|
13.07.12
Новые облигации ТКС БанкаВ ближайшее время ТКС Банк (–/B2/B) планирует разместить новый выпуск биржевых облигаций серии БО-05 объемом 1,5 млрд. руб. с годовой офертой. В 2011 году чистый кредитный портфель банка более чем удвоился и превысил $660 млн., а чистая прибыль составила $68 млн. В 1К12 бурный рост продолжился, и на конец периода чистый портфель достиг $879 млн. Банк стабильно входит в пятерку крупнейших операторов рынка кредитных карт. ТКС Банк по-прежнему самый прибыльный среди банков, сосредоточенных на потребительском кредитовании: в 2011 году чистая процентная маржа составила 51,7% и в 1К12 сократилась лишь на 330 б. п. Уникальная бизнес-модель банка доказала свою устойчивость в нисходящей фазе кредитного цикла и в условиях временного ухудшения ситуации с ликвидностью в банковской системе осенью прошлого года. Структура обязательств ТКС Банка стала более сбалансированной благодаря быстрому притоку частных вкладов, что свидетельствует об уменьшении зависимости от изменения рыночной конъюнктуры и снижает риски рефинансирования. Тем не менее лояльность частных вкладчиков по отношению к Банку должна еще выдержать проверку временем. 23 марта 2012 года агентство Fitch подтвердило рейтинг ТКС Банка на уровне “B” и изменило прогноз со стабильного на позитивный. Прогноз агентства Moody’s по рейтингам банка остается стабильным. Представленный организаторами размещения ориентир ставки купона новых облигаций ТКС Банка равен 13,75–14,25% годовых, что соответствует доходности к годовой оферте на уровне 14,22–14,76%. Наш анализ показывает, что облигации ТКС Банка – одни из самых привлекательных по соотношению риска и доходности, в сравнении с облигациями других российских банков с рейтингом категории “B”.
|
|
13.07.12
Размещение субординированных облигаций Банка "АК Барс": непривлекательны на предложенных уровняхВчера агентство Debtwire представило более подробную информацию о готовящемся размещении нового выпуска 10-летних облигаций второго уровня Банка "АК Барс" с погашением в конце срока. Объем выпуска составляет $600 млн. Цель размещения – укрепить пошатнувшийся капитал банка. Предположительно, банк собирается выплачивать по новым бумагам купонный доход в размере 8%, что, по нашим предварительным оценкам, как минимум на 250 б. п. ниже справедливого уровня, учитывая довольно слабые финансовые показатели банка и уровни рейтинга. Впрочем, если это размещение все же состоится, то оно будет иметь скорее технический характер, т.к. основная часть выпуска будет приобретена одной из связанных сторон банка. Более того, учитывая суть сделки, можно предположить, что она будет структурирована таким образом, который не будет предусматривать вливание свежих денег. В связи с этим мы рекомендуем сторонним инвесторам воздержаться от участия в этой сделке, т. к. оно представляется нам экономически нецелесообразным. Вместе с тем, это сообщение никак не влияет на нашу оценку текущего запроса согласия кредиторов в отношении старшего выпуска еврооблигаций с погашением в 2012 году, сделанного банком, чтобы избежать нарушения ковенанта, ограничивающего дивидендные выплаты, а также ковенанта, регламентирующего уровень достаточности капитала. Мы считаем, что предложение банка нужно принять к 20 июля, чтобы получить комиссионные за согласие в размере 50 б. п.
