|
|
РусГидроБольше стоимости в остатке
Мы повысили целевую цену акций РусГидро на 31% до $0,070 и подтверждаем рекомендацию ПОКУПАТЬ. С учетом аудированных результатов за 2009 год по МСФО мы увеличили финансовые прогнозы, заложив в модель представленный компанией план выработки
электроэнергии в 2010 году. Последний показатель на 12,5% ниже
уровня годичной давности, но на 13,5% выше нашего прежнего прогноза. Кроме того, скорректирован долгосрочный прогноз курса рубля к доллару – теперь он составляет 28,0. Средневзвешенная стоимость капитала РусГидро в нашей модели прежняя – 12,77%.
█ Хорошие результаты за 2009 год по МСФО. Отчетность РусГидро за
2009 год по МСФО порадовала: скорректированная EBITDA в долларовом выражении выросла на 21% (в рублевом – на 55%) до $1 642 млн.
Этот показатель на 12% превосходит и наши ожидания, и консенсус-прогноз. Рентабельность по EBITDA тоже впечатляет – 45% (а в сегменте
генерации – около 60%). Чистая прибыль за вычетом доли меньшинства
составила $965 млн., т. е. выросла на 26% в долларовом выражении и
на 61% в рублевом. Рост EBITDA обусловлен главным образом двумя
факторами. Во-первых, увеличилась выручка – благодаря повышению
целевой инвестиционной составляющей в регулируемом тарифе (выручка от реализации мощности увеличилась в рублевом выражении на
37%), а также благодаря росту средней доли электроэнергии, продаваемой по свободным ценам, в 2009 году приблизительно до 40%.
Во-вторых, сократились расходы на покупку электроэнергии и мощности
(на 40% в долларовом выражении и на 23% в рублевом), поскольку понизился совокупный объем их закупки для поставок по регулируемым
контрактам. Последнее, в свою очередь, связано с улучшением водности
рек в прошлом году и увеличением доли либерализованного рынка. Отметим, что у сбытовых компаний РусГидро рублевая выручка снизилась
на 17% вследствие сокращения поставок электроэнергии (меньше были и соответствующие операционные расходы).
█ Существенная денежная позиция и векселя. В конце 2009 года на
балансе РусГидро было $867 млн. денежных средств и $583 млн. векселей – в общей сложности $1 449 млн. Кроме того, ей принадлежат ООО
“Индекс энергетики ГидроОГК” (корзина РАО “ЕЭС России”) и доли в
ОГК#1 и БЭМО (СП на паритетных началах с ОК РУСАЛ).
█ Утверждение долгосрочной стратегии намечено на конец мая. В оценке инвестиционных проектов руководство РусГидро использует пороговую
внутреннюю норму доходности в 10% – по нашей оценке, это адекватный
уровень в текущей ситуации. Гигантский проект строительства Эвенкийской
ГЭС в ближайших планах компании, по#видимому, не значится.
█ Оценка. Коэффициент “стоимость предприятия / EBITDA 2011о” у РусГидро равен 5,4, что
на 4% ниже аналогичного среднего показателя для бразильских ГЭС. По коэффициенту
“цена / прибыль 2011о” (10,3) российская компания имеет 10%#ю премию. Между тем,
как мы полагаем, EBITDA РусГидро в 2009–2012 годах будет расти в среднем на 21%, а
бразильских ГЭС – на 11–16% (прогноз опережающей динамики РусГидро основан на
ожиданиях дальнейшей либерализации рынков газа и электроэнергии в России). Это означает, что РусГидро заслуживает более высокой рыночной оценки по мультипликаторам.
В модель ДПДС мы заложили размещение всех 19 млрд. новых акций по 1,15 руб., что на
32% ниже текущей рыночной цены и, соответственно, отрицательно с точки зрения оценки –
но руководство компании не исключает того, что она сама выкупит часть эмиссии, так что
размывание стоимости в результате может оказаться менее существенным.
