|
01.07.10
Вимм-Билль-Данн: Лидерство под вопросом
Слияние Danone с Юнимилком вытеснит Вимм-Билль-Данн (ВБД) с лидирующих позиций на российском рынке молочной продукции. Если объединение двух компаний будет успешным, то их совокупный, взаимодополняющий ассортимент обеспечит объединенной структуре все условия для успешной конкуренции с ВБД. У Danone небогатый опыт участия в слияниях и поглощениях, но мы считаем, что то, что компания предпочла Юнимилк, негативно отразится на динамике котировок ВБД. Выбрав Юнимилк, Danone, вероятно, продаст свою долю в ВБД (она составляет 18,4%, этот пакет, по#видимому, наполовину состоит из АДР и наполовину – из локальных акций). Этот фактор, вероятно, окажет давление на котировки компании, особенно, с учетом того, что в рамках сделки Юнимилк оценивается с дисконтом к курсовой стоимости АДР ВБД.
|
|
01.07.10
Северсталь: Долгожданная продажа Lucchini
Не все верили, что это когда-нибудь произойдет, но Северсталь все же объявила о закрытии сделки по продаже контрольного пакета акций своего проблемного европейского дочернего предприятия Lucchini. В финансовой отчетности за 1К10 по МСФО это предприятие было переведено в разряд активов на продажу: Северсталь признала около $0,8 млрд. убытков от переоценки чистых активов Lucchini. Однако имя потенциального покупателя не называлось, и долгожданная сделка из!за этого казалась событием далекого будущего. Теперь, когда продажа состоялась, мы ожидаем позитивной реакции рынка, хотя отдельные инвесторы могут быть разочарованы.
|
|
01.07.10
Новолипецкий МК: Интересны лишь собственные прогнозы компании
Завтра Новолипецкий МК должен опубликовать отчетность за 1К10 по US GAAP – последним из крупнейших российских металлургических предприятий. Он уже представил ясный финансовый прогноз за квартал и по отдельности результаты дочерних предприятий по РСФО, так что в финальной отчетности едва ли будет что-то новое. Гораздо важнее собственный прогноз компании на 2К10, который, как мы надеемся, руководство даст на телефонной конференции для аналитиков (а также любые комментарии о перспективах на 2П10).
█ Мы полагаем, что в 1К10 EBITDA комбината снизилась на 28% с уровня предыдущего квартала вследствие некоторого снижения цен реализации в 1К10 (и экспортных, и российских) и постепенного повышения расходов от роста цен на коксующийся уголь и стальной лом. Тем не менее компания, вероятно остается наиболее рентабельной в российском металлургическом секторе (прогноз рентабельности по EBITDA – 23%), а ее себестоимость, скорее всего, по)прежнему самая низкая в отрасли.
|
|
30.06.10
Полюс Золото: Началось обратное поглощение
Полюс Золото наконец обнародовал условия сделки обратного поглощения подконтрольной ему компании KazakhGold (Полюс Золото контролирует 50,1% ее акций). Основная цель обратного поглощения – регистрация объединенной компании в британской юрисдикции.
Сделка осложняется многочисленными нюансами и структурными особенностями. Новая компания будет называться Polyus Gold International, а акции Полюс Золото останутся в котировальных листах. По нашим оценкам, сделка выгоднее акционерам KazakhGold, но несколько “размоет” стоимость долей акционеров Полюс Золото.
█ Согласно опубликованным вчера условиям сделки, за одну АДР Полюс Золото предлагается 4,885 ГДР KazakhGold ($28,3 за АДР), а за одну ло( кальную акцию российской компании – 9,260 ГДР KazakhGold ($53,7 на акцию). Таким образом, KazakhGold приобретет большую часть акций Полюс Золото, после чего новая компания под названием Polyus Gold International будет зарегистрирована в Великобритании. Насколько можно судить, летом 2009 года Полюс Золото целенаправленно ограничилась приобретением 50,1% акций KazakhGold, обеспечив себе возможность для слияния с ней путем обратного выкупа, чтобы сменить российскую регистрацию на британскую (остров Джерси).
|
|
30.06.10
НДС-ОВГЗ Отличный шанс
Лучшие возможности для спекулятивной игры на внутреннем рынке долговых обязательств Украины открывают специальные облигации внутреннего государственного займа, посредством которых правительство намерено вернуть экспортерам НДС. Ставка полугодового купона НДС_ОВГЗ – 5,5%. Неликвидность рынка внутреннего долга и острая потребность в средствах, скорее всего, вынудят компании продавать полученные бумаги на рынке с большим дисконтом – по нашим оценкам, в 20–35%. Между тем сами НДС_ОВГЗ будут попрежнему нести в себе суверенный риск, и в долгосрочной перспективе их доходность к погашению сблизится с аналогичным показателем обычных внутренних госбумаг, что создает возможность арбитража. Впрочем, доходность к погашению обычных ОВГЗ, в свою очередь, должна вырасти с нынешних 12–14% на 150–250 б. п. вследствие большого предложения НДС_ОВГЗ.