|
|
13.07.12
Новые еврооблигации Банка “Русский стандарт” выглядят недооцененнымиМы рекомендуем покупать недавно размещенные еврооблигации Банка “Русский стандарт” (код: RUSB 17; опцион досрочного погашения по номиналу со сроком исполнения в июле 2015 года), либо как самостоятельную покупку, либо переложив средства из еврооблигаций HCFB 14 (тем самым выручая 3 процентных пункта в виде денежных средств, незначительно наращивая дюрацию [с 1,5 до 2,6 лет], и получая разницу в Z-спреде в размере 400 б. п.). Следует признать, что HCFB пользуется большей поддержкой со стороны основного акционера (чешской PPF Group) и меньшим давлением на капитал в виде дивидендных выплат и возможных кредитов связанным сторонам (напомним, что основной акционер Банка “Русский стандарт” Рустам Тарико участвует в процедуре консолидации испытывающего финансовые трудности польского производителя водочной продукции CEDC, для чего могут потребоваться значительные инвестиции). Вместе с тем, мы считаем, что оба банка – и HCFB, и Русский стандарт – сопоставимы с точки зрения их сильных позиций в секторе потребительского кредитования в России, налаженной системы управления рисками, хорошего качества активов (которое, на наш взгляд, вряд ли сильно ухудшится даже в случае рыночного спада), а также с точки зрения достойной ликвидности и стабильных источников фондирования. В связи с этим мы считаем, что заметное расхождение в уровнях спреда неоправданно завышено. Новый выпуск Банка “Русский стандарт” котируется вблизи уровня размещения, несмотря на приличный размер премии относительно еврооблигаций других российских частных банков, имеющих такой же рейтинг. По нашему мнению, на данный момент еврооблигации RUSB 17 – одни из самых недооцененных среди банковских облигаций второго эшелона: их справедливая доходность должна быть примерно 8%.
|
|
13.07.12
РоссияМеждународные резервы сократились с 29 июня по 6 июля на $1,5 млрд. до $511,4 млрд.ВТБ размещает еврооблигации объёмом 300-400 млн. сингапурских долларов с доходностью около 4,0%. В августе ВТБ погашает двухлетние еврооблигации на 400 млн. сингапурских долларов.Группа ГМС приобрела 74,47% акций ОАО “Казанькомпрессормаш”; стоимость приобретения составляет 5,5 млрд. руб. Коэффициент “стоимость предприятия / EBITDA” сделки составляет около 15-20.Глобалтранс в ходе проведенного SPO привлек $400 млн. Общий объём размещения составил $520 млн.Владимир Евтушенков, контролирующий акционер АФК “Система”, написал письмо на имя премьер-министра Индии с просьбой защитить интересы индийской дочки холдинга. – The Times of India.Ростелеком опубликовал отчетность по МСФО за 1К12По словам Аркадия Дворковича, вице-премьера по ТЭК, Роснефтегаз может участвовать в финансировании конкретных проектов РусГидро, не входя в его капитал, а создавая СП.
|
|
19.01.12
Долговые бумаги. Торговые рекомендации - Рубль против евроМы рекомендуем открывать длинные позиции в рубле против евро. Мы по-прежнему достаточно позитивно оцениваем перспективы российской валюты в 1К12, позиции которой будут поддержаны ценами на нефть, сокращением ликвидности в банковской системе на фоне профицита бюджета, и консервативной политикой ЦБ РФ. Одновременно с этим мы сохраняем негативный взгляд на евро, курс которого останется под давлением как внутренних факторов, так и на фоне публикуемых более благополучных отчетов по экономике США. Мы ожидаем, что в рамках бивалютной корзины рубль может укрепиться к евро на 3,5-5,0%.
|
|
06.09.10
Глобалтранс: Прогноз результатов за 1П10: отскок с минимумов
Во вторник 7 сентября Глобалтранс опубликует результаты за 1П10
по МСФО, а в 17:00 по московскому времени проведет телефонную
конференцию. Мы ожидаем, что результаты не разочаруют, и полагаем, что скорректированная выручка выросла на 23%, а EBITDA – на
37%. В 1К10 транспортировка грузов была несколько ограничена из-за неблагоприятных погодных условий, но во втором квартале динамика операционных показателей компании должна была улучшиться, а кроме того, за полугодие Глобалтранс дважды повышал
тарифы. У компании прочные балансовые показатели, и она может
рассмотреть возможность приобретений или продолжать финансировать органический рост. Рыночная оценка акций Глобалтранса
привлекательна: по коэффициенту “стоимость предприятия / EBITDA
2011о” они на 21% дешевле бумаг железнодорожных операторов с
развивающихся рынков.
█ Прогноз роста скорректированной выручки за 1П10 – на 23% с
уровня годичной давности: за отчетный период компания дважды повышала тарифы (в долларовом выражении они выросли в общей сложности на 19%) и расширила подвижной состав.
