Экономика Украины. Ежемесячный обзор: Бюджетные ограничения помогут ускорить реформы
█ Экономический подъем зависит от динамики экспорта. Вследствие снижения внешнего спроса рост производства в базовых секторах в мае замедлился до 9,5% по сравнению с 11,6% в апреле. █ Растет дефицит бюджета. В мае дефицит госбюджета достиг 11,4 млрд. грн. ($1,44 млрд.) так как вследствие повышения социальных стандартов расходы выросли на 70% относительно уровня годичной давности.
Наиболее привлекательными эмитентами в
российской транспортной отрасли мы считаем Глобалтранс и Аэрофлот, в то
время как более терпеливым инвесторам, которые вкладывают средства на
долгий срок, больше подходят НМТП и FESCO. Рост грузооборота по
транспортной отрасли в целом на 12,7% за 5М10 свидетельствует об
устойчивом восстановлении экономики. И хотя в 2П10 он замедлится
ввиду исчезновения эффекта низкой базы, мы по-прежнему с оптимизмом
смотрим на отрасль, поскольку ожидаем дальнейшего роста
экономики в 2011 году.
Для раскрытия потенциала нужна дальнейшая оптимизация
Казахмыс предпринял ряд шагов по оптимизации структуры активов,
к чему мы не раз призывали: компания продала 50%7ю долю в энергетическом бизнесе, приняла принципиальное решение об отчуждении МКМ и привлекла средства для финансирования проектов, призванных обеспечить рост производства. Однако этого, на наш взгляд,
недостаточно, и портфель активов остается разнородным: основной
бизнес представляет собой постепенно истощающиеся медные рудники, компания также владеет 50%7ой долей в высокорентабельном
электроэнергетическом бизнесе, золотодобывающими активами
среднего качества, крупным, 26%7м пакетом акций ENRC. В результате пересмотра модели оценки мы понижаем целевую цену с $25,81
до $19,42 (с 17,92 до 13,04 британского фунта) за акцию. Рекомендация прежняя – ДЕРЖАТЬ.
█ Поскольку в последнее время Казахмыс все больше напоминал своей
структурой АФК “Система” и все меньше – BHP Billiton, принятые компанией меры к оптимизации портфеля активов заслуживают одобрения.
Однако их, на наш взгляд, недостаточно: мы считаем, что необходима
дальнейшая продажа еще 25% электроэнергетического бизнеса, наряду
с расчисткой нефтяных активов и продажей доли в ENRC. Такие действия
могут привести к увеличению капитализации компании
█ Качество медедобывающих активов, составляющих основу бизнеса Казахмыса, постепенно ухудшается: содержание металла в руде снижается,
истощаются запасы. Чтобы противодействовать текущей тенденции,
компания осуществляет ряд проектов среднего масштаба, предусматривающих расширение производства на действующих месторождениях.
Таким образом, поддержание добычи на устаревающих рудниках потребует крупных капитальных затрат. После длительных задержек Казахмыс
приступил к реализации проектов освоения Актогайского и Бозшакольского месторождений, но, хотя привлекаемые для их финансирования
китайские кредиты дешевы и долгосрочны, экономическая составляющая проектов по)прежнему вызывает сомнения.
█ Финансовые результаты энергетического подразделения (Kazakhmys
Power) не перестают приятно удивлять. Мы ожидаем стремительного
роста прибыльности благодаря повышению цены и объемов выработки
электроэнергии, так что на пике EBITDA подразделения составит $700
млн. Однако, пока электроэнергетический бизнес не выделен из состава
группы, рынок будет оценивать его приблизительно на 40% ниже того,
сколько он мог бы стоить как самостоятельная компания.
Мы начинаем освещение трех наиболее ликвидных украинских
производителей железнодорожных вагонов и даем рекомендацию
ПОКУПАТЬ акции Стахановского и Крюковского вагоностроительных
заводов и ПРОДАВАТЬ акции Мариупольского завода тяжелого машиностроения (МЗТМ). Мы ожидаем, что производители выиграют
от восстановления спроса на железнодорожные вагоны, который
обусловлен увеличением подвижного состава в странах СНГ в связи с
ростом объемов перевозок и срочной необходимостью в замене 20–
25% устаревшего вагонного парка в России и Украине в 2010–2014
годах. Мы ожидаем, что производство железнодорожных вагонов в
Украине увеличится в 2010 году на 95% с уровня прошлого года до
25 тыс. шт., а в 2014 году производственные мощности будут загружены полностью и объем производства достигнет 34 тыс. вагонов.
