|
08.04.10
Банк “Санкт-Петербург” Результаты за 4К09 по МСФО: сильный квартал, хорошие прогнозы
Вчера Банк “Санкт-Петербург” опубликовал результаты за 4К09 и провел телефонную конференцию. Прибыль близка к нашим оценкам и
консенсус-прогнозу, но особенно благоприятное впечатление произвело повышение чистой процентной маржи с уровня 3К09 на фоне
9%-го роста кредитного портфеля в 4К09 – это лучшая динамика кредитования среди освещаемых нами кредитных организаций. При
этом, однако, в отличие от других банков, Банк “Санкт-Петербург”
удержал высокие темпы роста резервов – они увеличились на 20% к
уровню предыдущего квартала.
█ Прибыль по итогам 2009 года составила 640 млн. руб. ($20 млн.), а за
4К09 – 367 млн. руб. ($12 млн.). Это близко к нашему и консенсусному
прогнозу. Хорошему результату способствовал рост чистой процентной
маржи на фоне хороших темпов роста кредитов (9%) в 4К09. К тому же
квартал отличался высоким доходом от торговых операций ($27 млн.).
█ Маржа. Повышение чистой процентной маржи в 4К09 на 32 б. п. –
главный приятный сюрприз. Росту способствовали по!прежнему высокая
доходность кредитов (15,9%) и дальнейшее снижение стоимости корпоративных депозитов (в 3К09–4К09 она уменьшилась более чем на
200 б. п.). Тогда как многие банки заявляют о сильном давлении на
маржу, Банк “Санкт-Петербург” ставит перед собой цель добиться в этом
году сохранения прежнего уровня маржи или чуть более высокого, планируя компенсировать снижение доходности кредитов за счет снижения
стоимости фондирования. Банк кредитует под ставку 14–15% (средняя
ставка в России уже ниже 13%), а процентные ставки по депозитам он
снизил с 13,5% до 9,5–10,0%.
█ Качество активов. Объем резервных отчислений в 4К09 вырос на 19%
в сравнении с уровнем 3К09, и отношение резервов к валовым кредитам
в результате достигло 9,1% (в третьем квартале – 8,5%). Хотя динамика
“просрочки” производит неплохое впечатление (доля просроченных
кредитов выросла на 48 б. п. к уровню 3К09 до 7,4%, а доля неработающих кредитов снизилась до 7,1%), банк по-прежнему считает нужным наращивать резерв по старым кредитам и ожидает, что по крайней
мере в ближайшие кварталы отчисления в резерв составят 2,0–2,5 млрд.
руб. (это 4,5–5,5% среднего объема кредитного портфеля).
|
|
06.04.10
Цветная металлургия и удобрения. Переоценка некоторых компаний
ОСНОВНЫЕ СОБЫТИЯ
Главных мартовских тем в секторе было две: возможность введения экспортных пошлин на
калийные удобрения и рыночная переоценка некоторых российских золотодобывающих
компаний. Стало известно, что правительство рассматривает возможность восстановления
пошлины на калийные удобрения, и мы полагаем, что позиция государства будет взвешенной. Предпологаемая рынком 15%&я ставка представляется чрезмерно высокой для сектора:
на наш взгляд, приемлемый уровень составляет не более 5–7%. Петропавловск и Highland
Gold Mining продемонстрировали хороший рост, с момента публикации нашего последнего
обзора отрасли, где мы отдали предпочтение именно этим двум компаниям. Highland Gold
Mining успешно ввела в эксплуатацию свой второй добывающий актив – Новоширокинское, а
Петропавловск опубликовал хорошие результаты оценки ресурсной базы по стандартам JORC
и представил оптимистичный прогноз производственных показателей. Норильскому Никелю
благоприятствовал рост цен на никель: на рынке возник дефицит, обусловленный пополне
нием запасов нержавеющей стали, притоком ликвидности в сырьевой сектор и более медленным возобновлением работы простаивающих мощностей.
