|
|
Стратегия. Приоритет компаниям, ориентированным на внутренний рынок
ОБЗОР СОБЫТИЙ
За август российский фондовый рынок упал на 4% – сказалась неопределенность прогнозов
дальнейшей динамики мировых рынков. Лучше рынка была динамика акций тех компаний, у
который есть специфические, присущие только им факторы роста, – “префы” Ростелекома и
Транснефти, обыкновенные акции Уралкалия, Uranium One и РусГидро (впрочем, неплохо
показали себя и бумаги Газпрома).
В августе сельское хозяйство России в полной мере ощутило влияние засухи (нынешний прогноз урожая – 60–65 т зерна с гектара), и это может повысить инфляцию примерно на 1%.
Между тем запасы зерна достаточны, и вообще мы полагаем, что эта засуха может лишь несущественно сказаться на инфляции и росте экономики. В то же время активизировалось обсуждение реформы (так, правительство предложило проекты реформы милиции и сняло с должности непопулярного в народе калининградского губернатора Георгия Бооса).
СТРАТЕГИЯ
Нет сомнений, что глобальные факторы в ближайшие месяцы по-прежнему будут важнее, и
мы ожидаем, что нынешние опасения относительно перспектив роста в США в какой-то момент снова сменятся на оптимистические ожидания, основанные на том, что рост на развивающихся рынках и наращивание денежной массы позволят удержать высокие цены на
сырьевые товары. После спада в этом месяце Индекс РТС отстает от эмпирически рассчитанного нами уровня приблизительно на 100 пунктов, что дает определенный потенциал роста.
Тем не менее мы по-прежнему не верим, что у российского рынка достаточно собственных
сил, чтобы избавиться от оков цикличности в условиях столь сильной неопределенности, и
поэтому ожидаем, что его зависимость от цен на нефть сохранится.
ЛУЧШИЕ АКЦИИ
█ Фундаментально недооцененные. Нефтегазовая отрасль – основа российского рынка, а
ее основные составляющие (Газпром, Транснефть, ЛУКойл) оценены ниже аналогов с развивающихся рынков. Если налоговая нагрузка сектора снизится, уменьшится и этот дисконт.
█ Обращающиеся только в России и сильно недооцененные в сравнении с мировыми
аналогами, – МТС, Вимм-Билль-Данн и LSR Group.
█ Акции компаний с большим потенциалом роста в секторах, где охват еще невелик.
До кризиса выигрышной (хотя и не всегда) стратегией была покупка акций компаний, которые быстро расширяют бизнес на быстро растущем рынке. Акции сотовых операторов и
пивоваренных компаний полностью оправдали эту ставку. В потребительском секторе сейчас идет переоценка. “Растущие” акции нужно искать в таких секторах, как транспорт, недвижимость, машиностроение и финансовые услуги.
Нефть и газ. Первым делом – налоги
ФАКТОРЫ РОСТА В ПРОШЛОМ
В российском нефтегазовом секторе динамика котировок всегда определялась в первую очередь изменением налоговой нагрузки, т. к. налоги поистине велики. Ни цена нефти сама по
себе, ни подконтрольные компаниям расходы главной роли не играют. Вот хороший пример:
за последнее время цена нефти изменялась весьма значительно, но компании не увеличивали капиталовложения, а их расходы по большей части рублевые, – и в итоге свободные денежные потоки стабильны.
Для газодобывающих компаний основным фактором было обсуждение государственных
планов либерализации внутреннего рынка газа. Считалось, что спрос со стороны европейских
потребителей будет только расти, а Газпрому нужно прежде всего финансировать капиталовложения, и неважно, покрывает ли цена газа в России эти затраты. В разгар кризиса стало
ясно, что рост европейских закупок российского газа вовсе не гарантирован, и многие (если
не все) долгосрочные и дорогие проекты Газпрома, нацеленные на Европу, могут оказаться
убыточными при снижении спроса и цен на российский газ.
ФАКТОРЫ РОСТА В БУДУЩЕМ
Для Газпрома главное – уровень цен в его европейских контрактах. Он, естественно, определяется спросом, а прогнозы спроса, мягко говоря, неопределенны. CERA дает такой прогноз:
средний рост объемов европейского импорта газа за 2010–2015 годы – от нуля до почти 3%
в год, а с 2010 по 2020 – от минус 0,7% до плюс 1,7%. Итак, неизвестно, снизится спрос или
вырастет. Важно это и для НОВАТЭКа, ведь в зависимости от уровня спроса в Европе Газпром
может уменьшить или увеличить долю газа, которую его ассоциированная компания будет
поставлять на внутренний рынок.
Рентабельность нефтяной отрасли по-прежнему будет зависеть преимущественно от уровня
налоговой нагрузки. Трудно поверить, что государство, видя снижение добычи на протяжении нескольких кварталов, не предпримет никаких мер. Однако для того, чтобы оно осозна/
ло, что нынешняя слишком жесткая налоговая система способствует сокращению объемов
бурения, добыча действительно должна снизиться.