Предстоящая реформа государственной железнодорожной монополии должна способствовать развитию частных украинских железнодорожных операторов и повысить привлекательность инвестиций в
подвижной состав, что, в свою очередь, будет стимулировать долгосрочный спрос на железнодорожные вагоны.
█ Необходимость замены подвижного состава стимулирует спрос на
железнодорожные вагоны в странах СНГ. Средний срок службы вагонов государственных железнодорожных монополий в России и Украине
составляет соответственно 20 и 24 года. В 2010–2014 годах необходимо
срочно заменить 53 тыс. вагонов на Украине и 157 тыс. в России.
█ Размеры вагонного парка будут расти вместе с увеличением объемов перевозок. Мы ожидаем, что в 2010–2014 году подвижной состав
увеличится на 38 тыс. вагонов на Украине и на 170 тыс. вагонов в России, поскольку объемы железнодорожных перевозок будут расти на 5%
год на фоне восстановления промышленного производства в регионе.
█ Крюковский вагоностроительный завод – очевидна инвестиционная привлекательность. Нам нравится эта компания по ряду причин.
Во-первых, Крюковский вагоностроительный – единственный украинский производитель пассажирских железнодорожных вагонов. Во-вторых, у компании самая высокая рентабельность и высокие стандарты
корпоративного управления. В-третьих, следует отметить большой опыт
успешной работы менеджмента и разумную стратегию.
█ Стахановский вагоностроительный завод – стремительный рост производства. Мы ожидаем, что в текущем году компания увеличит выручку в пять раз благодаря четырехкратному росту производства и повышению цен
на железнодорожные вагоны на 46%. Стахановский вагоностроительный
завод оценивается с коэффициентом “стоимость предприятия / EBITDA
2011о” 4,2, что предполагает большой дисконт к аналогам.
Мы видим две основные переменные в уравнении, определяющем
текущую цену акций Норильского Никеля: способность генерировать
денежные потоки, учитывая обнадеживающую конъюнктуру рынка
цветных металлов, и доверие рынка к руководству компании и качеству корпоративного управления. С тех пор как в сентябре 2009 мы
указали на значительный потенциал роста с тогдашней цены акций
Норильского Никеля ($10,25 за ГДР), рыночная оценка обоих параметров, несомненно, улучшилась – но, на наш взгляд, недостаточно.
Инвесторы, несомненно, сделали легкие деньги на бумагах компании, однако возможности роста сохраняются – в основном благодаря
улучшению оценки качества менеджмента. Мы по прежнему с оптимизмом оцениваем перспективы акций Норильского Никеля.
█ Ликвидности на глобальных рынках более чем достаточно, и эта обстановка чрезвычайно благоприятна для производителей цветных металлов: цены уже значительно выше фундаментально обоснованных уровней. Сырьевые товары стали отдельным полноценным классом активов
на волне притока спекулятивного капитала, а поддерживает их возобновление экономического роста, пополнение товарных запасов и медленный ввод в строй “замороженных” в кризис мощностей. Однако цены
на металлы опережают восстановление промышленного спроса, и мы
ожидаем, что они придут в несколько большее соответствие с фундаментально обоснованными уровнями.
█ Краткосрочные перспективы рынка никеля хорошие – тон задает спрос
со стороны производителей нержавеющей стали, хотя дефицит на рынке
должен постепенно смениться небольшим избытком предложения. У
рынка меди фундаментальные показатели лучше, в основном благодаря
ожидаемому дефициту поставок, и мы прогнозируем тонкий баланс
спроса и предложения. На рынке металлов платиновой группы есть
мощный инвестиционный спрос, а кроме того, восстанавливается объем
закупок со стороны производителей автомобильных катализаторов.