█ Прогноз скорректированной EBITDA – $170 млн. Мы полагаем, что этот
показатель за 1П10 увеличился на 37%, т. к. скорректированная выручка
выросла на 23%, а совокупные расходы – на 14%. Укрепление рубля на
11,9% с уровня годичной давности должно было стать основным фактором повышения затрат. Из наиболее существенных расходных статей
отметим амортизацию, выросшую на 16% из-за увеличения подвижного
состава и роста курса рубля. Расходы на ремонт и техническое обслуживание должны были повыситься меньше – на 9% с уровня годичной давности. В 1П09 порожний пробег полувагонов составил 54%: ситуация в первом квартале прошлого года была исключительно сложной. По нашим
расчетам, в 1П10 порожний пробег был меньше, но расходы на порожний
пробег и на оплату услуг третьих сторон были на 9% выше, чем годом ранее (в основном из-за укрепления рубля и повышения тарифов РЖД).
█ Улучшение динамики чистой прибыли. В отчетности за 1П10 мы не
ожидаем существенных внеоперационных затрат. По нашей оценке, чистые финансовые расходы Глобалтранса сократились приблизительно на
70% с уровня годичной давности из-за снижения долговой нагрузки и
получения $1 млн. дохода от изменения валютных курсов за отчетный
период (в отчетности за 1П09 отражено $23,1 млн. убытка).
█ Широкие возможности приобретений и органического роста. У Глобалтранса прочные
балансовые показатели, которые позволяют продолжить расширение подвижного состава
или приобретения. В планах на ближайшие годы – довести подвижной состав до 100 тыс.
единиц (на наш взгляд, это осуществимо).
█ Потенциал роста рыночной оценки. По коэффициенту “стоимость предприятия / EBITDA
2011о” (6,2) Глобалтранс на 21% дешевле железнодорожных операторов развивающихся
рынков. По нашим оценкам, в 2009–2012 годах средний годовой рост EBITDA компании составит 25% против 15% у железнодорожных операторов с развивающихся рынков. Учитывая отличные перспективы роста бизнеса Глобалтранса, мы считаем, что справедливое значение коэффициента “стоимость предприятия / EBITDA 2011о” должно быть не ниже 7,5–8,0.
|
|
31.08.10
VimpelCom Ltd: Прогноз результатов за 2К10 по US GAAP: вровень с конкурентом?
В четверг 2 сентября VimpelCom Ltd опубликует отчетность за 2К10
по US GAAP. Мы полагаем, что инвесторы уделят особое внимание
тому, сможет ли компания показать по меньшей мере столь же хорошие результаты, как ее ближайший конкурент (на прошлой неделе МТС представили весьма хорошие данные). Если нет, то реакция
рынка будет негативной, но если результаты VimpelCom Ltd хоть в
чем4то лучше, то акции компании могут получить импульс к росту,
поскольку восстановление ее бизнеса после кризиса еще не учтено в
котировках – переоценке мешают слухи о возможной покупке
Weather Investments. Мы полагаем, что именно на этой сделке будет
сосредоточено внимание в ходе телефонной конференции: рынку
хотелось бы узнать о том, на какой она стадии, и из каких соображений может рассматриваться покупка Wind Telecomunicazioni.
█ Россия. Мы ожидаем, что рост выручки в сегменте сотовой связи ускорился
благодаря увеличению числа минут разговора: поскольку тарифы не менялись, ARPU за 2К10 должен был на 5,4% превысить уровень годичной
давности (в первом квартале рост с уровня 1К09 составил лишь 0,4%).
По нашим расчетам, число минут разговора за 2К10 выросло до 223, т. е.
на 9,4% в сравнении с 1К10 и на 5,4% – с уровня 2К09. В сегменте проводной связи заметного улучшения ситуации мы не ожидаем, полагая, что
он принес $312,5 млн. выручки – на 1,8% больше, чем годом ранее.
█ Украина. Мы полагаем, что в 2К10 Киевстар и украинское подразделе"
ние МТС шли наравне, поскольку уже опубликованные хорошие показатели МТС на украинском рынке, по нашему мнению, обусловлены улучшением экономической ситуации и ослаблением ценовой конкуренции
на рынке сотовой связи. Для сравнения: у Астелита, третьего по величине
мобильного оператора в стране, выручка в гривневом выражении повысилась на 6,4% с уровня 1К10 и на 7,5% – с уровня годичной давности.
По нашей оценке, выручка Киевстара за второй квартал была на 11,7%
выше, чем за первый, и составила 2 873,9 млн. грн. ($362,9 млн.).
