|
|
МТСУвеличение абонентской базы должно завершиться
Все чаще среди представителей отрасли слышны разговоры о необходимости сокращать темпы роста абонентской базы, поскольку
дальнейший рост дает обратный эффект, а именно снижение рентабельности вместо стимулирования роста выручки. Мы проанализировали, как пострадает рентабельность МТС, если “погоня за абонентами”, ускорившаяся в 2009 году, продолжится теми же темпами.
Мы пришли к выводу, что увеличение количества новых абонентов за
шесть лет на 30% сверх текущего прогноза (118,6 млн.) может
привести к сокращению свободных денежных потоков компании
примерно на $1,0 млрд., а ее стоимости – ориентировочно на 7,0%
(и наоборот). Мы повышаем целевую цену акций МТС с $31,52 до
$32,60 за АДР и подтверждаем рекомендацию ПОКУПАТЬ.
█ Каждый новый абонент в России в 2009 году обходился МТС в 612,1
руб., а средний доход на абонента в месяц (ARPU) составил 247,5 руб.
Таким образом, период окупаемости сократился до 2,47 месяца (в 2008
году – 2,61 месяца). Такой результат можно было бы считать удовлетворительным, если бы не тот факт, что при валовом увеличении абонентской базы на 28,2% отток абонентов увеличился с 27,0% до 38,3%. Это
означает, что одновременно с увеличением абонентской базы на 30,4
млн. от услуг МТС отказались 25,7 млн. абонентов. В результате возникает вопрос: целесообразно ли выбрасывать на ветер почти $496,4 млн.,
что эквивалентно 7,9% выручки мобильного сегмента компании в России без учета продаж телефонов и аксессуаров.
█ Руководство МТС уже выразило обеспокоенность ситуацией, при которой
число абонентов сотовой связи в России ежемесячно растет на 3 млн., и
считает, что долго так продолжаться не может, а рынок рано или поздно
рационализируется. В 2009 году база абонентов МТС ежемесячно увеличивалась в среднем на 2,54 млн. человек (в 2008 году – на 1,98 млн.).
█ По нашим оценкам, в 2009 году на долю российского подразделения
мобильной связи МТС пришлось 78,7% от общих затрат на продажи и
маркетинг, что равно 7,6% выручки компании. Таким образом, стратегия, проводимая МТС в России, будет сказываться на рентабельности
всей группы. Мы рассчитали, как в зависимости от количества привлеченных абонентов изменится рентабельность компании при изменении
расходов на продажи и маркетинг и выручки подразделения мобильной
связи в России. Данные расчеты были сделаны исходя из допущения о
том, что выручка МТС в других странах и в других сегментах бизнеса, а
также прочие статьи расходов не меняются.
█ Анализ показывает, что при увеличении базы абонентов дополнительно на 0,5 млн. при
неизменном чистом приросте (т. е. при увеличении оттока абонентов) рентабельность МТС
по EBITDA сокращается на 1,1 п. п. Еще показательнее другое: даже при чистом приросте
абонентской базы на те же 0,5 млн. рентабельность по EBITDA все равно сокращается на
0,95 п. п., поскольку возникающее в результате этого увеличение затрат на привлечение
новых абонентов не будет компенсировано ростом выручки от продажи услуг.
█ Поэтому мы считаем, что увеличение абонентской базы только с целью роста, особенно если рост не улучшает операционные показатели компании, т. к. отрицательно сказывается на
рентабельности, не имеет смысла, – а значит, сокращение абонентской базы МТС, если оно
произойдет, следует рассматривать как положительный фактор.
Оттоку абонентов способствуют дилеры и сокращение расходов
Мы полагаем, что основными причинами для увеличения оттока абонентов в 2009 году стали
желание сократить расходы и стремление дилеров заработать. В России количество SIM-карт
уже превышает население страны более чем на 40%, в связи с чем дальнейший прирост абонентской базы должен настораживать, а не радовать.
