Ежемесячный обзор Успешное размещение еврооблигаций не оправдание для увеличения расходов
█ Динамика макроэкономических показателей в марте была довольно позитивной. Продолжилось восстановление спроса, начавший"
ся в 2П09 рост потребления населения был стабильным. Также начала
восстанавливаться активность в строительном секторе. Мы ожидаем, что
рост ВВП за 2010 год превысит 5%.
█ Инфляция умеренная. Инфляция к уровню годичной давности в апреле
замедлилась с 6,5% до 6,0%. По итогам года она может оказаться даже
ниже 6,0%. В апреле ЦБ снизил базовые процентные ставки еще на 25 б.
п., и мы полагаем, что до конца года ставка рефинансирования может
быть понижена еще на 75–100 б. п.
█ Цена нефти, при которой бюджет бездефицитный, почти достигла
$100 за баррель. Учитывая, насколько рубль укрепился за последний
год, этот уровень нельзя считать “комфортным” с точки зрения макроэкономической безопасности. Рано или поздно правительству придется
ее снижать – либо путем замораживания бюджетных расходов, либо их
сокращения (второе предпочтительнее, т. к. эффективность расходов
бюджета очень низкая). Чем быстрее начнется этот процесс, тем выше
шансы сохранить макроэкономическую стабильность.
На фоне глобального “бегства от риска” и глубокой коррекции на
сырьевых рынках цены на золото, скорее всего, останутся высокими,
а резкое падение акций золотодобывающих компаний представляется нам неоправданным. В России “защитные” свойства лучше всего выражены у акций Полюс Золото, а наиболее чувствительны к настрою рынка бумаги Петропавловска.
Ввиду глобальной тенденции “бегства от риска” мы считаем, что золото
останется наиболее защищенным активом, причем все более денежным.
Цены на золото за последнюю неделю поднялись на 2% и вплотную приблизились к важному порогу – $1 200 за унцию, тогда как снижение котировок большинства прочих активов выражается двузначными числами.
Примечательно, все это происходит при сильном долларе: традиционная
корреляция с его динамикой нарушена высоким спросом со стороны инвесторов, активно сокращавших долю рискованных активов в своих портфелях. В целом, мы по&прежнему с оптимизмом оцениваем перспективы цен
на драгметаллы в свете ожидаемого высокого спекулятивного спроса. Источником последнего, в свою очередь, станет, как ожидается, желание инвесторов обезопасить свои позиции в условиях девальвации валют, инфляции и прочих побочных эффектов стимулирования экономики, а также
на фоне все более активной скупки золота центральными банками при
недостаточном объеме его производства.
Экономика Украины. Ежемесячный обзор Скидка на газ, бюджет на 2010 год и большие надежды на МВФ
█ Экономическая активность в марте продолжала восстанавливаться,
главным образом благодаря росту внешнего спроса. Объем выпуска
продукции в пяти базовых секторах вырос в марте относительно уровня
годичной давности на 9,5%, чему способствовал дальнейший подъем в
промышленности и сельском хозяйстве.
█ Инфляция в годовом выражении в апреле замедлилась до 9,7%.
Месяцем ранее инфляция составляла 11%. Замедление роста цен обусловлено динамикой цен на продовольствие До конца года темпы роста
цен могут вернуться к отметке 11,0%, поскольку власти, по всей видимости, намерены отложить корректировку энерготарифов до 2011 года.
█ Дефицит счета текущих операций в марте составил $0,2 млрд., однако был более чем компенсирован положительным сальдо финансового счета в размере $1,3 млрд. Такое наблюдается впервые с
начала кризиса. В марте–апреле НБУ увеличил золотовалютные резервы
приблизительно на $1,8 млрд., и в конце апреля они составили около
$25,8 млрд.
█ Принят бюджет с дефицитом в 5,3% ВВП, что формально соответствует рекомендациям МВФ. На первый взгляд все выглядит довольно
позитивно, но опасения относительно. Так как тарифы на газ для населения остались без изменений, новые газовые соглашения все равно приводят к тому, что Нафтогаз Украины нуждается в финансировании в раз/
мере приблизительно 1,8% ВВП, что выше установленного МВФ предела
в 1,0%. Учитывая расходы на рекапитализацию банковского сектора и
слишком оптимистичные планы в части доходов бюджета, мы считаем,
что дефицит госсектора может в 2010 году превысить 10,0% ВВП (в
прошлом году он составил 11,5%).