Хорошие результаты за 2009 год по МСФО
Скорректированная EBITDA РусГидро за прошлый год составила $1 642 млн. – она выросла
на 21% в долларовом выражении и на 55% в рублевом, что на 12% превосходит и нашу
оценку, и консенсус#прогноз. Высокой была и рентабельность по EBITDA – 45%. При этом в
сегменте генерации, то есть без учета результатов сбытовых компаний, данный показатель
составил около 60% против 9,1% у ОГК-2, 13,2% у ОГК-6, 10,3% у ОГК-3, 17,8% у ОГК-5 и
14,1% у Мосэнерго. Чистая прибыль за вычетом доли меньшинства составила $965 млн., что
на 26% в долларовом и на 61% в рублевом выражении превосходит уровень 2008 года, на
14% превышает наши ожидания и на 22% – консенсус#прогноз. Девальвация рубля привела
к снижению долларовых показателей на 22%: в них выручка понизилась на 16% (в рублевом
выражении она выросла на 7%) при увеличении производства электроэнергии на 1,7%. Себестоимость реализации электроэнергии понизилась в долларовом выражении на 30% (в
рублевом – на 10%).
Рост EBITDA обусловлен главным образом двумя факторами. Во-первых, увеличилась выручка – благодаря повышению целевой инвестиционной составляющей (ЦИС) в регулируемом
тарифе (выручка от реализации мощности увеличилась в рублевом выражении на 37%), а
также вследствие роста средней доли электроэнергии, продаваемой по свободным ценам, в
2009 году приблизительно до 40%. Во#вторых, сократились расходы на покупку электроэнергии и мощности (на 40% в долларовом выражении и на 23% в рублевом), поскольку
понизился совокупный объем их закупки для поставок по регулируемым контрактам. Последнее, в свою очередь, связано с улучшением водности рек в прошлом году и увеличением
доли либерализации рынка.
Отметим, что у сбытовых компаний РусГидро рублевая выручка снизилась на 17% вследствие сокращения объемов поставок электроэнергии (меньше были и соответствующие операционные расходы, большая часть которых приходится на покупку электроэнергии и ее распределение). Выручка данных компаний составила $1 млрд. – 28% консолидированной
выручки РусГидро по итогам 2009 года, а рентабельность была традиционно невысокой.
Выручка в сегменте генерации поднялась на 24% в рублевом выражении, а расходы на покупку электроэнергии сократились. Затраты на оплату услуг, оказываемых сторонними организациями, уменьшились на 8%, а расходы на персонал выросли всего на 2% в рублевом выражении. За вычетом амортизации себестоимость реализации электроэнергии в сегменте
генерации, по нашей оценке, уменьшилась приблизительно на 10%. Благодаря хорошему контролю над издержками и росту выручки повысилась рентабельность генерирующего сегмента.
В конце 2009 года чистая денежная позиция РусГидро составляла $867 млн. Кроме того, на
балансе компании значились векселя на сумму в $583 млн. (получены от других компаний;
без учета векселей, имеющих отношение к финансированию БЭМО). Таким образом, совокупный объем денежных средств РусГидро с учетом векселей равнялся $1 449 млн.
Окончательное решение о размере дивидендов за 2009 год пока не принято, но руководство
РусГидро намерено сократить их до минимума или не платить вообще, а чистую прибыль реинвестировать. Это неудивительно, учитывая объем инвестиционной программы компании.
Инвестиционная программа
Менеджмент РусГидро планирует представить долгосрочную стратегию развития и скорректированную инвестиционную программу до конца мая. Это будет важным событием: от параметров стратегии зависит дальнейшая динамика стоимости компании. По информации руководства РусГидро, в оценке инвестиционных проектов компания использует пороговую
внутреннюю норму доходности в 10% – вполне адекватный, на наш взгляд, показатель при
текущей рыночной стоимости капитала.
В середине марта совет директоров РусГидро рассмотрел и одобрил инвестиционную программу компании на 2010 год. Ее объем – 97,1 млрд. руб., включая НДС. Она предусматривает финансирование строящихся объектов на общую сумму в 64,6 млрд. руб., включая 37,4
млрд. руб. (с НДС) для Богучанского энерго-металлургического объединения, СП на паритетных началах с ОК РУСАЛ. В числе других крупных проектов главные – восстановление Саяно-Шушенской ГЭС (финансирование в объеме до 16,1 млрд. руб.), ее техническое перевооружение и реконструкция (12,2 млрд. руб.).
