|
31.05.10
ЛУКойлПрогноз результатов по US GAAP за 1К10
ЛУКойл планирует опубликовать 2 июня финансовые результаты за
1К10. Мы прогнозируем EBITDA в $3,6 млрд., что на 9% выше уровня
4К09. Поскольку компания не наращивает добычу, а большая часть
ее капиталовложений сейчас сосредоточена на уже действующих
месторождениях, мы считаем, что внимание следует обратить прежде всего на ее способность генерировать денежные потоки. На наш
взгляд, свободные денежные потоки приблизительно в $1,2;1,4
млрд. за квартал можно было бы считать хорошим показателем для
эмитента с $40 млрд. рыночной капитализации.
█ Операционные показатели ЛУКойла за 1К10 были довольно посредственными: добыча нефти сократилась в сравнении с уровнем годичной
давности приблизительно на 1,1% до 1,89 млн. барр. / сут. Слабую динамику показали все крупнейшие западносибирские подразделения
компании, и в особенности Когалымнефтегаз, который все еще дает более 30% нефти, добываемой ЛУКойлом в России. Российская добыча у
ЛУКойла в 1К10 сократилась на 5,4% относительно показателя 1К09.
Впрочем, есть и хорошая новость: Южно#Хыльчуюское месторождение,
освобожденное от НДПИ, показало почти 22%#й прирост добычи в
сравнении с уровнем годичной давности – до 163 тыс. барр./сут. Тут,
правда, сказался эффект низкой базы: пика добыча на месторождении
фактически достигла прошлым летом. Кроме нефти, ЛУКойл в рассматриваемый период добыл в России 2,3 млрд. куб. м природного газа,
почти вернувшись к докризисному уровню. По нашим оценкам, выручка
компании за 1К10 составила $24 096 млн.
█ Что касается издержек, то мы ожидаем увидеть рост лишь транспортных
расходов, тогда как себестоимость добычи должна остаться в районе
$4,2 на баррель. "Очищенная" цена на нефть должна была понизиться
приблизительно на 5% относительно показателя 4К09, поскольку эффект от некоторого повышения цен на нефть был нивелирован повыше#
нием экспортных пошлин. Тем не менее мы предполагаем, что в 1К10
EBITDA ЛУКойла поднялась на 9% с уровня предыдущего квартала и достигла $3 611 млн. Причина проста: на показатель за 4К09 отрицательно
повлияли обесценение добывающих активов на $396 млн. в России и
отчисления, связанные с работами в Иране.
█ Без учета этих факторов EBITDA должна была бы понизиться почти на
3%. Наша оценка чистой прибыли – $2 111 млн.
|
|
31.05.10
Лукойл (LKOH) Результаты за 1К10 по US GAAP: ожидается незначительное ухудшение рентабельности по сравнению с 4К10
Объем торговых операций сократится, рентабельность по EBITDA
несколько снизится. Лукойл в среду, 2 июня, обнародует финансовые
показатели за 1К10 по US GAAP. Мы ожидаем, что результаты компании
окажутся на уровне 4К09 и прогнозируем некоторое ухудшение
рентабельности за отчетный период из-за повышения налогов (экспортной
пошлины на нефть и НДПИ). По нашим оценкам, выручка Лукойла за 1К10
составит $23.4 млрд (на 4% меньше квартал к кварталу) из-за сокращения
объема торговых операций (согласно нашим расчетам, закупки нефти и
нефтепродуктов у третьих сторон составят $9.4 млрд против $10.5 млрд в
4К09). Мы ожидаем незначительного снижения рентабельности по EBITDA – с
15% в 4К09 до 14% в 1К10 ввиду увеличения налогов, кроме налога на
прибыль, и прочих факторов. Показатель EBITDA мы прогнозируем на уровне
$3.2 млрд (на 12% меньше квартал к кварталу). Предполагая, что прочий
финансовый доход Лукойла составит $2.2 млрд, а эффективная ставка налога
на прибыль – 20%, чистую прибыль компании мы прогнозируем в размере
$1.8 млрд (на 3% больше квартал к кварталу).