█ Рентабельность. Сезонные факторы во втором квартале благоприятны
для сотовых операторов, но мы полагаем, что в сравнении с 2К09 рентабельность ОАО “Вымпелком” по EBITDA в 2К10 сократилась с 50,6% до
48,6% вследствие снижения рентабельности и в сегменте сотовой связи,
и в сегменте проводной (в первом случае наш прогноз – снижение с
54,5% до 52,5% из"за роста расходов на привлечение абонентов). У
Киевстара рентабельность по EBITDA, согласно нашей оценке, выросла с
50,8% в 1К10 до 52,5% в 2К10.
|
|
30.08.10
Казкоммерцбанк: Результаты за 1П10: удивили резервы и нефункционирующие кредиты
Результаты Казкоммерцбанка за 1П10 оказались близки к нашему
прогнозу в части темпов роста и ключевого дохода, но удивили снижением резервных отчислений, которое было частично компенсировано убытками по торговым операциям и повышением расходов.
Прибыль за 1П10 – 10,4 млрд. тенге ($71 млн.), что на 16% выше наших ожиданий и подразумевает доход на средний капитал в 5,3%.
Мы не исключаем возможности краткосрочной волатильности акций
(коэффициент “цена / капитал 2010о” равен 0,7), но хотим дождаться телефонной конференции, которая состоится на этой неделе,
и услышать мнение банка о тенденциях 2К10 и их стабильности.
█ Главный позитив – резервные отчисления и нефункционирующие
кредиты. Скорректированные резервные отчисления оказались ниже
нашего прогноза и составили 5,9 млрд. тенге ($40 млн.), или 1% кредитов. К тому же банк, как и ожидалось, перечислил в резервы дополнительно $97 млн. на покрытие “плохих” кредитов (их объем в 2К10 не
был раскрыт), в результате чего отношение резервов к валовым кредитам составило 20,3% (19,8% в 1К10). Доля нефункционирующих кредитов в 2К10 снизилась на 2,8 п. п. до 23,6%, и мы бы хотели услышать
от менеджмента банка, с чем связано это снижение – с реструктуризацией просроченных кредитов или действительно с улучшением динамики
кредитного портфеля.
█ Основные минусы – расходы и прочий доход. Операционные расходы
оказались выше ожиданий: они выросли на 17% с уровня предыдущего
квартала, и отношение расходов к доходам достигло рекордных 38%. Банк
понес чистый убыток по торговым операциям в размере $61 млн. в 2К10,
что обеспечило $6 млн. налогового дохода. В ходе телефонной конференции мы также рассчитываем услышать от менеджмента прогнозы расходов
на этот год и возможных дальнейших убытков по торговым операциям.
█ Нейтральные позиции – чистая процентная маржа, комиссионный
доход. Как и ожидалось, результаты новой учетной политики материализовались в 1К10, и скорректированная чистая процентная маржа в
2К10 оказалась близка к прогнозному уровню в 3,6%. Если учесть процентный доход, накопленный по “плохим” кредитам, то чистая процент>
ная маржа в 2К10 составила 5,8% (5,9% в 1К10). Комиссионный доход
вырос на 10% от уровня предыдущего квартала до $29 млн.
█ Телефонная конференция. Мнение руководства и его пояснения будут
очень важны для понимания того, является ли снижение резервных
отчислений и неработающих кредитов в 2К10 началом новой тенденции
или однократным явлением. Для нас также представляют интерес прогнозы банка по убыткам от торговых операций, расходам, вопросам фондирования, динамике “плохих” кредитов и прибыли.
|
|
30.08.10
Комстар-ОТС: Результаты за 2К10 и значение для объединения с МТС
Результаты за 2К10 по US GAAP, опубликованные компанией на прошлой неделе, продемонстрировали незначительный квартальный
прирост по всем основным направлениям бизнеса, а небольшие
отклонения от ожиданий рынка, на наш взгляд, несущественны для
котировок ее акций. Тем не менее результаты помогают понять,
почему МТС покупает Комстар-ОТС. У компании солидная телекоммуникационная инфраструктура и значительный опыт на рынке широкополосного доступа в интернет, которые в долгосрочной перспективе могут ощутимо укрепить конкурентные позиции МТС. С этой
точки зрения (в свете будущей конвертации акций Комстар-ОТС в
локальные акции МТС) и учитывая их дисконт к цене, подразумеваемой сделкой, акции Комстар-ОТС – привлекательный инструмент для
вхождения в капитал материнской компании.