Поскольку РусГидро финансирует БЭМО лишь на 50%, совокупный объем капиталовложений компании равен 78,4 млрд. руб. с НДС, а без учета этого налога – 66,4 млрд. руб. ($2,3
млрд.). БЭМО мы оцениваем отдельно, и в модель РусГидро заложены капиталовложения на
сумму 50,6 млрд. руб.
ВОССТАНОВЛЕНИЕ САЯНО-ШУШЕНСКОЙ ГЭС
За 2010 год по плану будет восстановлено четыре из десяти энергоблоков Саяно-Шушенской
ГЭС. 24 февраля был пущен гидроагрегат № 6, а 22 мая был введен в эксплуатацию под нагрузку блок № 5. В августе должен вступить в строй четвертый энергоблок, в декабре – третий. В оценочной модели мы по#прежнему предполагаем, что восстановление станции обойдется в 33,9 млрд. руб. без учета НДС и в 40 млрд. руб. с его учетом (на наш взгляд, этот
прогноз довольно консервативен). По условиям контракта с Силовыми машинами, в 2011
году для Саяно#Шушенской ГЭС должно быть изготовлено шесть новых гидроагрегатов (первый – уже в январе 2011 года), остальные четыре – в 2012 году. По плану замена всех старых силовых установок на новые завершится к 2014 году.
ЭВЕНКИЙСКАЯ ГЭС В КРАТКОСРОЧНЫХ ПЛАНАХ НЕ ЗНАЧИТСЯ
Строительство Эвенкийской ГЭС может обойтись в 775 млрд. руб., если учесть расходы на
инфраструктуру. Об этом в конце апреля сообщил Интерфакс со ссылкой на заместителя
главного инженера Ленгидропроекта Владимира Львовского. Большую часть расходов может
взять на себя государство. Сейчас проект находится на этапе ТЭО. Конечная проектная мощность станции пока не утверждена, рассматриваются варианты от 6 ГВт до 12 ГВт.
Проект включен в генеральный план строительства генерирующих мощностей, однако после
внесения в него некоторых поправок Минэнерго предложило исключить Эвенкийскую ГЭС из
списка по меньшей мере до 2030 года. Строительство станции не стоит в ближайших планах
ни РусГидро, ни Минэнерго. Отсрочка реализации этого крупного проекта, которого очень
опасаются миноритарные акционеры, на наш взгляд, была бы благоприятна для РусГидро.
Уточненные планы в отношении строительства компания должна представить к концу мая.
Впрочем, даже если РусГидро будет участвовать в крупном строительстве новых мощностей,
значительную часть расходов, вероятно, покроет государство, а остальное скорее будет финансироваться совместно с другими инвесторами.
Финансовые прогнозы
Выработка электроэнергии в 2009 году увеличилась на 1,7% (на Саяно-Шушенской ГЭС она
сократилась на 15,8% вследствие августовской аварии). Мы учли в модели новые прогнозы
компании по производству на каждой станции в 2010 году. Сводная цифра на 12,5% ниже
уровня прошлого года, но на 13,5% выше нашего предыдущего прогноза.
В 2009 году РусГидро, по ее данным, получила 26 млрд. руб. в виде целевой инвестиционной составляющей (ЦИС) в тарифе. В 2010 году эта сумма по плану составит 24 млрд. руб.
Чтобы исключить существенную часть ЦИС из тарифа на мощность, мы прогнозируем последний на 2011 год следующим образом: взяв за основу тариф на 2008 год, мы добавили к
нему инфляцию за период с 2009 по 2011 год. В последующие периоды тарифы в рамках
нашей модели повышаются темпами, равными ожидаемой инфляции. Мы полагаем, что это
довольно консервативное допущение.
Наш прогноз рублевой EBITDA компании за 2010–2011 годы повышен лишь на 2–4%, а за
2012 год – на 27% относительно предыдущей, весьма осторожной, оценки. Рост EBITDA в
2012 году ожидается на фоне дальнейшего повышения цен на свободном рынке электроэнергии и увеличения объема ее выработки станциями РусГидро в сравнении с уровнем 2011
года на 7,3%. Последнее должно быть обусловлено главным образом 25%-м приростом выработки на Саяно-Шушенской ГЭС благодаря введению в строй новых энергоблоков. В свете
нашего нового долгосрочного прогноза курса рубля к доллару (28,0) долларовые показатели
повышены существеннее.