Особенно хороши перспективы палладия.
█ Государство, по сути, является “основным акционером” Норильского Никеля, и при отлично сбалансированном составе совета директоров мы считаем, что риски нарушения прав миноритариев невысоки. Нынешняя руководящая команда по меньшей мере не слабее предыдущей, и мы
приветствуем ряд ее последних инициатив. На наш взгляд, объединение с
ОК РУСАЛ для создания национального чемпиона в горнодобывающей
отрасли – по?прежнему возможный вариант в среднесрочной перспективе, обоснованный и с экономической, и с политической точки зрения.
Мы понизили целевую цену акций Казкоммерцбанка на 19% до
$7,99 за ГДР ввиду слабых результатов за 4К09 и прогнозов руководства, из которых следует, что проблемный для банка период еще
далек от завершения. Проблема качества активов, о которой мы
предупреждали в течение прошлого года, материализовалась, и теперь более прозрачная система учета процентных доходов, вероятно, вызовет двукратное сокращение чистой процентной маржи в
2010 году. Рост по итогам года будет минимальным, а возможности
наращивания кредитного портфеля – ограниченными. Мы ожидаем,
что прибыль банка также сократится почти вдвое с уровня 2009 года.
Несмотря на бесспорное улучшение макроэкономической ситуации в
Казахстане (за 1К10 ВВП вырос на 6,6%), текущая оценка Казкоммерцбанка, на наш взгляд, вполне адекватно отражает существующие риски, и мы по/прежнему рекомендуем ДЕРЖАТЬ его акции
(предпочитая бумаги Халык Банка). При этом мы начинаем регулярный анализ привилегированных акций Казкоммерцбанка (целевая
цена – $2,80, рекомендация – ПОКУПАТЬ).
█ Новая политика учета вдвое сократит чистую процентную маржу в
отчетности. Казкоммерцбанк решил ликвидировать несоответствие
уровня процентного дохода, отражаемого в отчете о движении денежных средств (т. е. фактических поступлений), и процентного дохода согласно отчету о прибылях и убытках. Эти изменения, вероятно, обусловят
снижение чистой процентной маржи с неправдоподобно высоких 7,7%
по итогам 2009 года до 4,0% по итогам года текущего, что будет адекватнее отражать денежные потоки, которые генерирует кредитный портфель. По<прежнему оставляет желать лучшего качество активов: доля
просроченных кредитов составляет 23%, а реструктурированных – 20%,
причем руководство банка прогнозирует, что почти треть реструктурированных займов может перейти в категорию проблемных.
█ Каковы источники роста? По итогам текущего года мы ожидаем увеличения балансовых показателей всего на 4%. При этом банк едва ли
сможет привлечь на рынках капитала больше средств, чем требуется для
рефинансирования текущих обязательств, а прирост депозитов, по нашей оценке, составит менее 10%. Доля кредитов в структуре активов попрежнему заметно превышает 80%, а чистая денежная позиция состав<
ляет лишь $360 млн. Достаточность капитала по<прежнему вполне приемлема. Впрочем, если учитывать только фактически полученный денежный доход, то за 2010 год коэффициент достаточности капитала
первого уровня составит всего 12,0% (в отчетности по итогам 2009 года
указано 15,9%).
Мы повышаем целевую цену акций Астарта Холдинга на перспективу в 12 месяцев с $15,32 до $20,40, а рекомендацию – с Продавать до
ДЕРЖАТЬ. По нашим оценкам, в 2010 году средняя цена на сахар
Астарты составит в среднем $698 за тонну, что на 33% выше предыдущего прогноза, поскольку мы учли уровень цен за 4М10. Кроме
того, прогноз продаж сахара в 2011 году повышен на 16%: мы полагаем, что расширение посевов сахарной свеклы в 2010 году должно
компенсировать ожидаемое в 2011 году 22%+е снижение цен на сахар. В ближайшие месяцы котировки акций компании могут вырасти, если производство сахара в Украине и других странах окажется
ниже ожидаемого. Это ограничит снижение цен на сахар в 2011 году
и тем самым будет способствовать росту акций.