СТРАТЕГИЯ
Сегмент драгоценных металлов наиболее привлекателен, поскольку для отечественной золотодобывающей отрасли наступает поворотный момент: производство растет, а высокая рентабельность будет способствовать повышению прибыли. По нашим прогнозам, рост прибылей производителей золота в ближайшие годы будет выше, чем в любом другом секторе российского рынка. Норильский Никель заслуживает более высокой оценки: мы полагаем, что
рынок преувеличивает корпоративные риски компании. Мы также видим потенциал роста
стоимости производителей калийных удобрений, учитывая их возможности генерировать
денежные потоки в середине ценового цикла.
ЛУЧШИЕ АКЦИИ
█ Петропавловск. Мы по-прежнему полагаем, что рынок недооценивает способность компании генерировать денежные потоки благодаря своим золотодобывающим активам и обширному портфелю новых проектов. Мы положительно оцениваем заключение соглашения
о сотрудничестве с ICBC в области освоения железорудных активов и считаем, что после
объявления окончательных условий соглашения эта новость приведет к росту котировок
компании, так как железорудные проекты Петропавловска получат отдельное финансирование. Учитывая хорошие результаты оценки ресурсов по стандартам JORC, мы ожидаем
повышения оценочных коэффициентов, основанных на прогнозной прибыли компании.
█ Рынок почти проигнорировал превращение Highland Gold Mining из проблемной компании с одним рудником в предприятие с хорошим портфелем перспективных среднесрочных проектов, двумя добывающими активами, компетентным руководством во главе с представителями Millhouse и чистой денежной позицией. Пожалуй, сейчас акции HGM одни из самых недооцененных в мировом золотодобывающем секторе. Отношение инвесторов к HGM по-прежнему отчасти определяется разочаровывающей динамикой операционных показателей в прошлом, но с тех пор ее бизнес-модель стала заметно лучше.
|
|
05.04.10
Черная металлургия. Ралли близится к концуОСНОВНЫЕ СОБЫТИЯ
Мировые цены на сталь в марте продолжали расти на фоне усиливающихся опасений по поводу быстрого повышения производственных расходов, негативно влияющего на рентабельность производителей. “Большая тройка” горнодобывающих компаний добилась своего:
система годовых эталонных цен фактически ликвидирована, и отныне поставки коксующегося угля и железной руды будут осуществляться в рамках краткосрочных контрактов (фактически, по спотовым ценам). Японские сталелитейные компании, судя по всему, согласились с
90%&м повышением цен на железную руду и 55%&м – на коксующийся уголь. Возможно,
именно этого и ожидал рынок.
Ажиотажный спрос, позволяющий производителям стали с удивительной легкостью добиваться повышения цен на свою продукцию, на самом деле может быть проявлением панического стремления трейдерских компаний и конечных потребителей восполнить складские запасы стальной продукции в ожидании еще большего роста цен. Вполне возможно, что как
только складские запасы будут пополнены, произойдет существенная коррекция или, по
меньшей мере, наступит период стагнации цен.
СТРАТЕГИЯ
Очень вероятно, что впечатляющее ралли на рынках стальной продукции, коксующегося угля
и железной руды подходит к концу, и мы бы не рекомендовали сейчас открывать спекулятивные позиции. По ценовым коэффициентам на основе прогнозов прибыли за 2010–2011 годы акции российских компаний не выглядят явно дешевыми, хотя не исключено, что в краткосрочной перспективе позитивный настрой инвесторов обеспечит дальнейший рост котировок. На наш взгляд, наступил удачный момент для того, чтобы зафиксировать некоторую
прибыль и переложить средства в сектора, которые отставали от рынка.
ЛУЧШИЕ АКЦИИ
█ Акции Магнитогорского МК – единственные в сталелитейном секторе, которые в марте
подешевели (в среднем по сектору рост составил 20%). Бумаги явно пали жертвой опасений возможного роста производственных затрат и, как следствие, снижения рентабельности комбината. Однако сейчас, когда ситуация должна стабилизироваться, инвесторам
следует вновь обратить внимание на фундаментальные показатели компании. Акции Магнитогорского МК по-прежнему самые дешевые в секторе, а между тем у него отличные
долгосрочные перспективы.