Снижение располагаемых доходов в России и вызываемые этим изменения предпочтений в
сторону экономии привели к более активной смене абонентами тарифных планов как в рамках одного оператора, так и между операторами в поиске более выгодных условий. В теории
смена тарифного плана в рамках одного оператора не должна привести к росту оттока абонентов, но на практике это произошло, поскольку абоненты при смене тарифных планов приобретали новые SIM-карты.
Сокращение расходов населения сыграло свою роль, но в еще большей степени отток абонентов обусловили действия дилеров, получающих доход с каждого привлеченного абонента. Дилеры заинтересованы в том, чтобы клиенты покупали новые SIM-карты, и не беспокоятся о том, как это скажется на финансовых показателях сотовых операторов. Если абонент
только меняет тарифный план, дилер денег не получает, а получает он их тогда, когда покупаются SIM-карты. Учитывая, что отношения между мобильными операторами и дилерами
строятся на принципе раздела выручки, дилеры, в принципе, должны были бы стремиться
привлекать качественных и лояльных абонентов. Однако число таких абонентов существенно
сократилось, и дилеры, довольствуясь тем, что осталось, извлекают прибыль там, где это еще
возможно, а именно побуждая абонентов переходить от одного оператора к другому и покупать новые SIM-карты.
Операторы мобильной связи ожидали, что проблема оттока абонентов возникнет, когда рынок будет насыщен до предела. Для того чтобы отчасти нейтрализовать негативный эффект,
операторы вышли на рынок розничных продаж: МТС начала создавать монобрендовую розничную сеть, а Вымпелком приобрел 49% акций Евросети. Цель такой стратегии в большей
степени не продажа мобильных телефонов, а обучение абонентов, особенно потому, что
услуг предлагается все больше, а сами услуги все усложняются. Кроме того, стратегия развития розничных сетей была нацелена на сокращение перехода абонентов от оператора к оператору, и в итоге должна поспособствовать замедлению оттока: различия между тарифными
планами разных операторов несущественны, даже при звонках из одной сети в другую, и дело за малым – донести эту информацию до абонента.
МТС начала развивать свою розничную сеть в конце 2008 года, и в прошлом году она еще не
вышла на полную мощность (ребрендинг торговых точек и наем персонала идут до сих пор).
Доля SIM-карт, проданных через собственную розничную сеть МТС, в 2009 году выросла до
30%, но мы полагаем, что основной прирост пришелся на конец года, поэтому существенного улучшения ситуации и нет. В 2011 году компания планирует довести долю SIM-карт, продаваемых через розничную сеть, до 50%, благодаря чему сократится отток абонентов и уменьшатся комиссионные дилерам. Кроме того, по мере экономического подъема абоненты, вероятно, будут меньше экономить на сотовой связи.
Может ли увеличиться количество именно “надежных” абонентов?
По количеству SIM-карт охват услугами мобильной связи в России выше 140%, и сомнительно, чтобы он продолжил расти. Конечно, это отражает число SIM-карт, а не реальных абонентов, которых около 80% от общего числа россиян, а значит, потенциал роста есть: у части населения (скажем, детей от 5 до 14 лет, составляющих 9,6% населения страны) нет сотовых
телефонов. Однако потенциал этот ограничен даже с учетом числа реальных абонентов.
На наш взгляд, охват населения России мобильной связью по числу SIM-карт в конце концов
начнет снижаться – а именно, когда валовой прирост станет меньше оттока, что приведет к
сокращению чистого притока абонентов, и когда операторы мобильной связи перестанут бороться за расширение своей клиентской базы. Едва ли статистика покажет существенное сокращение оттока абонентов за один год: для “чистки” абонентской базы потребуется больше
времени, поскольку в результате агрессивных рекламных кампаний, нацеленных на привлечение абонентов, выросло количество “ненадежных” клиентов.