Оценка
Скорректированная модель ДПДС дает целевую цену акций РусГидро равной $0,070, что на
31% выше нашей прежней оценки ($0,054). Мы учитываем денежные эквиваленты, векселя
и ООО “Индекс энергетики ГидроОГК” (корзина РАО “ЕЭС России”) по балансовой стоимости
(а текущая рыночная стоимость корзины, согласно нашим оценкам, почти вдвое превосходит
балансовую). Кроме того, мы приняли в расчет долю РусГидро в ОГК#1 (опираясь на нашу
целевую цену последней в $0,057 за акцию) и свою оценку 50%#й доли РусГидро в БЭМО.
При этом последний проект мы оцениваем отдельно и потому в саму модель ДПДС РусГидро
не включаем капиталовложения в БЭМО и новые генерирующие мощности Богучанской ГЭС
(часть проекта БЭМО).
ЭМИССИЯ НОВЫХ АКЦИЙ
В нашу модель ДПДС РусГидро заложен выпуск всех 19 млрд. новых акций (7,0% нынешнего
числа), которые в настоящее время размещаются по цене в 1,15 руб. за штуку, что на 32%
ниже рыночной (и потому отрицательно сказывается на нашей оценке компании). Правда,
руководство РусГидро рассматривает возможность того, чтобы компания сама приобрела как
можно больше этих акций (это будет определяться тем, сколько акционеров воспользуются
преимущественным правом выкупа новых акций), так что эффект “размывания” стоимости в
действительности может быть менее существенным.
Размещение началось 12 декабря, а право преимущественного выкупа действует 210 дней,
т. е. до начала июля. Список акционеров, получивших такое право, был зафиксирован по состоянию на 30 апреля 2009 года. Государство расплатится за акции средствами из бюджета
(4,3 млрд. руб. уже зарезервировано для завершения строительства берегового водосброса
на Саяно-Шушенской ГЭС) и. возможно, активами. Если принять во внимание 40%-ю долю
миноритариев в капитале РусГидро и привлекательные условия размещения, по крайней мере часть новых акций, вероятнее всего, будет выкуплена миноритарными акционерами, однако количество акций на балансе самого эмитента, скорее всего, вырастет с текущего уровня, равного 3,7%.
РусГидро пока не планирует продавать казначейские акции, поскольку у нее есть широкие
возможности привлечения долгового финансирования. Об этом заявил заместитель председателя правления компании Джордж Рижинашвили. Однако рассматривается вопрос об использовании этих акций при обмене активами с зарубежными компаниями в 2011–2013 годах. То, что РусГидро не планирует продавать акции с баланса, хорошо, поскольку в этом случае снижается риск их избыточного предложения.
По словам Джорджа Рижинашвили, решение о дополнительной эмиссии акций в 2011 году
пока не принято. Имея чистую денежную позицию, компания может финансировать инвестиционные проекты, привлекая заимствования. Решение о выпуске новых акций, как отметил
г-н Рижинашвили, будет принято до конца 2010 года.
СРАВНИТЕЛЬНАЯ ОЦЕНКА
Коэффициент “стоимость предприятия / EBITDA 2011о” у РусГидро равен 5,4, что на 4% ниже аналогичного среднего показателя для бразильских ГЭС. По коэффициенту “цена / прибыль 2011о” (10,3) российская компания имеет 10%-ю премию. Между тем, как мы ожидаем, EBITDA РусГидро в 2009–2012 годах будет расти в среднем на 21%, а бразильских ГЭС –
на 11–16% (прогноз опережающей динамики РусГидро основан на ожиданиях дальнейшей
либерализации рынков газа и электроэнергии в России). Это означает, что РусГидро заслуживает более высокого коэффициента. Коэффициенты China Yangtze Power Co сравнительно
высоки, поэтому дисконт РусГидро к среднему по аналогам с развивающихся рынков весьма
существенен. Коэффициент “стоимость предприятия / мощность” у российской компании равен $579 на киловатт, что на 63% ниже аналогичного среднего показателя бразильских ГЭС и
на 68% – среднего уровню по развивающимся рынкам в целом.
|
