|
|
ВТБ Первые шаги по “Дороге к 15”
Мы повышаем целевую цену ВТБ на 10% до $6,33 за ГДР и сохраняем рекомендацию ДЕРЖАТЬ. Как мы и полагали, в марте акции ВТБ
сумели опередить акции Сбербанка, однако в результате сокращения дисконта в оценке двух банков возможности сыграть на этой
разнице скоро могут быть полностью исчерпаны. Наш прогноз прибыли ВТБ на 2010 год увеличен до 47 млрд. руб. ($1,6 млрд.) в расчете на чуть более высокую процентную маржу и сокращение отчислений в резервы. Среднесрочные оценки прибыли на акцию
изменились несущественно: в 2011 году – на 16%, в 2012 – на 2%.
Наш долгосрочный прогноз дохода на средний капитал прежний –
18%, что в целом соответствует планам ВТБ, которые будут представлены в рамках предстоящей публикации стратегии. Мы снижаем
оценку стоимости капитала на 25 б. п. до 12,5% (как и у Сбербанка),
учитывая улучшение управления банком, прозрачность для инвесторов и повышение дивидендных выплат.
█ Что изменилось. Мы повышаем наш прогноз чистой процентной маржи
на 2010 год на 7 б. п. до 4,8%, учитывая более высокие показатели за
4К09, чем мы ожидали. При этом он близок к середине диапазона маржи за 3К09–4К09: мы полагаем, что, несмотря на дальнейшее снижение
стоимости фондирования, ВТБ еще предстоит столкнуться со снижением
доходности активов, ведь в 4К09 доходность кредитов приблизилась к
14%, и это почти на 100 б. п. ниже, чем у Сбербанка. Еще одно существенное изменение в нашей модели – снижение отчислений в резервы на
300 б. п. в 2010 году и на 150 б. п. – в 2011 году по мере замедления
роста просроченных кредитов. По нашим оценкам, в 2010 году отношение резервов к валовым кредитам составит 10%. Показатели маржи и
резервов по<прежнему оказывают наибольшее влияние на прибыль: изменение чистой процентной маржи и резервов на 50 б. п. приводит к
изменению чистой прибыли соответственно на $475 млн. и $375 млн.
Мы ожидаем, что в 2010 году рост кредитования составит 15% против
10% у Сбербанка.
█ Стратегия – позитивный сигнал, но инвесторов убедит ее реализация. Некоторая информация о стратегии, которая скоро будет опубликована, уже поступает на рынок.
В ближайшие три года ВТБ планирует доход на средний капитала в 15–20% для каждого
из ключевых сегментов (розничного, корпоративного и инвестиционно<банковского), стремясь вдвое увеличить капитализацию (и, таким образом, повысить цену локальных акций
до 15 копеек). Стратегия должна быть опубликована в июне, и мы считаем ее позитивным
сигналом, свидетельствующим о более сфокусированном подходе руководства банка к
прогнозированию, однако более действенный фактор роста цены, на наш взгляд, – наполнение стратегии практическим содержанием в дополнение к определению целей. Как и в
случае со Сбербанком, рынок больше интересуют конкретные действия, чем риторика.
█ Ставок на разницу оценок ВТБ и Сбербанка больше нет. В последнее время акции ВТБ
росли в цене быстрее, чем бумаги Сбербанка. Сейчас ВТБ оценивается с 18%<й премией к
Сбербанку (коэффициент “цена / прибыль 2011о” – 9,9) и лишь с 14%-м дисконтом по
коэффициенту “цена / капитал” (1,4 у ВТБ и 1,7 у Сбербанка). Уровень невысок, т. к. прогноз дохода на средний капитал ВТБ намного ниже, чем у Сбербанка (15% против 22% в
2011 году). Консенсус<прогноз прибыли на 2010 год пока практически не изменился, но
наша рекомендация сделать ставку на дисконт в оценке ВТБ в сравнении со Сбербанком
была основана на ожиданиях, которые сейчас уже в основном учтены в котировках.
Прибыль чувствительна к изменению чистой процентной маржи и
резервовКак мы отмечали в последнем обзоре по Сбербанку (Сбербанк – Баланс сил), опубликованном в марте 2010 года, двумя главными факторами при прогнозировании прибыли на текущий год являются резервы и, все в большей степени, маржа. Ситуация с резервами проясняется все больше, поскольку банк прогнозирует, что в текущем году не будет не будет
заметного высвобождения резервов. Ситуацию с маржей мы далее анализируем более подробно, а пока приводим анализ чувствительности прибыли банка к изменению резервов и
чистой процентной маржи.
█ По нашим оценкам, отношение отчислений в резервы к средним кредитам составит 3%
(при сумме отчислений $2,8 млрд.) против 6% в 2009 году, а отношение резервов к валовым кредитам составит на конец года 10%. Кроме того, мы ожидаем повышения маржи на
36 б. п. до 4,8%. На основании этих предположений чистая прибыль до вычета доли меньшинства составит $1,6 млрд. (48 млрд. руб.).
█ Изменение чистой процентной маржи на 50 б. п. (при сохранении прежнего уровня непроцентных доходов или расходов) изменяет прибыль примерно на $475 млн.
█ Изменение резервов на 50 б. п. изменяет прибыль приблизительно на $375 млн.
█ Например, если в 2010 году маржа ВТБ останется без изменений, но отношение отчислений в резервы к средним кредитам будет на 50 б. п. ниже нашего прогноза (т. е. составит
2,5%), то чистая прибыль банка будет примерно на том же уровне, который мы прогнозируем сейчас.