ЭКОНОМИКА РОССИИ. ЕЖЕМЕСЯЧНЫЙ ОБЗОР – СДЕРЖАТЬ РАСХОДЫ, НЕСМОТРЯ НА РОСТ ДОХОДОВ
Вступление. Экономический подъем
продолжается, но ЦБ РФ осторожен
В феврале восстановление экономической активности продолжилось. Об улучшении макроэкономической ситуации свидетельствует рост деловой активности в транспортном секторе (на 9,3%
к уровню годичной давности), розничной торговле (на 1,3%), реальных располагаемых доходов
населения (на 2,4%) и заработной платы (на 2,9%). Также наметилось исправление ситуации на
рынке труда: в феврале число трудоустроенных граждан увеличилось на 0,6% к уровню февраля
2009 года, а уровень безработицы снизился до 8,6% (в январе он составил 9,1%).
В то же время динамика строительного сектора остается достаточно вялой – в феврале объемы строительства увеличились всего на 2,8% по сравнению с январским показателем. Такие
темпы роста чуть выше, чем годом ранее (в феврале минувшего года прирост составил
1,8%), однако они значительно ниже традиционного февральского показателя. Столь посредственная динамика, вероятно, обусловлена дальнейшим сокращением объемов кредитования и падением темпов роста реальных располагаемых доходов населения и прибыли
юридических лиц. Номинальные процентные ставки все еще слишком высоки, что замедляет
процесс восстановления строительной отрасли.
Министр экономики Эльвира Набиуллина объявила, что с поправкой на сезонность объем ВВП
в феврале сократился на 0,9% к уровню января. Эту оценку нельзя рассматривать как достаточно надежный ориентир, поскольку Росстат еще не обновил исторические временные ряды для
учета показателей промышленного производства на период до 2010 года, т. е. с эконометрической точки зрения сезонные поправки невозможны. Кроме того, помесячная и годовая динамика инвестиций по$прежнему противоречат друг другу. Это создает дополнительные проблемы при анализе динамики макроэкономических показателей. Мы подтверждаем свой прогноз динамики ВВП – прирост этого показателя в 2010 году, по
нашим оценкам, должен составить 5,2%. Мы по-прежнему ожидаем, что Банк России продолжит снижение процентных ставок, а кредитование начнет расти.
Банк России 29 марта снизил базовые процентные ставки еще на 25 б. п. Сейчас ставка рефинансирования ЦБ составляет 8,25%, а минимальная ставка однодневного РЕПО – 5,5%.
Ранее мы уже отмечали, что темпы инфляции в годовом выражении (т.е. возведенный в 12-ю
степень средний показатель роста цен за последние шесть месяцев с поправкой на сезонность) держатся на уровне 5,0–6,0% с четвертого квартала 2009 года. Мы не ожидаем роста
этого показателя. Ставка рефинансирования на уровне 7,0–7,5% была бы более адекватна
текущим темпам инфляции, поэтому мы полагаем, что Центробанку следует продолжить
снижение базовой процентной ставки.
Высокие процентные ставки стимулируют приток капитала в Россию, что приводит к укреплению рубля. Мы полагаем, что этот процесс продолжится.
Правительство пессимистично оценивает доходы бюджета
Прогнозы правительства в части доходов бюджета слишком пессимистичны. Мы ожидаем
существенного экономического роста в этом году и, в результате, расширения налогооблагаемой базы за пределами нефтяного сектора. Таким образом, дефицит бюджета будет довольно скромным, несмотря на то что рубль укрепился гораздо сильнее, чем изначально
ожидали в правительстве (план по доходам бюджета на 2010 год строится на основе обменного курса в 33,90 руб. за доллар). Мы неоднократно отмечали, что заимствования вообще
не понадобятся: достаточно будет средств Резервного фонда. В следующем году государство
вполне может свести бюджет без дефицита, а затем уже разместить долговые бумаги, если
действительно ставится задача предложить рынку новый ориентир. Именно постулат об ориентире и служит наиболее популярным оправданием необходимости внешних заимствований даже при скромном дефиците бюджета.
