерство Фармстандарта на российском рынке, а также наличие у компании потенциала дальнейшей консолидации рынка и денежных средств для разработки
новых лекарств.
|
|
04.05.10
Уралкалий Аномальный 2009 год позади
Компания представила отчетность за 2009 год по МСФО. Выручка
снизилась из8за падения производства, а EBITDA оказалась несколько ниже прогнозной вследствие больших, чем ожидалось, расходов.
Прошлый год был явно аномальным для производителей калийных
удобрений, и мы ожидаем постепенного восстановления в 2010–
2012 годах, когда производство будет расти, а цены останутся на текущих уровнях. На нынешний год Индия и Китай почти полностью
законтрактовали необходимые объемы, поэтому динамику цен будет определять главным образом спотовый рынок.
█ Прошлый год в секторе калийных удобрений был явно аномальным: в
1П09 объемы продаж резко сократились, и спрос начал постепенно восстанавливаться ближе к концу года, когда снижение цен побудило сельскохозяйственных производителей увеличить закупки. За 2009 год Уралкалий
продал лишь 2,5 млн. т калийных удобрений, притом что его производственные мощности позволяли произвести 5,5 млн. т. Средняя “очищенная”
цена , в 2008 году составлявшая $456 за тонну, упала на 24% до $347 за
тонну, а чистая выручка Уралкалия снизилась на 58% до $920 млн.
█ Выручка в целом совпала с нашими прогнозами, но динамика затрат
разочаровала: доля расходов на персонал в общих, коммерческих и административных расходах выросли на 6% до $66 млн. – в нынешней
рыночной ситуации это выглядит чрезмерным. Снижение загрузки мощностей отрицательно сказалось на показателях компании, денежные
производственные расходы выросли до $80 на тонну (это на 24% выше,
чем в 2008 году). Мы ожидаем, что с увеличением производства расходы начнут снижатся и стабилизируются на уровне $60 на тонну. Скорректированная EBITDA составила $510 млн. – на 1% меньше нашей оценки
и на 4% меньше консенсус-прогноза. В части внеоперационных показателей списано $33 млн. расходов, которые компания добровольно произвела в связи с затоплением БКРУ'1 (в основном эти средства получили
РЖД, о чем было объявлено ранее в текущем году).
█ До выплаты $214 млн. компенсации за затопление рудника свободный
денежный поток Уралкалия был близок к нулю. Чистый долг на конец
2009 года, по нашим расчетам, составил $271 млн. В минувшую пятницу
совет директоров рекомендовал выплатить дивиденды в размере $0,30
(8,50 руб.) на ГДР, что подразумевает дивидендную доходность в 1% и
дивидендный пул в $123 млн. Реестр акционеров, имеющих право на
получение дивидендов, будет закрыт 11 мая. Мы считаем выплату дивидендов на данном этапе неразумным решением, полагая, что компания,
задающая тон на рынке, долговой нагрузки иметь не должна.
|
|
12.04.10
ВТБ Первые шаги по “Дороге к 15”
Мы повышаем целевую цену ВТБ на 10% до $6,33 за ГДР и сохраняем рекомендацию ДЕРЖАТЬ. Как мы и полагали, в марте акции ВТБ
сумели опередить акции Сбербанка, однако в результате сокращения дисконта в оценке двух банков возможности сыграть на этой
разнице скоро могут быть полностью исчерпаны. Наш прогноз прибыли ВТБ на 2010 год увеличен до 47 млрд. руб. ($1,6 млрд.) в расчете на чуть более высокую процентную маржу и сокращение отчислений в резервы. Среднесрочные оценки прибыли на акцию
изменились несущественно: в 2011 году – на 16%, в 2012 – на 2%.
Наш долгосрочный прогноз дохода на средний капитал прежний –
18%, что в целом соответствует планам ВТБ, которые будут представлены в рамках предстоящей публикации стратегии. Мы снижаем
оценку стоимости капитала на 25 б. п. до 12,5% (как и у Сбербанка),
учитывая улучшение управления банком, прозрачность для инвесторов и повышение дивидендных выплат.
█ Что изменилось. Мы повышаем наш прогноз чистой процентной маржи
на 2010 год на 7 б. п. до 4,8%, учитывая более высокие показатели за
4К09, чем мы ожидали. При этом он близок к середине диапазона маржи за 3К09–4К09: мы полагаем, что, несмотря на дальнейшее снижение
стоимости фондирования, ВТБ еще предстоит столкнуться со снижением
доходности активов, ведь в 4К09 доходность кредитов приблизилась к
14%, и это почти на 100 б. п. ниже, чем у Сбербанка. Еще одно существенное изменение в нашей модели – снижение отчислений в резервы на
300 б. п. в 2010 году и на 150 б. п. – в 2011 году по мере замедления
роста просроченных кредитов. По нашим оценкам, в 2010 году отношение резервов к валовым кредитам составит 10%. Показатели маржи и
резервов по<прежнему оказывают наибольшее влияние на прибыль: изменение чистой процентной маржи и резервов на 50 б. п. приводит к
изменению чистой прибыли соответственно на $475 млн. и $375 млн.
Мы ожидаем, что в 2010 году рост кредитования составит 15% против
10% у Сбербанка.
|
|
|