Сокращение абонентской базы было бы положительным фактором: мы считаем, что увеличение исключительно для того, чтобы показать рост, не имеет смысла, особенно если этот
рост не улучшает операционные показатели компании. Тем не менее наши прогнозы все жеоснованы на сценарии, в котором число абонентов МТС останется неизменным по отношению к прошлогоднему уровню. По нашим оценкам, в конце 2010 года у компании будет около 69,3 млн. абонентов. Отметим, что возможное чистое сокращение абонентской базы следует оценивать как положительный признак, свидетельствующий о замедлении валового
прироста абонентской базы. Это должно привести к сокращению оттока абонентов, что, в
свою очередь, положительно скажется на рентабельности компании. В 1К10 абонентская база МТС впервые сократилась по сравнению с уровнем предыдущего квартала, что уже хорошо. Впрочем, принимая во внимание то, что МТС рассчитывает отток абонентов по полугодиям, а валовой прирост абонентской базы был максимальным в 3К09 и 4К09, мы думаем, что
отток абонентов в 1К10 оказался довольно значительным, и такая тенденция, скорее всего,
сохраняется в 2К10. Это означает, что сокращение чистого прироста абонентов, зафиксированное в 1К09, могло быть не настолько большим, чтобы утверждать, что произошло существенное замедление валового прироста абонентской базы. Это мы узнаем, когда МТС опубликует отчетность за 1К10.
Если же мы увидим возобновление роста абонентской базы МТС, это станет тревожным знаком, т. к. может вызвать снижение рентабельности, поскольку возможностей существенного
увеличения числа “надежных” абонентов мы не видим. Таким образом, это будет означать
сохранение валового прироста абонентской базы и высокого уровня оттока абонентов.
Со временем отток абонентов замедлится
Поскольку в 2009 году отток абонентов был рекордно большим (38,3%), мы полагаем, что
ситуация изменится, и в 2010 году отток составит 34%, а затем постепенно замедлится до
21%. При этом замедление в 2010 году станет заметным скорее во второй половине года,
т. к. на результатах 1П10 скажется рост абонентской базы во 2П09. Если допустить, что рост
абонентской базы в 2010 году будет нулевым, а отток абонентов – на уровне 34%, то средний валовой ежемесячный прирост абонентской базы МТС в России может замедлиться до
1,96 млн. человек, и в результате валовой прирост за год может составить около 23,6 млн.,
что на 22,5% ниже уровня годичной давности.
Мы проанализировали, как изменение оттока абонентов и чистого прироста абонентской базы сказывается на валовом приросте числа абонентов. Расчеты показывают, что для замедления ежемесячного валового прироста до 1,5 млн. абонентов (эту цифру привел гендиректор
МТС Михаил Шамолин) отток абонентов должен быть намного ниже 30% при неизменной
чистой абонентской базе, или же база должна сокращаться.
Если абонентская база будет увеличиваться такими же темпами, как в прошлом году (7,3%),
то для замедления валового прироста до 1,5 млн. человек в месяц есть два варианта: либо отток абонентов теперь составляет менее 24% (что сомнительно), либо продолжался значительный валовой прирост абонентской базы (что вызывает опасения). К примеру, при оттоке абонентов на уровне 32% и при чистом росте количества абонентов на 7% ежемесячный валовой
прирост будет на уровне 2,3 млн. абонентов, что всего на 8,6% ниже уровня 2009 года.
В конце марта у МТС было 69,1 млн. абонентов – на 6,1% больше, чем годом ранее. Однако
с конца декабря 2009 года чистая база абонентов МТС в 1К10 сократилась на 0,4% – эта
тенденция говорит в пользу наших прогнозов, и при ее сохранении рентабельность компании
может превысить наши прогнозы.
Замедление валового прироста числа абонентов должно сократить
расходы на продажи и маркетинг и поддержать рентабельность
Средние затраты на привлечение нового абонента составляют около $20, поэтому замедление валового прироста абонентской базы должно сократить расходы на продажи и маркетинг
и поддержать рентабельность. Мы проанализировали, как изменение валового прироста
числа абонентов МТС скажется на рентабельности по EBITDA.
Мы допускаем, что расходы на привлечение нового абонента будут ежегодно расти вследствие удорожания рекламы, дилерские комиссионные останутся без изменений до 2012 года,
а затем начнут снижаться, т. к. сеть магазинов МТС заработает в полную силу. Это консервативная оценка, и вполне возможно, что комиссионные дилеров станут снижаться уже в 2010
году – тогда наш прогноз может быть превышен.