Налоговые каникулы – основной фактор роста. Котировки акций Лукойла
находились под давлением ввиду ряда факторов, в том числе и из-за
ограниченных возможностей для роста в России, решения стратегического
инвестора – ConocoPhillips – продать часть своей доли в компании,
неопределенной стратегии развития и дивидендной политики и прочих
причин. На наш взгляд, катализатором роста акций Лукойла в цене остается
возможное освобождение от экспортной пошлины на сырую нефть каспийских
месторождений, вопрос о котором сейчас находится на рассмотрении
правительства. В прошлом месяце Лукойл ввел в эксплуатацию первое
шельфовое месторождение на Каспии – им. Ю. Корчагина – и планирует
начать добычу на Филановском месторождении. Суммарная добыча нефти
этих двух месторождений может достичь 8 млн т в год в среднесрочной
перспективе (или около 9% от совокупной добычи Лукойл в России). Если
Лукойл получит налоговые льготы по экспортной пошлине, компания может
ускорить разработку своей ресурсной базы на Каспии.
|
|
31.05.10
Выксунский МЗ Сильная отчетность за 1К10 – возможность для пересмотра оценкиВыксунский металлургический завод (ВМЗ) выпустил сильную
отчетность за 1К10, чему способствовали хорошие операционные
показатели за соответствующий период. По итогам текущего года мы
ожидаем существенного роста производства труб ВМЗ (на 14%) и
железнодорожных колес (на 44%). По нашим прогнозам, рост выпуска
труб большого диаметра, наиболее рентабельного вида продукции,
составит 11%. На наш взгляд, эти факторы позволяют говорить о росте
инвестиционной привлекательности ВМЗ. Мы пересмотрели нашу
целевую цену компании и изменили рекомендацию по акциям ВМЗ с
ДЕРЖАТЬ до ПОКУПАТЬ. Мы повысили целевую цену на 34% с $1 300
до $1 740 за акцию, потенциал роста составляет 30%.
Существенное увеличение операционной и чистой прибылей. ВМЗ
опубликовал сильную финансовую отчетность по РСБУ за 1К10. Так,
операционная прибыль выросла квартал к кварталу на 186% до $252 млн, а
чистая прибыль – на 423% до $210 млн. Выручка увеличилась на 39% по
сравнению с 4К09 и составила $866 млн. Хорошие производственные
показатели ВМЗ за 1К10 оказали позитивное влияние на операционную
рентабельность, которая увеличилась на 15 п.п. до 29%. Результаты за
2009 г. совпали с нашими ожиданиями. В 2009 г. компания снизила выручку
год к году на 13% до $2 595 млн, операционную прибыль – на 16% до $462.
Рекордные операционные показатели в 1К10. Главной причиной
существенного улучшения показателей ВМЗ по сравнению с 4К09, на наш
взгляд, является высокий уровень производства в 1К10, который стал
рекордным. Таких успехов удалось добиться главным образом благодаря
началу подготовки к строительству ряда крупных трубопроводных проектов.
Общий выпуск труб на ВМЗ увеличился на 38% до 500 тыс. т квартал к
кварталу, в том числе производство труб большого диаметра (ТБД), наиболее
рентабельного вида продукции, выросло на 42% до 334 тыс. т. Выпуск
железнодорожных колес в 1К10 по сравнению с 4К09 увеличился в 1.7 раза до
142.3 тыс. штук.
Мы полагаем, что в следующие месяцы текущего года компания не будет
показывать столь сильных операционных показателей. В апреле
производство ВМЗ было хуже, чем в марте, на наш взгляд, в связи с разовым
крупным заказом на ТБД в феврале-марте. В частности, общий выпуск труб
снизился на 16% месяц к месяцу до 157 тыс. т, а производство ТБД упало на
24% до 91 тыс. т. При этом производство труб общего назначения осталось на
уровне марта. На наш взгляд, это связано с тем, что пик поставок ТБД
пришелся на февраль–март 2010 г. Мы ожидаем, что в 2010 г. ВМЗ увеличит
производство труб на 14% до 1.7 млн т, в том числе ТБД – на 11% до
1.1 млн т. Рост производства железнодорожных колес год к году, по нашим
оценкам, составит 44%.