█ ENRC. Мы впервые включили эту бумагу в список наиболее перспективных инвестиционных идей. На наш взгляд, акции ENRC – отличное сочетание ставки на рост сырьевых цен,
хороших перспектив органического роста и очень высокой рентабельности, которая позволит компании без проблем финансировать все перспективные проекты. В 2К10 феррохром,
вероятно, сильно подорожает, и это краткосрочный катализатор роста котировок ENRC.
|
|
02.04.10
Нефть и газ. Затаив дыхание
ОСНОВНЫЕ СОБЫТИЯ
В марте большая часть российских “нефтяных” акций не смогла подняться с низких уровней,
хотя их рыночная оценка весьма привлекательна: у Газпрома коэффициент “цена / прибыль”
весь месяц держался возле отметки 4,5, у ЛУКойла он был также невысок – 5,5. ЛУКойл упустил второй шанс доказать рынку серьезность своих намерений повысить стоимость компании
для акционеров: на мартовской встрече с инвесторами руководство обходило важные вопросы, такие как планы в отношении остающихся после капиталовложений свободных денежных
потоков, приводя вместо этого занимательные географические факты (оказывается, “поверхность Земли на две трети покрыта водой”). Не улучшает отношение к ЛУКойлу и история с
автомобильной аварией, в которую попал вице-президент компании. Из-за сохраняющейся
неопределенности в отношении того, не отменят ли налоговые каникулы для новых восточно-сибирских месторождений, котировки акций Роснефти опустились ниже $8 и остаются там
уже третью неделю. Акции Транснефти подорожали благодаря сообщению о том, что компания может разместить акции: не исключено, что оценка оказалась бы весьма высокой. НОВАТЭК представил хорошую отчетность и объявил о прекращении менее рентабельных продаж
газа трейдерам в отдаленных районах. Нефтегазовый сектор в целом сильно отстал от рынка,
но акции НОВАТЭКа за месяц подорожали на 18%.
СТРАТЕГИЯ
Динамика сектора в этом году будет определяться ситуацией с налогообложением. В частности, пока неясно, будут ли продлены после 2010 года налоговые каникулы для восточноси-бирской нефти, поставляемой на экспорт (это особенно важно для Роснефти, Сургутнефтегаза и ТНК-ВР Холдинга, но также будет иметь значение для Газпрома и НОВАТЭКа, если с целью компенсации недополученных доходов бюджета правительство повысит НДПИ в части газа). Другой вопрос – возможная ребалансировка экспортных пошлин на светлые нефте-продукты и мазут (это затронет все нефтяные компании). Третий – продолжающиеся обсуждения того, стоит ли привязать налоговый режим отрасли к рентабельности компаний уже с 2012 года. Налоги составляют столь существенную часть расходной базы компаний, что только их снижение может дать стимул к поддержанию добычи на старых месторождениях.
ЛУЧШИЕ АКЦИИ
█ Если к 2013 году НОВАТЭК доведет годовую добычу до 51 млрд. т (таков прогноз производственных возможностей) и удержит ее на этом уровне, то доходность его свободных
денежных потоков будет наивысшей в секторе. Акции НОВАТЭКа – ставка на то, что компания сумеет найти покупателей на свой газ.
█ Акции ЛУКойла сравнительно дешевы, если исходить из того, что добыча компании не будет ни расти, ни падать. Мы по&прежнему рекомендуем дисциплинированный спекулятивный подход к торговле этими бумагами. Впрочем, компания не проясняет свои планы в отношении свободных денежных потоков, остающихся после капиталовложений.
█ Eurasia Drilling Company – ставка на изменение налогового режима нефтяной отрасли: ведущие компании интенсифицируют бурение только в том случае, если строительство новых
скважин будет экономически оправданно.