В центре внимания – маржаВ текущем году будет уделяться много внимания изменению маржи, и здесь прогнозы банков
довольно сильно различаются. После того как ВТБ и Сбербанк опубликовали свои результаты
за 4К09 и провели телефонные конференции, имеет смысл проанализировать динамику
маржи у обоих банков.
█ Чистая процентная маржа ВТБ росла в течение года, что, несомненно, обусловлено эффектом низкой базы, а также повышением ставок по кредитам и погашением дорогостоящих
кредитов, полученных от ЦБ в 4К08–1К09. Четвертый квартал прошлого года был самым
удачным для банка (чистая процентная маржа выросла на 100 б. п.), поскольку ставки по
кредитам продолжали расти, в то время как стоимость фондирования снизилась почти на
75 б. п. благодаря удешевлению средств, получаемых от ЦБ и на открытом рынке. Кроме
того, банк получил дополнительные средства от вторичного размещения акций.
█ Чистая процентная маржа Сбербанка в 2К09–3К09 выросла до максимального уровня
8,4%, но в 4К09 начала снижаться на фоне падения доходности кредитного портфеля и
значительного притока депозитов в конце года, который пополнил объем работающих активов, но не кредитов.
Анализ показывает, что разница чистой процентной маржи двух банков была максимальной
в 2К09–3К09 (более 400 б. п.), но в 4К09 сократилась до 250 б. п., что немного выше докризисного уровня, когда ВТБ все же был другим банком. Вероятно, в ближайшие месяцы раз
ница чистой процентной маржи двух банков сократится еще больше, поскольку в структуре
фондирования ВТБ была выше доля средств, привлеченных на открытом рынке, которые быстро дешевеют.
ОЖИДАНИЯ ДАЛЬНЕЙШЕГО РОСТА МАРЖИ
Хотя прогнозы на будущее чрезвычайно сложно, мы полагаем, что основной эффект от снижения стоимости фондирования ВТБ ощутит в 2010 году, поскольку дорогостоящие источники средств заменяются дешевыми средствами, привлекаемыми на открытом рынке (46%
обязательств). К 2011 году эффект от снижения стоимости фондирования ВТБ по большей
части иссякнет, тогда как доходность кредитного портфеля, скорее всего, продолжит падать.
Сбербанк, у которого в структуре фондирования преобладают депозиты (всего 13% обязательств составляют средства, привлеченные на открытом рынке) имеет меньше возможностей
сдерживать падение доходности кредитного портфеля за счет снижения стоимости фондирования, которая изначально намного выше. Мы ожидаем, что к 2012 году чистая процентная
маржа Сбербанка и ВТБ составит соответственно около 6% и 4,4%, и разница будет равна
примерно 150 б. п.
ДОХОДНОСТЬ КРЕДИТОВ И ДЕПОЗИТОВ
Некоторое удивление вызывает тот факт, что доходность средних кредитов Сбербанка всего на
100 б. п. выше, чем у ВТБ, несмотря на большую долю розницы у первого (21,6% против 17,1%
в конце 2009 года), более активное повышение ставок по кредитам в конце 2008 года – начале
2009 года и более высокую долю кредитов, выданных заемщикам малой и средней капитализации. Руководство Сбербанка сообщило, что в 2П09 ставки по кредитам начали довольно заметно снижаться, поэтому в 2К09 доходность кредитного портфеля была на максимуме.
Доходность кредитов ВТБ в октябре–декабре 2009 года, напротив, продолжала расти, в том
числе отчасти за счет 10%<го сокращения чистого кредитного портфеля во втором полугодии
(у Сбербанка он сократился на 4%, чем обусловлен сравнительно более низкий показатель
доходности). При этом разрыв между доходностью депозитов ВТБ и Сбербанка в течение
2009 года оставалась на уровне около 110–140 б. п., что, возможно, может вызывать некоторое удивление. При этом в ВТБ сохранению низкой доходности депозитной базы способствовали высокие темпы притока средств корпоративных клиентов на низкодоходные счета до
востребования.
Разница чистой процентной маржи в 2К09"3К09 превысила
400 б. п., но в 4К09 сократилась до 250 б. п. и, вероятно,
продолжит снижаться.
Мы ожидаем, что чистая процентная маржа двух банков
продолжит сближаться, но при этом полагаем, что к 2012
году чистая процентная маржа Сбербанка будет примерно
на 150 б. п. выше, чем у ВТБ.
СРОКИ ДЕПОЗИТНОЙ БАЗЫ И КРЕДИТНОГО ПОРТФЕЛЯ
Мы не придаем большого значения данным о сравнительной срочности кредитных портфелей и депозитной базы двух банков по состоянию на 2009 года. Эти показатели искажены
досрочным погашением займов клиентами, а также таким чисто техническим фактором, как
более высокой долей долгосрочных депозитов в Сбербанке – значительная их часть фактически является средствами, размещенными, по сути, на текущих счетах под низкие процентные
ставки. Однако эти данные – единственные официальные показатели структуры срочности,
которые у нас есть, и они свидетельствуют о том, что и у Сбербанка, и у ВТБ более 50% кредитов выдано на срок более одного года. Мы, впрочем, склонны полагать, что эти займы активно рефинансируются заемщиками под более низкие процентные ставки.
SL
hp compaq presario cq57 383er ноутбук, узнай где купить дешевле.
|