█ Высокие цены на сахар в 1П10 должны повысить EBITDA в текущем
году. Мы ожидаем, что EBITDA Астарта Холдинга в 2010 году удвоится и
достигнет $116 млн. вследствие повышения средней отпускной цены сахара на 41% до $698 за тонну (наш предыдущий прогноз – $525 за тонну) и увеличения его продаж на 19% до 237 тыс. т. Мы полагаем, что
благодаря высокой эффективности затраты Астарта Холдинга на производство тонны сахара в 2010 году вырастут всего на 15%. В результате
консолидированная рентабельность по EBITDA повысится с 31% в 2009
году до 44% в 2010 году.
█ Рост производства сахара должен компенсировать снижение цен
на него в 2011 году. Мы повышаем прогноз продаж сахара в 2011 году
до 340 тыс. т, поскольку ожидаем, что в сентябре – декабре 2010 года
компания произведет 314 тыс. т сахара (на 40% больше, чем годом ранее), так как за апрель – май сахарной свеклой было засеяно на 26%
больше площадей, чем в прошлом году. Этот объем сахара в основном
будет реализован в 2011 году. Увеличение объема продаж должно нивелировать падение цен на сахар на 22% до $496 за тонну, которое
ожидается в 2011 году: мировые цены на сахар, скорее всего, будут
снижаться по мере увеличения предложения на мировом рынке. В то же
время есть признаки того, что ситуация на украинском рынке сахара в
сентябре 2010 – августе 2011 года снова будет сбалансированной. По
нашим оценкам, в 2011 году чистая выручка сахарного подразделения
Астарта Холдинга увеличится на 3%.
█ Сокращение предложения может способствовать росту котировок.
Наша оценка Астарта Холдинга в значительной степени определяется
прогнозами цен на сахар в 2011–2015 годах. По нашим расчетам, если
в этот период средняя цена будет ежегодно превышать наш прогноз всего на 5%, наша фундаментальная оценка вырастет на 16%. Таким образом, если оптимистичные прогнозы увеличения поставок сахара из Бра(
зилии, Индии и Украины не оправдаются (например, из(за погодных
условий), это может способствовать росту котировок Астарта Холдинга.
█ Оценка. Используя сравнительную оценку и метод ДПДС, мы даем целевую цену акций холдинга в $20,40, что предполагает наличие 19%(го
потенциала роста с текущих уровней.
“На прошлой неделе рынки шли вниз на фоне известий о том, что…” Так в
последнее время начинается большинство новостных статей ли аналитических обзоров. Действительно ли на рынки повлияли долговые проблемы
всей еврозоны, или все же уместнее говорить о трудностях отдельных
стран, таких как Греция, Португалия и Испания? Если верно первое, то почему тогда доходность государственных облигаций Германии и Франции
ниже, чем казначейских обязательств США? Неужели тот факт, что дефицит бюджета США, который в 2010 году по прогнозам превысит 10%,
больше не вызывает опасений? Несмотря на выделение 750 млрд. евро
для финансовой стабилизации, ожидается, что по итогам текущего года
дефицит бюджета всей еврозоны составит не более 10%, а сальдо счета
текущих операций будет почти нулевым (в США же – отрицательным, по
всей видимости, более чем минус 3%). Можно ли говорить о том, что макроэкономические дисбалансы в США менее значительны, чем в еврозоне?
Можно ли с уверенностью утверждать, что рынок муниципальных облигаций США останется стабильным, если некоторые штаты столкнутся с проблемой рефинансирования ранее выпущенных облигаций? Рост экономики США в текущем году, действительно, будет выше, чем в большинстве
европейских стран, но достаточно ли ожидаемого роста ВВП чуть более
чем на 3% при дефиците бюджета почти в 11%? Эффект финансового
стимулирования в США выглядит так же неубедительно, как и в еврозоне.