█ У Роснефти консолидированная добыча нефти за январь – февраль выросла на 8,5% и
превысила наши прогнозы. Мы ожидаем, что после принятия решения по вопросу экспортных пошлин на восточносибирскую нефть акции Роснефти быстро пойдут вверх, даже если
Ванкорское месторождение получит лишь частичное освобождение от экспортной пошлины на 2011–2012 годы.
|
|
03.03.10
Черная металлургия. Ситуация непростая, перспективы благоприятны (март 2010)
ОСНОВНЫЕ СОБЫТИЯ
В феврале на глобальных рынках стальной продукции и неблагопродных металлов было мало
событий, если не считать усиления давления на расходы производителей стали, вызванного
продолжающимся ростом запросов со стороны австралийских горнодобывающих компаний.
В условиях, когда ставки уже высоки, исключительная неуступчивость BHP Billiton и Rio Tinto
повышает вероятность того, что переговоры между поставщиками и потребителями железо-рудного сырья затянутся. У производителей стали есть все основания для недовольства: большинству едва удалось “выйти в ноль” по итогам четвертого квартала 2009 года (а многим не
удалось), а переложить рост затрат на потребителей стальной продукции едва ли будет легко.
Так или иначе, поскольку сохраняется потенциал дальнейшего роста цен, текущая ситуация
благоприятна для российских вертикально интегрированных сталелитейных компаний.
СТРАТЕГИЯ
Мы по-прежнему с осторожностью оцениваем российские факторы роста стального рынка, т. к.
в 2010 году не стоит рассчитывать на значительное увеличение потребления стальной продукции в стране по сравнению с уровнями второй половины 2009 года. Впрочем, весенний выход
строительной отрасли из спячки наряду с ожидаемым ростом экспортных цен, вероятно, хорошо скажется на выручке отечественных производителей стали, начиная с 2К10. Перспективы
производителей листового проката, на наш взгляд, сравнительно более благоприятные, чем у
производителей сортового проката для строительной отрасли, поскольку внутренние цены на
горячекатаную продукцию сейчас ниже экспортных. Мы, как и ранее, с оптимизмом смотрим в
будущее вертикально интегрированных предприятий, но полагаем, что инвесторам следует
уделять больше внимания возможным краткосрочным катализаторам роста котировок – корпоративным событиям или ожидаемые изменения на товарно-сырьевых рынках.
ЛУЧШИЕ АКЦИИ
█ Северсталь. Как и ранее, мы отдаем предпочтение акциям Северстали, у которых высокий
бета*коэффициент. В целом, рынок оценивает Северсталь наравне с остальными бумагами
сектора, однако следует отметить ряд дополнительных факторов, которые могут оказать
существенное позитивное влияние на динамику ее котировок в краткосрочной перспективе.
К ним относятся оптимизация производства на североамериканских предприятиях компании, возможная продажа Lucchini Steel и высокая вероятность хороших финансовых показателей по итогам как 4К09, так и 1К10.
█ Мечел. Давление на глобальный рынок коксующихся углей возрастает и в конечном итоге
может привести к более благоприятным, чем ожидается, условиям контрактных соглашений.
В этом свете растет привлекательность акций Мечела, которые мы по-прежнему рекомендуем
ПОКУПАТЬ. Эта бумага – лучшая ставка на цикличность угольного рынка. Отчасти это обусловлено достаточно высокой ликвидностью, которая делает акции Мечела удобным инструментом для хедж-фондов, а отчасти – исключительно высокой долей постоянных издержек в
структуре расходов и долей заемных средств в структуре капитала, что усиливает любые позитивные изменения как в сфере производства, так и в плане цен на продукцию компании.
|
|
02.03.10
Нефть и газ. Подавленное состояние
ОСНОВНЫЕ СОБЫТИЯ
В феврале динамика акций российских нефтегазовых компаний была хуже, чем индекса
MSCI Emerging Markets, – на наш взгляд, во многом из-за сравнительно пессимистичных
ожиданий в отношении цен на нефть. Примечательно, что акции ЛУКойла вновь значительно
подешевели, хотя и в прошлом году не показывали хороших результатов, тогда как бумаги
Роснефти держались вровень с мировыми рынками. Это означает, что опасения инвесторов
обусловлены не трудностями отдельных компаний (как, например, спор об освобождении
нефти с Ванкорского месторождения от экспортных пошлин), а в основном пессимистичной
оценкой перспектив цен на нефть и мировой экономики в целом.