█ Ценообразование НДС-ОВГЗ, скорее всего, будет неэффективным из-за низкой ликвидности вторичного рынка. Там представлены в основном украинские банки: они используют государственные облигации в качестве залога в операциях РЕПО с НБУ и между собой. Единственный более или менее четкий ориентир спроса на внутренние долговые обязательства – еженедельные аукционы Минфина по размещению ОВГЗ. Таким образом, предлагаемые экспортерами скидки будут “обсуждаемыми” и могут варьироваться в широких пределах.
█ Объем эмиссии НДС-ОВГЗ достиг 17,7 млрд. грн. Помимо реализации на рынке, у экспортеров будут и другие возможности использования этих бумаг, но и в этом случае объем предложения на рынке составит около 5 млрд. грн., абсорбировать которое будет непросто.
█ Поскольку НДС-ОВГЗ несут суверенный риск, их цена будет зависеть прежде всего от стабильности гривны и состояния госбюджета. Ни то ни другое беспокойства не вызывает (по крайней мере, сейчас). Средства МВФ и прямые иностранные инвестиции наряду с ростом промышленного производства, ослаблением инфляционного давления и снижением процентных ставок пока вполне обеспечивают стабильность экономики, хотя о ее уверенном восстановлении говорить пока рано. Для иностранных инвесторов также будут важны внутренние инвестиционные проце- дуры, ликвидность рынка и инфраструктура.
Чем привлекательны НДС_ОВГЗ? Мы считаем украинские облигации внутренних займов привлекательными – по крайней мере, в краткосрочной перспективе, – благодаря относительной стабильности гривны, постепенному снижению процентных ставок и замедлению инфляции. Неликвидность рынка вкупе с бюджетными трудностями открывает возможности для спекулятивной игры. Государство намерено выпустить специальные пятилетние бумаги с купоном в 5,5%, которыми планирует вернуть экспортерам налог на добавленную стоимость (облигации называются НДС-ОВГЗ). Объем эмиссии бумаг оказался очень большим – 17,7 млрд. грн., что соответствует 91% от причитающейся к возврату сумме налога. Весьма вероятно, что экспортеры станут продавать новые бумаги на вторичном рынке с солидным дисконтом. Основные параметры выпуска Ожидаемый объем До 20 млрд. грн. Номинал 1 000 грн. Погашение 2015 Ставка купона 5,5% Периодичность купона Полугодовой Амортизация До 2015 года раз в полгода будет погашаться по 10% выпуска Дисконт будет обусловлен параметрами размещения. Облигации заменяют денежную ком- пенсацию НДС, и компании, получив эти бумаги, смогут продать их на вторичном рынке, предложить госбанкам, предоставить коммерческим банкам в обеспечение кредитов либо держать до погашения. Обсуждается еще один, маловероятный, вариант: возможность ис- пользования облигаций для погашения долга промышленных потребителей Нафтогазу Украины за газ (около 1,7 млрд. грн.). Мы полагаем, что лишь немногие из получателей НДС- ОВГЗ захотят держать бумаги до погашения, поскольку у большинства компаний недостаточно ликвидности и ограниченный доступ к банковским кредитам. Но подлежащая возврату сумма НДС велика, а рынок на начальном этапе, по всей вероятности, будет неликвидным. Поэтому, чтобы продать НДС-ОВГЗ, их владельцам придется предложить значительную скидку к номиналу – 20–35% (это даст доходность к погашению в размере 15–25% годовых). Несмотря на дисконт, НДС-ОВГЗ – это бумаги с суверенным риском, и в среднесрочной перспективе они должны вырасти в цене. При этом их доходность со временем должна прибли- зиться к доходности обыкновенных гособлигаций, что создает возможности арбитража. Впрочем, из-за предложения НДС-ОВГЗ доходность обычных ОВГЗ, по нашим прогнозам, повысится на 150–250 б. п. В конечном итоге, по нашим расчетам, доходность НДС-ОВГЗ упадет более чем на 200 б. п. Это означает наличие потенциала роста их цены более чем на 3 п. п. в зависимости от дисконта, с которым бумаги были приобретены.
|
|
29.06.10
Долговые бумаги: Столица олимпийского региона
В начале июля состоится размещение дебютного выпуска облигаций
Краснодара (–/Ва2/–) на сумму 1,1 млрд. руб. Экономика города
отличается высокой диверсификацией, а кроме того, он не зависит
от каких-либо градообразующих предприятий. Благодаря этому его
доходы были устойчивыми в период общего экономического спада.