Для Транснефти единственным фундаментальным “сдвигам” может быть изменение государственного подхода к ее капиталовложениям и дивидендам. Причин увеличивать дивиденды у
правительства нет – если только оно не решит привлечь средства путем размещения части
акций компании на рынке по привлекательной цене, а для этого понадобилась бы ясная и
щедрая дивидендная политика. Таким образом, как ни парадоксально, для акций Транснефти главный положительный фактор – дефицит российского бюджета.
ЛУЧШИЕ АКЦИИ
█ В краткосрочной перспективе – акции газодобывающих компаний. Пока не прояснится будущий порядок налогообложения нефтяной отрасли, большого интереса инвесторов к
ней ждать не стоит. Поэтому на ближайшее время наш выбор – акции Газпрома. Мы полагаем, что предоставленные ряду европейских покупателей ценовые скидки лишь незначительно сказались на средней цене реализации газа концерном, поскольку они были весьма
ограниченными, а спрос уверенно восстанавливается (подтверждение этому – в отчетности
за 1К10). НОВАТЭК недавно представил прогноз добычи за 2011 год, согласно которому
она вырастет на 12%. Судя по тому, что это заявление сделано так рано, руководство компании уверено: танкеров для перевозки продукции будет достаточно.
█ В долгосрочной перспективе – акции Роснефти. Судя по котировкам акций, инвесторы
исходят из самого неблагоприятного сценария (помимо прочего, в нем повышается НДПИ с
2012 года), и даже исходя из этого рыночная оценка Роснефти занижена. При этом рынок
по/прежнему игнорирует более чем высокую вероятность того, что с будущего года нефть
Ванкорского месторождения будет облагаться экспортной пошлиной по льготной ставке.
Черная металлургия. Дивный новый мир
ФАКТОРЫ РОСТА В ПРОШЛОМ
Мировой кризис изменил условия для ведения бизнеса во многих секторах. Производители
стали, всегда сильно зависевшие от фаз экономического цикла, ощутили силу этих изменений. Сила их влияния зависела от бизнес/модели, рыночных позиций, финансовой стабильности и иных факторов. Лишь немногим удалось сохранить докризисную политику, другим
же пришлось отказаться от масштабных планов и приспосабливаться к новой ситуации. Перемен не избежал никто.
В сфере слияний и поглощений изменение наиболее заметно. Те компании, которые активнее всего участвовали в консолидации отрасли до кризиса (Евраз Груп, Северсталь и Мечел),
после кризиса остались с огромной долговой нагрузкой. Даже те, кому удалось сохранить хорошие балансовые показатели, сейчас вынуждены проявлять больше осторожности, поскольку усиление рыночной волатильности повысило риски неудачных сделок.
Еще одно существенное изменение – резкое сокращение внутреннего спроса. За его беспрецедентным падением (в конце 2008 года) началось быстрое восстановление в 2П09 и начале
2010 года, но спрос и сейчас ниже докризисного, особенно в строительстве. И сейчас, когда
начальная стадия восстановления завершена, потенциал роста весьма ограничен. Это одна из
главных причин снижения рентабельности сталелитейных компаний и того, что отрасль по-прежнему сильно зависит от ситуации на экспортных рынках.
ФАКТОРЫ РОСТА В БУДУЩЕМ
Главное для сектора – продолжительность экономического роста в Китае. До сих пор устойчивость китайской экономики к кризису обеспечивала основную поддержку мировому металлургическому и горнодобывающему сектору, стимулируя рост цен на сырьевые товары (в ряде случаев цены почти вернулись на пиковые уровни). Потребность китайских производителей в сырье будет основным фактором роста финансовых показателей российских сталелитейных компаний, которые отличаются высоким уровнем вертикальной интеграции.
Нужно отметить, что вертикальная интеграция – все еще ключевое преимущество российских
производителей стали, но ее значение несколько изменилось. До кризиса во главе угла стояла динамика цен на сталь, теперь же на первом плане сохранение низкой себестоимости. До
тех пор пока мы не увидим уверенной тенденции к росту на рынке стали, финансовые показатели компаний будут более, чем когда бы то ни было, зависеть от макроэкономических факторов – динамики валютных курсов, повышения тарифов на электроэнергию и железнодорожные перевозки и роста заработной платы.
ЛУЧШИЕ АКЦИИ
█ Северсталь. В краткосрочной перспективе Северсталь, по-видимому, будет одной из самых
привлекательных сталелитейных компаний России, благодаря приемлемой оценке и событиям, которые могут вызвать рост котировок. Одно из них – потенциальное IPO золотодобывающего подразделения компании, которое, по слухам, планируется провести до конца этого
года. Другой фактор – предстоящая вскоре публикация результатов за 2К10: мы полагаем,
что они наилучшие в секторе. Последний и, к сожалению, менее вероятный фактор – решительные действия по решению проблем североамериканских активов компании.
█ ENRC. Нам по-прежнему нравятся акции компании – они позволяют сделать ставку на
очень привлекательные сегменты сырьевого рынка: железорудный и в особенности феррохромный. Компания занимает уникальное место в горно-металлургическом секторе СНГ
благодаря большим перспективам роста, несмотря на операционные риски. Наши опасения
в основном связаны с возможными приобретениями, грозящими снизить стоимость компании и особенно с участием связанных сторон.
|
Версия для печати