Газопровод «Северный поток» – ключевой проект для ВМЗ. Выксунский
МЗ поставляет ТБД для подготовки к строительству ряда трубопроводов.
Наиболее крупный из них – Северный поток. Недавно ВМЗ выиграл тендер
на поставку труб для строительства этого газопровода, и с мая 2010 г. по
апрель 2011 г. отгрузит более 200 тыс. т ТБД. Кроме того, компания
поставляет трубы для реализации проектов БТС-2 (121 тыс. т в 2010 г.) и
ВСТО-2 (по нашим оценкам, около 50 тыс. т в 2010 г.). Что касается других
трубопроводов (Бованенково-Ухта, Сахалин-Хабаровск-Владивосток), то
компания не раскрывает объемы поставок.
|
|
27.05.10
ВымпелкомРезультаты за 1К10 хорошие, но радоваться нечему
Опубликованные вчера результаты VimpelCom Ltd за 1К10 по US
GAAP неоднозначны. Консолидированные показатели не разочаровали и в целом совпали с нашими прогнозами, но особых причин для
оптимизма нет. Восстановление в сегменте услуг голосовой связи в
России пока очень туманно, а рост доходов обеспечили услуги передачи данных. Динамика украинского бизнеса компании также не
радует (впрочем, как и ожидалось).
█ Тенденции в России. В российском подразделении Вымпелкома рост в
сегменте мобильной связи с уровня годичной давности составил 5,2%, а
в сегменте проводной связи выручка сократилась на 12%, чего мы не
ожидали. Первые признаки восстановления в сегменте мобильной связи
действительно появились, и темпы роста соответствуют нашим оценкам.
Средний доход на абонента (ARPU), в 1К10 составивший 307,7 руб. в
месяц, совпал с нашими прогнозами, не изменившись по отношению к
уровню годичной давности, хотя причина прямо противоположна нашим
предположениям и тенденциям, которые продемонстрировал МегаФон
в 1К10. Мы полагали, что ARPU Вымпелкома остался на уровне годичной
давности благодаря увеличению числа минут разговора и снижению тарифов. В действительности же ни число минут разговора (203,9), ни тарифы не изменились. На наш взгляд, средняя стоимость минуты разго"
вора осталась прежней благодаря высокому спросу на услуги передачи
данных. Это подтверждает и то, что вклад дополнительных услуг в общую выручку за 1К10 увеличился до 20,6%. Таким образом, результаты
первого квартала говорят о стабилизации цен, но отсутствии роста числа
минут разговора. Следовательно, основной фактор роста выручки в сегменте мобильной связи в России – спрос на услуги передачи данных, что
подтверждается ростом доли этих услуг в выручке компании. На выручке
в сегменте проводной связи негативно сказалась динамика корпоративного сегмента – рублевый показатель снизился на 23% вследствие укрепления российской валюты (тарифы привязаны к доллару).
|
|
25.05.10
КазМунайГазРынок не учитывает половину денежных средств, новая рекомендация – ПОКУПАТЬ
█ РД КазМунайГаз – одна из очень немногих нефтяных компаний в СНГ,
акционерная стоимость которой постоянно увеличивается. По нашей
оценке, внутренняя норма доходности каждого приобретения, сделанного РД КазМунайГаз, превышала 18%, т. е. стоимость компании увеличилась примерно на $1 млрд., что эквивалентно $2,40 на ГДР и 12% рыночной капитализации. Как мы не раз отмечали, последовательное
наращивание стоимости обусловлено не тем, что РД КазМунайГаз имеет
преимущественный доступ к нефтяным активам Казахстана, а тем, что китайские государственные компании продают ей активы на таких условиях,
при которых потенциальная выгода намного перевешивает риски казахстанской стороны. Покупая казахстанские нефтяные активы, РД КазМунайГаз оплачивает их в основном из будущих денежных потоков приобретенных компаний.
