|
|
Uranium One: Серия крутых поворотов
В богатой на события истории Uranium One – новый крутой поворот:
компания решила продать контрольный пакет своих акций холдингу
Атомредметзолото (АРМЗ), согласившемуся заплатить большую
премию к рыночной цене. Мы считаем, хотя и не без оговорок, что
сделка укрепит позиции Uranium One, которой принадлежат одни из
наиболее высоко качественных активов в отрасли. С фундаментальной точки зрения мы оптимистично оцениваем долгосрочные перспективы уранового рынка и ожидаем значительного роста прибыли
компании вследствие увеличения объемов производства. С учетом
специального дивиденда доходность инвестиций находится на
уровне 40%, что по8прежнему создает возможность для арбитража,
хотя с июня, когда мы впервые указали на такую возможность, акции Uranium One значительно подорожали.
█ Спотовый рынок урана остается вялым, однако анализ показывает, что
по мере продвижения вперед по временной оси доля потребностей АЭС
в топливе, не обеспеченная долгосрочными контрактами поставки, очень
быстро увеличивается, а это позволяет ожидать активизации покупателей и роста цен. Структурный уровень поддержки сейчас, на наш взгляд,
находится вблизи $35–40 за фунт, и в нашем понимании позиции производителей должны будут укрепляться благодаря вводу в строй многочисленных атомных реакторов, наращиванию стратегических запасов
ядерного топлива и проблемам с поставками уранового сырья.
█ Продажа контрольного пакета акций холдингу АРМЗ стала очередным
захватывающим поворотом в судьбе Uranium One. Для АРМЗ с его планами международной экспансии покупка канадской компании была оптимальным решением, а для самой Uranium One сделка означает уменьшение политических рисков и укрепление управленческой команды. Uranium
One привлекателен еще и тем, что владеет активами в Казахстане совместно с Казатомпромом, стратегическим партнером АРМЗ. Однако то, что
АРМЗ, возможно, будет использовать Uranium One как структуру для осуществления новых приобретений, вызывает у нас большие опасения.
█ Uranium One консолидировала ряд первоклассных казахстанских урановых предприятий, ведущих добычу методом подземного выщелачивания.
Именно на эти рудники, отличающиеся низкой себестоимостью добычи,
существенным потенциалом увеличения производства на освоенных участках, большими прогнозируемыми сроками эксплуатации шахт и незначительными производственными рисками, приходится основная часть
стоимости компании. Вклад же американских и австралийских проектов
очень мал ввиду их среднего качества и неочевидной экономической целесообразности.
Среди публичных уранодобывающих компаний Uranium One, скорее всего, станет лидером
по темпам роста производства: ожидается, что компания увеличит добычу с 6,8 млн. фунтов в 2010 году до более чем 18,0 млн. фунтов в 2016. Согласно нашей модели (проформа), чистый долг Uranium One в 2010 году будет составлять $112 млн., а средний за цикл
объем свободных денежных потоков – $400 млн. в год.
█ Мы считаем, что АРМЗ щедро платит за увеличение своей доли в Uranium One с 23,1% до
более чем 50%. Специальный дивиденд в размере $1,06 (1,09 канадского доллара) на акцию, который получат миноритарные акционеры (реестр закроется ориентировочно в ноябре), соответствует дивидендной доходности, равной 40%. Рассчитанная на основе стоимости чистых активов (СЧА) стоимость акций после завершения сделки и выплаты
дивидендов составляет $2,83 (2,92 канадского доллара), прежняя оценка – $2,72 (2,78
канадского доллара). Вместе с дивидендом новая оценка – $3,89 (4,01 канадского доллара). Таким образом, сохраняется возможность для арбитража.
█ Сейчас акционерами компании являются преимущественно фонды, инвестирующие в горнодобывающие предприятия Канады и США, которые плохо знакомы с российскими рисками. Мы ожидаем, что их будут постепенно вытеснять инвесторы, специализирующиеся на
рынках EMEA и России.
Логика сделки с АРМЗ
Учитывая те вопросы и сомнения, которые вызывало приобретение UrAsia Energy казахстанских уранодобывающих активов, впоследствии перешедших в собственность Uranium One, и
недостаток политического влияния компании, ставший особенно заметным после перестановок в руководстве Казатомпрома в 2009 году, деятельность Uranium One в Казахстане была,
как мы полагаем, сопряжена с большим политическим риском. Чтобы его уменьшить, в 2009
году компания заключила стратегические партнерства с российским АРМЗ и японским консорциумом JUMI. В пользу каждого из партнеров предполагалось разместить 20% акций, для
чего требовалось разрешение казахстанского правительства.
Благодаря высокому качеству активов и большому незаконтрактованному объему будущей
добычи, Uranium One была лакомым кусочком для любого участника мировой урановой отрасли, но реально купить ее мог только АРМЗ, находящийся в дружественных отношениях с
Казатомпромом, который недвусмысленно заявил о своих предпочтениях тем, что продажу
20% акций Uranium One российскому концерну одобрил сразу, а японскому концерну – безнадежно затянул.
И хотя в качестве промежуточной меры Uranium One выпустила в пользу JUMI облигации на
сумму 270 млн. канадских долларов, которые с разрешения казахстанского правительства
могут быть конвертированы в акции, мы полагаем, что лишь альянс с АРМЗ гарантирует Uranium One благожелательное отношение казахстанских властей.
Причины, побудившие АРМЗ к заключению сделки, намного очевиднее: из доступных для
приобретения предприятий мировой урановой отрасли Uranium One была самым привлекательным. Она владеет высококачественными активами в Казахстане, недооценена в сравнении с аналогами, наконец, все ее акции находятся в свободном обращении. АРМЗ покупает
Uranium One главным образом ради расширения ресурсной базы и увеличения поставок урана в Россию. Есть, однако, и другая цель: АРМЗ сможет использовать Uranium One для покупки иностранных активов, что вероятно встретит меньшее политическое сопротивление, чем
если бы он сам напрямую выступал покупателем. Все урановые месторождения за пределами
России будут разрабатываться Uranium One, тогда как АРМЗ будет эксплуатировать только
российские предприятия.
|
Версия для печати