Как исходную точку мы использовали наш базовый сценарий, согласно которому в 2010 году
абонентская база МТС будет увеличиваться на 1,96 млн. абонентов в месяц, отток абонентов
составит 34%, а чистый прирост абонентской базы будет нулевым. В этом случае в конце года
у компании будет 69,3 млн. абонентов. Таким образом, по нашим оценкам, затраты на продажу и маркетинг подразделения мобильной связи МТС в России в 2010 году будут на уровне 15 млрд. руб. (или $519 млн.), что предполагает снижение на 19,2% с уровня годичной
давности в рублевом выражении. В этом случае рентабельность по EBITDA в 2010 году составит, по нашим оценкам, 44,6%.
Мы провели анализ чувствительности и пришли к выводу, что при увеличении числа абонентов на 0,5 млн. сверх базового сценария (что предполагает нулевой прирост валового числа
абонентов к уровню годичной давности) и при отсутствии чистого прироста абонентской базы (что предполагает более высокий отток абонентов) рентабельность по EBITDA МТС снизится на 1,1 п. п. Если компания сократит валовой прирост числа абонентов до 1,5 млн. в месяц
(прогноз Михаила Шамолина), что на 0,5 млн. ниже, чем в нашем базовом сценарии, то рентабельность по EBITDA увеличится до 45,7%.
Примечательно, что даже при сокращении абонентской базы МТС на 2,5 млн. человек, т. е. на
1,6%, и замедлении ее валового прироста примерно до 1,5 млн. человек (это на 0,5 млн. ниже, чем в нашем базовом сценарии) прогнозная рентабельность по EBITDA составляет 45,1%.
Если прирост абонентской базы не замедлится, то снижение рентабельности по EBITDA на
1,1 процентного пункта в течение шести прогнозных лет приведет к сокращению свободных
денежных потоков на $1,0 млрд., что соответствует уменьшению целевой цены акций МТС на
7,0% (и наоборот). Если же “погоня за абонентами” прекратится, то свободные денежные
потоки за шесть лет увеличатся примерно на $1,0 млрд.
Таким образом, мы полагаем, что сокращение абонентской базы следует расценивать положительно, поскольку оно будет результатом инициатив компании по снижению валового
прироста числа абонентов и, следовательно, повлечет за собой повышение рентабельности.
Есть вероятность того, что операторы “большой тройки” примут меры, направленные на сокращение прироста новых абонентов, не синхронно, и доля рынка того, кто сделает это первым, может сократиться, однако не стоит воспринимать это негативно: лишь вопрос времени,
когда два других оператора сделают аналогичные шаги и расстановка сил станет прежней.
Оценка
Мы несколько изменили прогнозы финансовых показателей МТС, учитывая оценку абонентской базы компании в России и ожидаемые темпы ее роста, а также динамики сбытовых и
маркетинговых расходов. Прогноз ARPU прежний. Итог этих изменений – повышение целевой цены акций МТС до $32,60 за АДР, что предполагает наличие 71%"го потенциала роста с
текущего рыночного уровня. Рекомендация – ПОКУПАТЬ.
Бумаги МТС выглядят привлекательно и относительно аналогов с развивающихся рынков.
Компания оценивается с коэффициентом “стоимость предприятия / EBITDA 2011о” 3,9, что
ниже традиционного для МТС уровня. В период с января 2007 года по август 2008 года акции
котировались с коэффициентом “стоимость предприятия / EBITDA” 6,2. Рассчитанная нами
справедливая стоимость предполагает отношение “стоимость предприятия / EBITDA 2011о” в
размере 6,0. Это традиционный для МТС уровень, который не должен вызвать удивления.
По коэффициенту “стоимость предприятия / EBITDA 2011о” МТС оценивается с 12%"м дисконтом к аналогам с развивающихся рынков, что, на наш взгляд, неоправданно, особенно если учесть, что ожидаемые темпы роста МТС выше, чем в среднем у аналогов с развивающихся рынков. Мы полагаем, что с учетом прогнозов роста МТС должны оцениваться с премией к
сотовым операторам с развивающихся рынков.
|