Телекоммуникации. Апрель – месяц интересных событий
ОСНОВНЫЕ СОБЫТИЯ
В марте подешевели только акции Вымпелкома. Инвесторам, без энтузиазма смотрящим на
предстоящее слияние, не добавило оптимизма известие о том, что акции VimpelCom Ltd. будут исключены из расчетной базы индекса MSCI Russia, где их вес сейчас составляет 2,6%.
Кроме того, в отчетности компании за 4К09 и 2009 год можно было найти лишь тенденции,
обычные для четвертого квартала, но отнюдь не свидетельства уверенного восстановления
спроса на услуги мобильной связи. Акции МТС, которые в первой половине марта росли, после публикации результатов Вымпелкома упали, что, впрочем, не помешало им завершить
месяц на 7% выше уровня годичной давности.
После долгого периода относительной стагнации начали оправдывать возлагавшиеся на них
ожидания акции Комстар-ОТС. Росту способствовали обнародование хороших результатов
компании за 2009 год и перспектива скорого закрытия сделки со Связьинвестом. Продолжали расти акции межрегиональных компаний (МРК) Связьинвеста в преддверии публикации
коэффициентов их обмена на акции Ростелекома: инвесторы считают, что коэффициенты будут выгодны региональным операторам.
СТРАТЕГИЯ
Мы полагаем, что в сегменте сотовой связи темой месяца будет дело, возбужденное ФАС в
отношении операторов “большой тройки” по подозрению в завышении тарифов на услуги
роуминга. Свое заключение ФАС должна представить 7 апреля, и каким оно будет, сказать
трудно. Российские операторы сотовой связи действительно берут за роуминг больше, чем их
коллеги из ЕС. Однако не исключено, что причина в высоких тарифах за “приземление” трафика, устанавливаемых европейскими операторами. Если “большая тройка” будет признана
виновной в завышении тарифов, ей придется не только снизить расценки, но и выплатить в
виде штрафов до 15% выручки от роуминга, составляющей около 10% всей выручки.
Кроме того, в апреле должны быть объявлены результаты исполнения оферты на обмен акций ОАО "Вымпелком" на акции VimpelCom Ltd. и станет ясно, состоится ли слияние: для этого
к обмену должно быть предъявлено 95% акций. В США срок оферты истекает 15 апреля, в
России – 20 апреля. Результаты будут опубликованы по прошествии этих дат, если срок
оферты не будет продлен.
В апреле же, как ожидается, будут объявлены коэффициенты обмена акций МРК на акции
Ростелекома, и станет ясно, акционеры каких компаний выиграют от консолидации. Мы полагаем, что в середине месяца соберется совет директоров Связьинвеста, а затем состоятся
заседания советов директоров и внеочередные собрания акционеров МРК и Ростелекома, на
которых коэффициенты обмена будут утверждены.
ЛУЧШИЕ АКЦИИ
█ МТС и Вымпелком. Дальнейший рост акций может быть затруднен посредственными результатами эмитентов и отсутствием признаков роста их бизнеса. Однако, как только такие
признаки появятся и станет ясно, что ожидания более чем 10%&го роста по итогам года оправданны, цены акций обеих компаний начнут восхождение к целевым уровням. По этой
причине их нынешнее снижение следует рассматривать как возможность для покупки. Оговоримся, впрочем, что новая волна роста будет приурочена скорее к концу 2К10, поскольку первый квартал для операторов сотовой связи, как правило, не лучший, и результаты 1К10
едва ли порадуют инвесторов.
█ Комстар-ОТС. Мы по&прежнему считаем эти акции привлекательными: сделка со Связьинвестом должна положительно повлиять на их оценку.
ОСНОВНЫЕ СОБЫТИЯ
В феврале акции ВТБ показали лучшую динамику, чем акции Сбербанка, а в марте бумаги
снова поменялись ролями лидера и догоняющего: первые подорожали на 11%, вторые – на
14% (с начала года рост составил соответственно 13% и 6%). Хотя и те и другие вновь опередили в росте акции банков с развивающихся и развитых рынков, однако в целом российский банковский сектор показал посредственные результаты из&за 14%&го падения акций
Банка “Возрождения” под влиянием пессимистичного прогноза, представленного в середине
месяца председателем правления банка.