В целом нет гарантии, что рост развитых экономик, который ожидается в
текущем году, сохранится и в последующие годы: процентные ставки близки к нулю, дефициты бюджета высоки по обе стороны Атлантики, и хотя
финансовые и денежно&кредитные власти сделали более чем достаточно
для стимулирования экономики, положение остается сложным. Это отчасти
напоминает ситуацию, которая сложилась в японской экономике и на рынках после того как лопнули “мыльные пузыри” в начале 1990&х, – отсутствие заметного роста и невозможность вернуться к прежним максимумам.
Даже рост экономики Китая (ожидается, что в 2010 году рост его ВВП останется приблизительно на уровне 10%) едва ли будет достаточно устойчивым, поскольку он в значительной мере обусловлен увеличением государственных расходов (хотя дефицит бюджета не превысит 3% от ВВП).
Рост экономики Китая в последнее десятилетие был обусловлен чрезмерным наращиванием производственных мощностей, в первую очередь для
постоянного увеличения экспорта в развитые страны. Отношение инвестиций к ВВП превышает 40% и из года в год растет, что свидетельствует о
наличии серьезных дисбалансов и повышает риск болезненной коррекции. Если внутренний спрос в развитых странах не будет расширяться или
если его восстановление будет медленным, то рост китайской экономики
может существенно замедлиться, ведь государство не может стимулиров ать экономику вечно.
Более того: даже если Китай сможет постепенно ускорить рост внутреннего спроса, нельзя гарантировать, что производственные мощности, которые страна ввела в строй за последнее
время, будут использованы эффективно, поскольку потребительские предпочтения и структура внутреннего потребления в КНР могут оказаться совершенно иными, чем в развитых
странах. Поэтому в среднесрочной перспективе загрузка мощностей в Китае может сильно
уменьшиться, рост инвестиций – замедлиться (или даже смениться спадом), и в итоге снизятся темпы роста экономики в целом. То, что КНР инвестирует в производственные мощности
более 40%, отчетливо указывает на то, что подобная модель роста несбалансированна, и что
в определенный момент Китай будет вынужден пойти на преобразования не только в экономической области, но и в социально&политической. Вероятно, это произойдет не в ближайшие год-два, а лет через пять, но и в этом случае аналитики все чаще будут думать о том, какие проблемы может вызвать Китай.
Неудивительно, что последние данные о первичных заявках на пособие по безработице в
США так обеспокоили инвесторов. Эти данные еще раз напомнили о том, что риск замедления восстановления экономики остается высоким. Поэтому было бы лучше сказать, что коррекция последних недель вернула участникам рынка чувство здравого смысла, который говорит, что дальнейшие перспективы сейчас не более определенные, чем годом ранее. При этом
год – полтора тому назад говорили о том, что доллар потеряет статус резервной валюты, и
некоторое время энтузиасты с удовольствием обсуждали идею его замены в международной
торговле на какую&либо другую валюту, например, синтетическую – SDR (специальные права
заимствования МВФ).
Сейчас наблюдатели бросились в другую крайность: они говорят, что идея создания единой
валюты для группы стран (как в случае с евро) была изначально ущербной, а доллар как финансовый актив подтвердил свой статус “тихой гавани”. Публичные заявления европейских
лидеров, в частности – канцлера ФРГ Ангелы Меркель, о необходимости усилить регулирование в финансовом секторе и одностороннее решение германских властей запретить некоторые виды спекулятивных операций (в том числе необеспеченные короткие продажи суверенных долговых обязательств европейских стран) не способствовали восстановлению уверенности среди участников рынка. Инвесторы явно не видят особого смысла в жесткой позиции по отношению к спекулятивно настроенным игрокам.
В самом деле, европейские проблемы, в отличие от американских, начались отнюдь не в частном секторе: именно ряд государств стран по всему континенту увеличили расходы до уровней, удерживать которые невозможно. В одних странах госрасходы наращивались в большей
степени, в других – в меньшей, но несомненно одно: их рост отнюдь не был спровоцирован
негосударственными участниками финансового рынка. Банки лишь помогали финансировать
увеличивавшиеся госрасходы и, по&видимому, понесут за это наказание – в европейской версии предлагаемая реформа финансового сектора означает ужесточение контроля за кредитно-финансовыми организациями. Неудивительно, что участники рынка не видят логики в последних действиях европейских регулирующих органов, а уровень уверенности первых в
дальнейших перспективах по&прежнему низок, несмотря на рост денежной ликвидности.