СТРАТЕГИЯ
Мы полагаем, что восточносибирские месторождения будут полностью освобождены от экспортной пошлины как минимум на три года, и после объявления об этом решении акции
Роснефти, Сургутнефтегаза и, в некоторой степени, ТНК*ВР Холдинга покажут опережающий
рост. Несмотря на слабые перспективы бизнеса ЛУКойла, мы по*прежнему считаем акции
компании недооцененными.
ЛУЧШИЕ АКЦИИ
█ ЛУКойл. Роста бизнеса компании мы не предвидим и рекомендуем осторожно покупать ее
акции на уровнях около $50 и продавать их по приближении к $70 (целевая цена – $73,00).
█ Роснефть. Рынок совсем не учитывает перспективы отмены экспортных пошли для восточ-носибирских месторождений, в том числе Ванкорского. Мы вполне уверены, что компания
получит налоговые льготы сроком на три года – в противном случае ей придется наполовину сократить добычу на Ванкорском, а от этого в долгосрочной перспективе бюджет страны
может потерять еще больше. Мы ожидаем, что окончательное решение по этому вопросу
будет принять в марте.
█ НОВАТЭК. Котировки акций компании сильно зависят от динамики российской экономики.
Тем, кто считает, что наличие свободных мощностей позволит НОВАТЭКу увеличить добычу
газа, текущие котировки должны представляться невысокими: даже если допустить, что к
2013 году НОВАТЭК будет добывать меньше, чем может, а тарифы на газ по*прежнему будут близки к “очищенной” от пошлин и транспортных расходов экспортной цене, доходность свободных денежных потоков составляет 11,5% – и она продолжает расти. Для тех
же инвесторов, которые не верят в способность НОВАТЭКа увеличить добычу из-за простаивания мощностей, акции компании едва ли могут представляться привлекательным
вложением средств.
|
|
03.02.10
Компании малой капитализации. Пока не времяОСНОВНЫЕ СОБЫТИЯ
В то время как ликвидные акции продолжали отступать на фоне коррекции на мировых рынках, котировки в сегменте малой капитализации оставались относительно стабильными, хотя
спреды становятся шире. С начала года акции третьего эшелона подорожали в среднем на
3,8%, тогда как Индекс РТС понизился на 2,5%. В сложившейся ситуации мы бы не советовали приобретать их – лучше обратить внимание на что8нибудь более ликвидное.
Сегмент малой капитализации в последнее время не изобиловал новостями. Действительно,
финансовые результаты за 4К09 и 1К10, которые, как правило, служат основным фактором
роста, будут представлены только в мае.
Определенный интерес инвесторов к акциям ОАК проявился после того, как они были зарегистрированы на ММВБ. В результате их котировки с начала года поднялись на 46%. На прошлой неделе компания представила предварительные финансовые результаты за 2009 год.
Они свидетельствуют о росте выручки на 18,1% до $3,6 млрд. и сокращении консолидированного долга на 13% до $5,2 млрд. благодаря финансовой помощи от государства.
В 2009 году ОАК поставила заказчикам 100 самолетов по сравнению с 70 годом ранее. В нынешнем году компания намерена добиться роста выручки более чем до $5,0 млрд. и продолжить сокращать задолженность. На наш взгляд, акции компании привлекательны для тех,
кто готов вложить в них средства надолго – на два8три года. К тому времени у бумаг эмитента, скорее всего, появятся стимулы к росту, однако сейчас его рентабельность по EBITDA составляет менее 8%, что соответствует коэффициенту “стоимость предприятия / EBITDA
2010 в 18,0 – намного выше среднего для аналогичных зарубежных компаний.