█ Такое расхождение в оценке временной стоимости денежных средств китайскими компаниями и РД КазМунайГаз дает последней уникальное
преимущество, невозможное где бы то ни было еще. Поэтому мы не считаем, что компании следует покупать шельфовые месторождения и в особенности зарубежные активы. Такие сделки не дают никаких преимуществ, сопряжены с рисками, а если и приносят прибыль, то только в
долгосрочной перспективе. Приобретение МангистауМунайГаза в этом
году увеличит стоимость РД КазМунайГаз в том случае, если сделка также
будет оплачиваться из будущих денежных потоков. По ее завершении
компания может оказаться в ситуации, когда для роста котировок ей придется существенно увеличить денежные выплаты акционерам.
|
|
25.05.10
МТСУвеличение абонентской базы должно завершиться
Все чаще среди представителей отрасли слышны разговоры о необходимости сокращать темпы роста абонентской базы, поскольку
дальнейший рост дает обратный эффект, а именно снижение рентабельности вместо стимулирования роста выручки. Мы проанализировали, как пострадает рентабельность МТС, если “погоня за абонентами”, ускорившаяся в 2009 году, продолжится теми же темпами.
Мы пришли к выводу, что увеличение количества новых абонентов за
шесть лет на 30% сверх текущего прогноза (118,6 млн.) может
привести к сокращению свободных денежных потоков компании
примерно на $1,0 млрд., а ее стоимости – ориентировочно на 7,0%
(и наоборот). Мы повышаем целевую цену акций МТС с $31,52 до
$32,60 за АДР и подтверждаем рекомендацию ПОКУПАТЬ.
█ Каждый новый абонент в России в 2009 году обходился МТС в 612,1
руб., а средний доход на абонента в месяц (ARPU) составил 247,5 руб.
Таким образом, период окупаемости сократился до 2,47 месяца (в 2008
году – 2,61 месяца). Такой результат можно было бы считать удовлетворительным, если бы не тот факт, что при валовом увеличении абонентской базы на 28,2% отток абонентов увеличился с 27,0% до 38,3%. Это
означает, что одновременно с увеличением абонентской базы на 30,4
млн. от услуг МТС отказались 25,7 млн. абонентов. В результате возникает вопрос: целесообразно ли выбрасывать на ветер почти $496,4 млн.,
что эквивалентно 7,9% выручки мобильного сегмента компании в России без учета продаж телефонов и аксессуаров.
█ Руководство МТС уже выразило обеспокоенность ситуацией, при которой
число абонентов сотовой связи в России ежемесячно растет на 3 млн., и
считает, что долго так продолжаться не может, а рынок рано или поздно
рационализируется. В 2009 году база абонентов МТС ежемесячно увеличивалась в среднем на 2,54 млн. человек (в 2008 году – на 1,98 млн.).
█ По нашим оценкам, в 2009 году на долю российского подразделения
мобильной связи МТС пришлось 78,7% от общих затрат на продажи и
маркетинг, что равно 7,6% выручки компании. Таким образом, стратегия, проводимая МТС в России, будет сказываться на рентабельности
всей группы. Мы рассчитали, как в зависимости от количества привлеченных абонентов изменится рентабельность компании при изменении
расходов на продажи и маркетинг и выручки подразделения мобильной
связи в России. Данные расчеты были сделаны исходя из допущения о
том, что выручка МТС в других странах и в других сегментах бизнеса, а
также прочие статьи расходов не меняются.
|
|
20.05.10
Норильский НикельДень инвестора с фокусом на производство; отличные результаты за 2009 год
Во вторник Норильский Никель провел в лондонском отеле Clariges
долгожданную и широко разрекламированную встречу с инвесторами, на которой впервые за три года представил полномасштабную
стратегию развития, которая в целом произвела довольно благоприятное впечатление. Компания представила весьма смелые долгосрочные планы производственных показателей главных российских
активов, и хотя руководство не сказало ничего принципиально нового о своем видении перспектив мирового рынка сырьевых товаров,
оно продемонстрировало высокий уровень сосредоточенности на
производственной деятельности с фокусом как на финансовой дисциплине, так и на социальной ответственности. Отличные финансовые результаты за 2009 год подтверждают, что Норильскому Никелю
удалось найти в этом вопросе “золотую середину”, и это, на наш
взгляд, как раз то, что нужно компании на данном этапе.