При этом масштаб проблем в еврозоне сейчас почти такой же, как в США более года назад.
Европейская и американская экономики приблизительно одинаковы по размеру (около
$14 трлн.), и масштабы государственной поддержки в обоих случаях примерно одни и те же:
в Европе – 750 млрд. евро (около $1 трлн.), аналогичный пакет выделила полтора года назад
администрация Соединенных Штатов. В Америке экономические проблемы начались в частном секторе, поэтому большая часть частной задолженности была рефинансирована за счет
выпуска казначейских обязательств, активную поддержку которым оказывала ФРС, скупая
КО США. Эта ситуация напоминает то, что мы наблюдаем сейчас в Европе: Европейскому
центральному банку в конечном итоге пришлось прибегнуть к такому же способу накачивания экономики ликвидностью. В обоих случаях принятые меры помогли увеличить объем ликвидности в системе. Единственное различие в том, что причиной европейских проблем были
слишком высокие госрасходы и слишком большая задолженность государства.
Однако в США в период сильной рыночной нестабильности (после банкротства Lehman
Brothers) власти действовали решительнее и последовательнее, а европейским регуляторам
не хватало координации и решимости. Администрации Соединенных Штатов было проще
скоординировать реализацию планов поддержки несостоятельных должников путем национализации проблемных финансовых организаций и промышленных компаний – помощь выделялась в обмен на обязательство провести реструктуризацию. “Национализировать” Грецию практически невозможно, хотя ее неспособность стабилизировать свое финансовое положение все более очевидна – это недавно признали, выделяя стране финансовую помощь.
Все вероятнее, что Греции потребуется своего рода “мягкий дефолт”, т. е. постепенная реструктуризация суверенных обязательств, у которых приближается срок погашения. Если в
2010 и 2011 годах негативная динамика греческого ВВП сохранится (таков текущий прогноз)
и инфляция останется низкой, то доходы бюджета упадут, а доля расходов, направляемых на
обслуживание долга, возрастет. В этой ситуации успокоить греческое общество будет все
труднее. В целом, греческим властям необходимо обеспечить плавное сокращение подушевого ВВП. Ранее мы отмечали бросающуюся в глаза неестественность ситуации, когда в Греции ВВП на человека лишь на 25% ниже, чем в Германии, и еще страннее то, что в Греции он
в четыре раза выше, чем в соседней Турции, где экономика гораздо динамичнее.
На самом деле нынешние проблемы Европы связаны не только с плохим управлением финансами в ряде стран, но и с недостаточно конкурентной средой в экономике этих государств.
При этом субсидирование их более эффективными странами – например, Германией – не
способствовало повышению эффективности экономики Европы в целом. Государства, подобные Греции и Испании, могут, в принципе, могут пережить приблизительно такую же корректировку показателя ВВП на душу населения, как Аргентина после обвала 2001 года. После того как аргентинские власти отменили жесткую привязку песо к доллару, национальная валюта
упала и сейчас почти вчетверо дешевле доллара в номинальном выражении (доллар стоит
3,9 песо). В результате благосостояние страны существенно понизилось. В европейских странах, столкнувшихся с долговыми проблемами, столь мощной коррекции может и не быть, но
в условиях единой валюты быстро организовать согласованную коррекцию будет труднее.
Таким образом, спад или в лучшем случае медленный рост экономик в части еврозоны представляется одним из наиболее вероятным сценариев.
Медленный подъем или его отсутствие – вот к чему следует готовиться большинству развитых
стран в ближайшие годы. Это означает, что прибыли компаний не будут расти столь же высокими темпами, как в “тучные” годы при искусственно завышенном спросе. Таким образом,
традиционный сравнительный анализ, основанный на недавних уровнях коэффициента “цена /
прибыль”, может быть совершенно не показательным. Возвращение к здравому смыслу и послужило причиной недавнего падения рынков.
