|
|
Банк ЗЕНИТХорошая покупка по цене ниже балансовой стоимости
Мы повышаем индикативный диапазон стоимости Банка ЗЕНИТ до
$0,060–0,082 за акцию (с $0,046–0,082 за акцию) после публикации
результатов за 4К09 и встречи с его руководством. Банк неплохо справился со сложностями 2009 года, его доход на средний капитал составил 11%. В планах на этот год – поддержание рентабельности, возврат к
росту и к стратегии снижения зависимости от Татнефти, внимание – на
ключевые регионы, где есть возможность конкурировать по уровню
процентных ставок. При оценке ниже балансовой стоимости мы считаем его акции привлекательными.
█ Прогноз руководства. Банк показал хорошую чистую прибыль в $65 млн.
за 2009 год за счет умеренных отчислений в резервы – 3,4% (при просроченных кредитах в 7,4%) и жесткого контроля над расходами, что помогло компенсировать снижение маржи более чем на 110 б. п. Банк надеется
удержать доход на средний капитал в этом году приблизительно на тех же
уровнях, компенсируя умеренное сокращение чистой процентной маржи
(менее чем на 50 б. п.) постепенным уменьшением резервных отчислений.
Банк ожидает роста кредитов на 10%, планирует и дальше уделять больше
внимания корпоративному сегменту и постепенно восстановить долю розничных кредитов, которая сейчас составляет 11%.
█ Изменение прогнозов. Мы повышаем прогноз прибыли за 2010 год на
95% (в основном с учетом эффекта низкой базы) до $73 млн. и на 5–
16% на 2011–2012 годы, исходя из более низких резервных отчислений и большего снижения чистой процентной маржи. Мы моделируем
доход на средний капитал на 2012 год чуть выше 15%, что в целом соответствует уровню 2007–2008 годов, при нормализации резервных отчислений до 1,0% и стабилизации чистой процентной маржи на уровне 3,7%. В балансовом прогнозе мы учитываем последний выпуск
облигаций, но снижаем прогноз темпов роста депозитов (до 12% в
2010 году). Это означает рост активов на 9% в 2010 году и на 10–11% –
в 2011–2012.
█ Татнефть увеличивает долю? Tatneft Oil AG, дочернее предприятие
Татнефти, недавно получила разрешение государства на увеличение
своей доли в банке. Банк заверил нас, что Татнефть не планирует увеличивать свою нынешнюю долю. Мы, однако, отмечаем, что непрямое
участие Татнефти в капитале банка через фонд IPCG в этом году сократилось с 21% до 9%, а полученное разрешение, возможно, относилось
к намерению перевести непрямое участие в непосредственную собственность Татнефти (сейчас ей напрямую принадлежит 25% акций банка). Если со временем к этим планам вернутся, изменение доли собственника может привести к выставлению оферты на выкуп долей
миноритариев, если в результате доля Татнефти превысит 30%.
█ Потребности в докапитализации? После снижения балансовых рисков в 2009 году
(взвешенные с учетом риска активы снизились на 6% к уровню годичной давности) и получения 4,2 млрд. руб. субординированного долгового финансирования от акционеров и
ВЭБа у банка хороший уровень капитализации, коэффициент достаточности капитала первого уровня составляет 12,8%. В ближайшее время банку не потребуется увеличивать акционерный капитал, однако он может рассмотреть различные варианты привлечения ключевого капитала для роста, поскольку возможности привлечения капитала второго уровня практически использованы.
█ Привлекательная оценка ниже балансовой стоимости. Мы варьируем долгосрочный
прогноз дохода на средний капитал банка в диапазоне 14,0–16,0%, а прогноз стоимости
капитала – в диапазоне 14,0–15,0% и используем долгосрочные темпы роста на уровне
5,0% при оценке индикативного диапазона стоимости. По коэффициенту “цена / капитал
2010о” в 0,8 и “цена / прибыль 2011о” в 6,0 банк соответственно на 40% и 24% дешевле
российских банков средней капитализации. Хотя мы по>прежнему отмечаем его низкую
ликвидность, меньшую прозрачность и большую зависимость от связанных сторон, которые, на наш взгляд, оправдывают дисконты, у банка хороший менеджмент и он прочно утвердился в регионах. Соответственно, мы полагаем, что оценка ниже балансовой стоимости на фоне снижения рисков “размывания” капитала делает акции Банка ЗЕНИТ привлекательными.
|