Мы оцениваем “справедливый” уровень доходности облигаций
Краснодара на первичном размещении в 8,30–8,50% годовых, что
соответствует ставке купона в 8,13–8,33% годовых.
|
|
28.06.10
НОВАТЭК: Новый эмитент с инвестиционным рейтингом
В конце прошлой недели ОАО НОВАТЭК (ВВВ-/Ваа3/ВВВ-) провел
успешное размещение рублевых биржевых облигаций, после долгого
отсутствия вернувшись на рынок публичного долга. Мы оцениваем
справедливый уровень спрэда облигаций НОВАТЭКа к кривой доходности бумаг
Газпрома при вторичной торговле в 30–70 б. п., что
сейчас соответствует доходности трехлетнего выпуска НОВАТЭКа в
7,3–7,7%. Облигации были размещены с доходностью к погашению
7,65%, что, по нашему мнению, дает премию в 30–40 б. п. к справедливым
вторичным уровням.
|
|
28.06.10
Комстар-ОТС: Выкуп миноритарных долей:цена привлекательна, но ниже, чем ожидалось
МТС и Комстар-ОТС объявили условия выкупа первой компанией долей миноритарных акционеров в капитале второй. Вопреки нашим ожиданиям, миноритарные доли в Комстар-ОТС будут обмениваться не на АДР, а на локальные акции МТС, которые на 24% дешевле. Таким образом, для тех, кто не может или не хочет обменивать свои акции Комстар*ОТС на локальные акции МТС, условия слияния становятся менее привлекательными.
В свете опубликованных условий объединения мы понижаем целевую цену акций Комстар-ОТС с $8,20 до $7,78, но по-прежнему рекомендуем их ПОКУПАТЬ.
Акции МТС сильно недооценены, и те инвесторы, которые решат остаться в числе акционеров компании, имеют шанс сыграть на потенциале роста бумаг МТС после поглощения Комстар-ОТС, даже с учетом того, что дисконт локальных акций МТС к АДР, возможно, сохранится.
Сделка будет осуществляться по следующей схеме.
|
|
24.06.10
ТелекоммуникацииВыкуп долей миноритариев в Комстар-ОТС: первые соображения
Как сообщают сегодня СМИ, МТС, возможно, выставят оферту на выкуп долей миноритариев в капитале Комстар-ОТС. На наш взгляд,
сделка будет выгодна акционерам обеих компаний: МТС приобретут
по приемлемой цене полной контроль над одним из ключевых игроков на российском рынке телекоммуникаций, а миноритарии Комстар-ОТС смогут продать свои акции по цене выше рыночной.
На наш взгляд, в кратко' и среднесрочной перспективе инвесторам,
желающим сделать ставку на слияния, лучше всего приобретать акции
поглощаемой компании, поскольку сделка возможна, только если
МТС сможет заинтересовать ее акционеров, предложив цену несколько выше рыночной. В долгосрочной же перспективе сделка, вероятно,
окажется более выгодна для МТС – им достанутся основные выгоды от
консолидации, в том числе возможная операционная синергия и усиление позиций на быстро развивающемся рынке проводного широкополосного доступа в интернет и корпоративных интернет-услуг.
█ Как пишут Ведомости, сделка будет проведена в два этапа. На первом
предлагается выкупить до 10% акций Комстар-ОТС за деньги. В результате доля МТС в уставном капитале компании вырастет с нынешних 62%
до 72%. В числе прочего это даст МТС больше “веса” на предстоящем
собрании акционеров Комстар-ОТС (в пользу сделки должно быть подано не менее 75% голосов) и сведет к минимуму размывание доли АФК
“Система” в МТС (оставшиеся 28% акций поглощаемой компании должно быть оплачено акциями МТС).
█ На втором этапе владельцам оставшихся 28% акций Комстар-ОТС будет
предложено конвертировать их в акции МТС. Для этого МТС, вероятнее
всего, задействуют казначейские акции – по состоянию на конец 1К10 их
было около 76 млн. штук, то есть приблизительно 3,8% общего количества выпущенных акций. По всей видимости, данные акции – максимум того, что МТС могут использовать в рамках сделки, чтобы избежать размывания доли АФК “Система” в капитале МТС ниже контрольного пакета
(АФК “Система” сейчас принадлежит около 52,7% акций МТС).
█ В МТС заявляют, что отдельные условия сделки, о которых сообщается в
СМИ, отличаются от обсуждаемых, и предлагают дождаться решений
собственного совета директоров и совета директоров Комстар-ОТС, заседания которых назначены на 25 июня. Впрочем, опубликованная информация дает обильную пищу для размышлений, и ниже мы выскажем
некоторые мысли на этот счет.
|
|
|