Россия прекрасно вписывается в данный сценарий, хотя ее экономика в среднесрочной перспективе, как ожидается, будет уверенно расти при относительно невысокой инфляции. Если
последняя в ближайшие годы останется в районе 5%, то прибыли компаний в номинальном
выражении также будут увеличиваться гораздо медленнее, чем в годы высокой инфляции.
Шансы на сохранение низкой инфляции довольно высоки, поскольку руководство страны все
отчетливее осознает, что федеральный бюджет слишком зависит от цен на нефть. Как мы отмечали в последнем выпуски “Экономики России” и как недавно подтвердил министр финансов Алексей Кудрин, цена нефти, при которой бюджет бездефицитен, сейчас составляет около $95 за баррель (что непозволительно высоко). Правительство недавно одобрило предложение Минфина об изменении механизма бюджетного планирования. В министерстве считают, что бюджет должен стать более функциональным: расходы не будут повышаться автоматически, как прежде, а будут определяться по принципу финансирования долгосрочных
проектов, что повышает шансы на сдерживание их роста. Как мы отмечали ранее, бюджетные
расходы в России избыточны и неэффективны: экономический рост они не обеспечивали, а
инфляция оставалась высокой. В нынешнем году рост цен замедляется, а экономика уверенно растет, причем этот рост более сбалансирован, чем ранее. При этом расходы бюджета в
сравнении с прошлогодним уровнем не изменились. Действительно, в этот раз экономика
России показывает лучшую и более здоровую динамику, чем экономики многих других стран.
Вместе с тем сравнивать текущие российские показатели “цена / прибыль” с историческими
значениями или с показателями других развивающихся рынков, может быть бесполезно. Ликвидность будет и далее толкать рынки вверх, и Россия не станет исключением. Однако плохие новости, касающиеся, например, прошлогодних проблем Дубая, текущих трудностей
Греции или возможной нестабильности рынка муниципальных облигаций США, будут и далее периодически вызывать коррекции, подобные нынешней (ее механизм мы описали еще
декабрьском обзоре “Рынок в ритме свинга”). Фундаментальная слабость мировой экономики никак не поддерживает рынки, и уровни, на которых находились до недавней коррекции
индексы, явно свидетельствуют о “мыльном пузыре”.
Обильная ликвидность и высокая неопределенность будут и далее служить источником высокой
волатильности рынков, особенно российского, который сильно зависим от цен на сырье. В подобных условиях остается только надувать “пузыри” и пытаться выйти из активов на пиках цен. С
точки зрения стратегии, сейчас нет смысла делать различие между экспортерами и компаниями,
ориентированными на внутренний рынок – лучше просто покупать индекс или любые ликвидные бумаги (они будут повторять динамику рынка). Как мы уже говорили, с точки зрения фундаментальных показателей Россия сейчас выглядит экономически более здоровой: ничего подобного тому, что мы видим в Греции и еврозоне, здесь не наблюдается, однако глобальная неопределенность все же вызывает и будет вызывать коррекции российского рынка.
Когда мировая конъюнктура стабилизируется, а неопределенность ослабнет (если это вообще возможно), выбирать акции на российском рынке станет уже интереснее. В свете ожидаемого замедления инфляции и роста прибыли компаний следует обратить пристальное
внимание на эмитентов, которые не очень активно привлекали заемный капитал в период
высоких процентных ставок и которые, нацелившись на “правильные” категории потребителей, будут способны прежде всего наращивать объемы выпуска, а не повышать цены. И неважно, на какой рынок ориентированы эти компании – внутренний или внешний. Рынок станет более зрелым по мере того как экономика развивается в условиях снижения инфляции и
становится менее зависимой от цен на нефть.
Официальные данные по ВВП, объему промышленного производства и инвестиций крайне противоречивы. Очень часто помесячная
динамика не соответствует годовой, а временные ряды основаны на
разной методологии. В таких условиях анализ с учетом сезонного
сглаживания не имеет смысла по арифметическим причинам. Нас
очень удивляет недавно поднявшаяся волна оптимизма и повышения прогнозов роста ВВП России на 2010 год. Официальные данные
слишком ненадежны, чтобы на их основе можно было производить
новые расчеты.