Руководство утверждает, что планирует масштабную диверсификацию добывающего бизнеса, но на самом деле кардинальных шагов в этом направлении ожидается не так много: основные усилия прилагаются к опти'
мизации имеющейся базы активов.
Мы считаем, что “день инвестора” нужно рассматривать как часть кампании по реабилитации Норильского Никеля в глазах инвесторов, и хотя ничего особенного в ходе мероприятия не сообщалось, это событие весьма
важно для будущей переоценки акций компании, учитывая, насколько
низкими были ожидания рынка.
Перечислим основные заявления, сделанные в ходе встречи.
█ Новые производственные планы на срок до 2025 года предусматривают
быстрое наращивание добычи руды российскими активами (в основном ее
двукратное увеличение в Заполярном филиале компании) путем как расширения действующих мощностей, так и запуска новых, а также модернизации перерабатывающих производств. Поскольку содержание металла в
руде снижается, рост добычи руды должен привести к тому, что производство никеля останется на прежнем уровне, меди – несколько повысится, а
металлов платиновой группы – увеличится на 50% (впрочем, весь этот рост
произойдет лишь в очень отдаленной перспективе). Себестоимость производства металлов, по прогнозу компании, останется на текущих уровнях
благодаря оптимизации переработки руды и общему повышению эффективности (в осуществимости этого плана мы уверены не полностью). Капиталовложения в главные российские активы по плану будут составлять
$1,2–1,3 млрд. в год – на наш взгляд, приемлемый уровень.
|
|
20.05.10
Полюс ЗолотоПрограмма развития KazakhGold не впечатляет
Вчера KazakhGold наконец представила основные параметры долгожданной инвестиционной программы на период до 2020 года
включительно, которую предстоит реализовывать новому руководству, назначенному Полюс Золото. Согласно плану, производство
золота будет увеличиваться очень медленно – с 100 тыс. унций в
2010 году до 500–750 тыс. унций в 2016–2018. В целом, план не впечатляет: сроки реализации слишком затянуты, капиталовложения
большие, операционные затраты высокие.
█ Полюс Золото купил этот непростой актив в августе 2009 года. Технический аудит активов KazakhGold занял почти 10 месяцев. Опубликованная
программа предусматривает два сценария – базовый и оптимистичный,
которые зависят от результатов геологоразведочных работ в 2010–2011
годах. Плановые расходы на геологоразведку составляют $30–40 млн.
Извлекаемые запасы золота составляют 8,4 млн. унций в базовом сценарии и 11,5 млн. унций в оптимистичном.
█ Этапов реализации программы два.
В 2010–2013 годах планируется модернизировать действующие производственные мощности и увеличить их совокупный объем с 0,97 млн. т
до 1,30 млн. т, построить центральный металлургический завод для выпуска нерафинированного золота вместо полуфабрикатов, повысить
объем добычи руды (и шахтным, и карьерным способом). Капитальные
инвестиции на этом этапе должны составить $83 млн., а производство –
достичь 100 тыс. унций в 2010 году (в 2009 оно составило 72 тыс. унций). К 2014 году выпуск золота планируется постепенно довести до
200–250 тыс. унций.
С 2013 по 2016 год компания намерена построить на Аксу, Бестобе и
Жолымбете новые установки для измельчения руды и кучного выщелачивания. В базовом сценарии их совокупная мощность равна 6,9 млн. т,
в оптимистичном – 13,3 млн. т. Плановые инвестиции на данном этапе –
$429–578 млн. (без учета расходов на геологоразведку), а на пиковый
объем производство должно выйти в 2016–2018 годах (500 тыс. унций
по базовому сценарию, 600–750 тыс. унций – по оптимистичному).
█ В целом, нас разочаровало, что на дальнейшую геологоразведку отводится еще два года. Кроме того, с учетом степени выработанности месторождений KazakhGold нас не очень обнадеживает намерение ввести в
эксплуатацию новые мощности почти через шесть лет. Плановые капиталовложения ($545–701 млн.), на наш взгляд, слишком велики. Прогноз
совокупной денежной себестоимости на всем протяжении срока эксплуатации рудника – $420–450 на унцию металла, что нельзя назвать
очень хорошим параметром.