█ Как и ожидалось, наибольший вклад в выручку и EBITDA Комстар-ОТС в
2К10 внесла МГТС, обеспечившая 57% выручки и 75% EBITDA. При рентабельности по EBITDA на уровне 52,4% МГТС – один из основных генераторов денежных средств, которые могут быть использованы для целого ряда других проектов, например для финансирования расширения
региональной сети.
█ Поквартальный прирост выручки от обслуживания населения и корпоративных клиентов в Москве был довольно скромным – всего 1,0–1,4%
(минус 2,7% в сегменте обслуживания операторов). Однако в сравнении
с уровнем годичной давности эти показатели на 13,1% выше за счет роста тарифов МГТС на 10%, некоторого восстановления активности в корпоративном сегменте и 7%"го укрепления рубля.
█ Выручка в регионах выросла за год почти на 20%, в основном благодаря
приобретениям.
█ В сегменте широкополосного доступа в интернет рост выручки с уровня годичной давности
составил около 6%. Увеличение абонентской базы практически полностью идет за счет регионов. Москва – очень обеспеченный рынок, но он отличается высокой конкуренцией и,
соответственно, на нем нет возможности для существенного повышения ARPU или притока
абонентов (оба показателя за год практически не выросли). Охват широкополосным интернетом в Москве (26,6%) на конец 2009 года был таким же, как в США (27,1%) и Германии
(30,4%). В дальнейшем рост – не только в сегменте интернета, но и в целом по компании –
будет идти именно за счет регионального широкополосного интернета. Охват этими услугами в российских регионах составляет всего 6,2% (Москва опережает регионы на 329%),
что близко к Малайзии (6,1%) и Бразилии (7,5%).
Почему МТС покупают Комстар-ОТС?
█ 50,9% акций Комстар-ОТС были куплены у АФК “Система” за деньги ($1,32 млрд.). Мы
оставим в стороне дискуссию о том, стало ли это первоначальной причиной сделки: теперь
это уже история.
█ Комстар-ОТС владеет лицензией на предоставление услуг дальней связи и располагает соответствующей солидной инфраструктурой. Это очень доходный бизнес для мобильных
операторов, если они полагаются только на собственные ресурсы. Внутренний роуминг
фактически приходит на смену проводной междугородной телефонии: люди звонят со своих мобильных телефонов на мобильные друзей, которые в это время могут находиться за
сотни километров от дома. Во многом именно поэтому Ростелеком столкнулся с сокращением трафика на 10%, если не более.
█ Пока не будет решена проблема частот для широкополосных мобильных сетей третьего поколения в Москве, фиксированная телефония Комстар-ОТС будет обеспечивать поддержку
позициям МТС на этом крупнейшем региональном рынке.
█ У Комстар-ОТС есть опыт работы на рынке широкополосного доступа в интернет. И это пригодится МТС при развертывании сетей третьего, а затем и четвертого поколений в регионах
через пять-семь лет. Сети четвертого поколения могут “убить” проводной широкополосный
интернет при условии разумной тарификации: они обеспечивают ту же скорость передачи
данных, что и оптоволоконные, но без проводов.
█ И последнее – по порядку, но не по важности: благодаря МГТС Комстар-ОТС является “дойной коровой”. Если МТС завершит приобретение оставшихся 35% акций Комстар-ОТС (за
деньги и акции), то весь актив обойдется ей приблизительно в $2,1–2,4 млрд., то есть вдвое
дешевле того, что Вымпелком три года назад заплатил за Golden Telecom ($4,3–4,5 млрд.).
Обоснование оценки
█ Для инвесторов, которые готовые вкладывать средства на длительный срок и сохранять позиции в секторе мобильной связи вообще и в акциях МТС в частности, бумаги Комстар-ОТС
могут быть привлекательным “входным билетом”. Исходя из условий сделки и с учетом потенциала роста локальных акций МТС, средневзвешенная цена Комстар-ОТС составляет
около $8,72 за ГДР. Сейчас акции на 27,2% дешевле.
█ Это не значит, что инвесторам не следует воспользоваться выставленной МТС офертой на
выкуп акций Комстар-ОТС по цене, приблизительно на 14% превышающей рыночную (для
держателей локальных акций она действует до 21 сентября). В конце концов, приблизительно 56% принадлежащих им акций Комстар-ОТС будет в 1К11–2К11 обменяно на локальные акции МТС.
|
|
|