Весьма непростой остается ситуация в автомобилестроении: по данным Ассоциации европейского бизнеса, в январе продажи автомобилей в России сократились на 37% к уровню
годичной давности и на 42% – в сравнении с декабрьским показателем. В общей сложности
по всей стране за минувший месяц было продано 74 тыс. машин – это, возможно, самый
низкий результат за последние 20 лет. Тому есть несколько причин: для января низкая активность покупателей типична ввиду долгих новогодних каникул. Значительных закупок автомобилей для государственных нужд в этот период тоже не наблюдалось. Введение государственных субсидий для получателей автокредитов (государство частично берет на себя выплату
процентов) задержалось в связи с бюрократическими формальностями. Наконец, некоторые
покупатели решили повременить с приобретением машин, ожидая введения в марте программы “деньги за авторухлядь”.
Что касается горнодобывающей отрасли, то в свете высоких – более того, продолжающих
расти – цен на медь и железную руду, мы полагаем, что Коршуновский и Гайский ГОКи, а
также Уралэлектромедь опубликуют весной весьма хорошие показатели прибыли.
ЛУЧШИЕ АКЦИИ
█ Sollers. Мы считаем эту компанию самой привлекательной для инвесторов, готовых сделать
ставку на восстановление российского автомобильного рынка. Укрепление рубля благотворно сказывается на финансовых показателях компании, равно как и снижение процентных ставок, вследствие чего растет спрос на автокредиты. Благодаря современному производству и менее высоким постоянным издержкам, Sollers восстановится после рецессии быстрее прочих российских автопроизводителей.
█ Коршуновский ГОК – единственная из представленных на фондовом рынке железорудных
компаний, имеющая выход на китайский рынок железной руды, где в нынешнем году, по про8
гнозам, будет “жарко” благодаря высокому спросу со стороны сталелитейных предприятий
страны. Мы ожидаем по меньшей мере удвоения EBITDA и чистой прибыли эмитента, что мо8
жет побудить его выплатить дивиденды. При этом, если судить по оценочным коэффициентам,
Коршуновский ГОК выглядит на 60–70% дешевле зарубежных аналогов. Такой дисконт, на
наш взгляд, неоправданно высок, даже несмотря на небольшие размеры и ограниченную лик8
видность компании.
|
|
01.02.10
Опционы. Беспокойное начало года
ОСНОВНЫЕ СОБЫТИЯ
В декабре–январе российский фондовый рынок был очень волатильным. В январе индекс РТС
достиг самой высокой отметки с начала кризиса, однако затем последовало довольно резкое па8
дение, нивелировавшее рост. Историческая волатильность, впрочем, снизилась – по итогам по8
следних двух месяцев реализованная 208дневная волатильность составила в среднем 31,4%.
Подразумеваемая волатильность “голубых фишек” за этот период также уменьшилась, особенно
для контрактов с близкими датами экспирации Подразумеваемая 608дневная волатильность Индекса РТС сейчас составляет 37%, т. е. приблизительно на 12 п. п. ниже, чем в начале декабря.
Разрыв между подразумеваемой и реализованной 608дневной волатильностью в последнее время сократился. В целом подразумеваемая волатильность “голубых фишек” на коротких экспирациях снизилась на 5–15%.
Уровень skew на российском, американском и европейском рынках по8прежнему высок – защитные инструменты на краткосрочном и среднесрочном участках кривой продолжают пользоваться
спросом со стороны инвесторов. Для Индекса РТС мартовский skew на 90%8м и 110%8м страйках сейчас составляет около 7,2%. Для S&P 500 мартовский skew на 90%8м и 110%8м страйках
равен 11,8%, а для MSCI EM Index – 11,0% (по данным биржевых фондов).
В США основной индикатор волатильности (индекс VIX) в январе колебался в диапазоне 17,0–
27,5, отражая нестабильность фондовых рынков. Сейчас значение VIX близко к отметке 27,0.
|
|
|