█ У KazakhGold $272 млн. чистого долга, а прогнозная EBITDA по итогам 2010 года –
$30 млн., и ее совершенно недостаточно для финансирования инвестпрограммы. Слияние
с Полюс Золото на условиях обратного поглощения было бы для KazakhGold лучшим решением. Если исходить из того, что добыча в 2016 году составит 550 тыс. унций, а денежные
расходы – $450 на унцию, то получится, что пиковое значение EBITDA составит около
$320 млн. Поскольку риски корпоративного управления и неуспешной реализации проектов у KazakhGold достаточно высоки, а потребности в капиталовложениях значительны, нам
трудно сказать , что компания создает стоимость для акционеров.
█ Для Полюс Золото наш прогноз производства золота в 2015 году приблизительно равен
1,9 млн. унций без учета возможного вклада Наталкинского месторождения (1,0 млн.
унций). Следовательно, совокупный объем добычи с учетом вклада KazakhGold (0,5 млн.
унций) в лучшем случае достигнет 3,4 млн. унций.
|
|
19.05.10
Банк МосквыХорошее начало года, рекомендация повышена до ДЕРЖАТЬ
Мы повысили целевую цену акций Банка Москвы на 12% до $33,39,
понизив на 50 б. п. стоимость капитала в нашей модели и учтя результаты банка за 2009 год по МСФО, а также прогнозы руководства.
Рекомендация изменена с Продавать до ДЕРЖАТЬ. Наш прогноз чистой прибыли банка за 2010 год увеличен более чем вдвое, благодаря
в основном повышению прогноза чистой процентной маржи после
заметного роста в конце прошлого года и хороших результатов за
1К10 по РСФО. В части более долгосрочных оценок нам требуются
дополнительные подтверждения способности руководства банка
выполнить свой смелый план и повысить доход на средний капитал
до 20%, оправдывая тем самым премию, с которой Банк Москвы
оценен в сравненДоходии с прочими банками среднего размера.
█ Доход на средний капитал растет, но едва ли достигнет 20%. После
трудного 2009 года, когда доход на средний капитал составлял 1%, Банк
Москвы планирует получить за 2010 год 20 млрд. руб. чистой прибыли и
довести доход на средний капитал до 20% (по РСФО) при умеренном
коэффициенте резервирования, стабильной марже и росте объема кредитования почти на 15–20%. Наши прогнозы менее оптимистичны (мы
ожидаем, что доход на средний капитал составит 9%), но тенденции в
части чистой процентной маржи, проявившиеся в 2П09, обнадеживают:
банк замещает дорогое фондирование выручкой от эмиссии новых акций и средствами, привлекаемыми на открытом рынке. Снижение коэф=
фициента резервирования на каждые 50 б. п. увеличит чистую прибыль
на $90 млн., однако довести доход на средний капитал до планового
20%=го уровня можно, только если коэффициент резервирования будет
менее 0,5%, т. е. ниже, чем до кризиса.
█ Результаты за 1К10 по РСФО: хорошее начало года. Финансовая отчетность банка за 1К10 по РСФО порадовала: чистая прибыль составила
$123 млн., а резервы сильно сократились в сравнении с пиковым уровнем конца прошлого года. Чистая процентная маржа тоже оказалась на
комфортном уровне – 4,9%. Объем кредитования, как и в целом по отрасли, оставался низким (портфель за квартал не изменился).
█ Корректировка модели. Мы повысили прогноз чистой прибыли банка за
2010 год до $317 млн. (доход на средний капитал – 9%), ожидая роста
чистой процентной маржи в свете хороших показателей за 4К09 и 1К10,
несколько снизив прогноз отчислений в резервы, но в то же время предположив некоторое ускорение роста затрат. Наши долгосрочные прогнозы
чистой прибыли прежние: доход на средний капитал в 2012 году – около
15% при стабилизации чистой процентной маржи на отметке в 4,1% и
снижении коэффициента резервирования до 1,0%. Заложив в нашу модель погашение банком всего долга перед ЦБ, мы понизили прогноз роста
его активов до 6% в нынешнем году и до 13–15% в 2011–2012 годах.
|
|
|