Ранее Минэкономразвития оценивало рост ВВП в 1К10 в 4,5% с уровня го
дичной давности и в 0,6% с уровня предыдущего квартала с учетом эффекта
сезонного сглаживания. Мы уже отмечали, что эти оценки противоречат
друг другу. Росстат публиковал ВВП (в разбивке по использованию) с учетом
сезонного сглаживания в реальном выражении до 3К09. Однако показатель
за 4К09 можно рассчитать, используя официальные данные по годовой ди намике (снижение на 3,8% по сравнению с 4К08). Если ВВП вырос на 4,5%
уровню годичной давности в 1К10, то его поквартальное снижение с уче том сезонного фактора должно было бы составить 1,1%. Если ВВП с учетом
сезонного сглаживания вырос на 0,6% в 1К10 к уровню предыдущего квар тала, то его годовой рост должен был бы составить 6,3%.
Теперь Росстат представил еще более умеренные оценки: ВВП в 1К10 выросвсего на 2,9% к уровню годичной давности. Простые математические дейст вия показывают, что если данные о квартальной динамике ВВП за 2009 год
по прежнему верны, то падение ВВП с учетом сезонного сглаживания в
1К10 было “катастрофическим” и составило 2,7% к уровню предыдущего
квартала. Подобный спад обязательно привлек бы внимание независимых
аналитиков, делового сообщества и самого правительства. Похоже, в дейст вительности все более благоприятно, чем показывает статистика.
Начиная с 2007 года, темпы роста в Дальневосточном ФО выше, чем
в целом по стране, а в 2009 году он показал лучшую макроэкономи)
ческую динамику среди всех российских регионов. Чтобы получить
более точное представление о регионе и его перспективах, мы по)
бывали в Хабаровске, Владивостоке и Находке, а также в Восточной
Сибири (в Иркутске), и встретились с представителями различных
компаний и органов власти.
█ Транспортные связи с азиатскими странами по)прежнему ограни)
чены. Протяженность российско-китайской границы – 3,6 тыс. км, но
проехать из России в Китай по автомобильной или железной дороге
можно только в двух районах – через несколько пограничных переходов
недалеко от Владивостока и Забайкальска. Мостов через Амур и Уссури
на китайскую сторону пока нет.
█ Признаков китайского присутствия в регионе немного. На улицах
Хабаровска китайцев меньше, чем в Лондоне, а китайские компании пока не имеют прочных позиций в регионе. Примеров инвестиций китайской стороны мало: вопрос осложняется юридическими препятствиями.
█ Огромный потенциал роста пока не раскрыт. Восточная Сибирь обладает огромными ресурсами нефти, газа, железной руды, леса, угля,
золота и прочих ископаемых, пока мало освоенных, а Дальний Восток –
транспортный узел для экспорта этого сырья на азиатские рынки.
█ Новая инфраструктура меняет картину. Трубопровод ВСТО откроет
азиатским покупателям доступ к нефтяным ресурсам региона. Возможно,
за этим последует строительство газопровода, а в перспективе – обнаружение и освоение целого ряда новых месторождений нефти в прилегающих регионах. Готовится строительство трех мостов через Амур – в
Благовещенске, Хабаровске и Нижнеленинском, а частные компании, такие как Петропавловск, начинают привлекать дешевый китайский капитал для финансирования освоения новых месторождений.
█ Факторы роста в регионе. Крупные инфраструктурные проекты, финансируемые правительством и госкомпаниями, – основной источник
роста на Дальнем Востоке, к тому же этот рост идет с низкой базы. Соответственно, скорее всего, Дальний Восток продолжит опережать в росте
другие регионы России.
█ Что дальше? Следите за изменениями законодательства, которые могут
позволить увеличить инвестиции китайских компаний, и за прогрессом в
строительстве транспортных узлов. Риск заключается в том, что государство может слишком медленно развивать инфраструктуру.
█ Акции для покупки. На наш взгляд, лучший способ сделать ставку на перспективы региона – покупка акций транспортных компаний (Глобалтранс и
FESCO) или ресурсных (Петропавловск, Мечел и Находкинская БАМР).
Версия для печати