СТРАТЕГИЯ
Чистая процентная маржа Сбербанка за 4К09 снизилась сильнее, чем ожидал рынок, а глава
Банка “Возрождение” выступил со своими мрачными оценками, – и вот уже главным фактором неопределенности для прогнозов на текущий год становится динамика не резервов, а
маржи. У Сбербанка средняя доходность кредитов все еще более чем на 200 б. п. превышает
докризисный показатель, хотя ставки по депозитам почти вернулись на уровень 2007 года. В
условиях замедления инфляции для стимулирования роста кредитования ставку по кредитам
придется снижать. От уменьшения стоимости финансирования больше преимуществ получат
те банки, в структуре пассивов которых преобладают синдицированные кредиты и облигации
(ВТБ, Банк Москвы), чем те, которые делают акцент на привлечении депозитов (Банк “Возрождение”, Банк “Санкт-Петербург”), однако чистая процентная маржа у первых намного ниже.
По нашему мнению, она стабилизируется в 2011 году, т. к. большая часть эффекта резкого
снижения ставок в нынешнем году исчерпает себя. Ситуацию усугубляет нулевой (если не отрицательный) рост на рынке кредитования: в январе – феврале объем выданных кредитов
уменьшился на 1% (по сравнению с уровнем 2М09 – на 7%), причем росту препятствовали
как вялый спрос, так и недостаток предложения. Сбербанк уже снизил прогноз темпов увеличения кредитования в 2010 году до 10%, и его примеру могут последовать другие банки.
Впрочем, поскольку рост проблемной задолженности замедляется, банки с высоким значением коэффициента покрытия просроченных ссуд резервами могут компенсировать последствия снижения чистой процентной маржи за счет восстановления резервов. В случае Сбербанка, у которого упомянутый коэффициент равняется 125%, сокращение чистой процентной маржи на 50 б. п. уменьшает прибыль на $950 млн., а сокращение резервов на 50 б. п. от валовых ссуд увеличивает прибыль на $800 млн. Труднее будет воспользоваться этим
“компенсаторным механизмом” тем банкам, которые в прошлом году не слишком активно
создавали резервы. В частности, меньше возможностей для расформирования резервов будет у ВТБ, который завершил семь кварталов с убытком, нес потери от реструктуризации задолженности и имеет резервы в размере 102% просроченных ссуд.
ЛУЧШИЕ АКЦИИ █
ВТБ. В февральском выпуске нашего ежемесячного обзора, посвященного банковскому сектору, мы отдавали предпочтение акциям Сбербанка перед акциями ВТБ. С тех пор первые подорожали на 13%, а вторые – на 8%. В ближайшее же время в этой паре перспективнее выглядит ВТБ, опубликовавший неплохую отчетность за 4К09. Консенсус-прогноз прибыли банка по итогам 2010 года – 22 млрд. руб. – по&прежнему гораздо ниже тех 50 млрд. руб. ($2 млрд.), о которых говорит руководство, и телеконференция, посвященная разбору новой от
четности, дала менеджменту возможность убедить аналитиков в том, что действительность
может оказаться несколько лучше ожиданий. Поскольку чистая процентная маржа банка в
4К09 увеличилась сразу на 100 б. п., у аналитиков действительно появляются основания для
повышения прогнозов.
█ Банк “Возрождение”. Дисконт Банка “Санкт-Петербург” к Банку “Возрождение” по коэффициенту “цена / капитал”, обыкновенно составляющий 20–30%, сократился до 16%.
Причина, с одной стороны, в 31%&м росте цены акций Банка “Санкт-Петербург” с начала
года, а с другой – в падении акций Банка “Возрождение” после публикации интервью его
президента Дмитрия Орлова Интерфаксу. По коэффициенту “цена / прибыль 2011о” банки
почти сравнялись. Риск того, что после выхода отчетности за 2009 год по МСФО прогнозы
прибыли Банка “Возрождение” придется пересматривать в худшую сторону, уже большей
частью учтен в цене его акций, тогда как Банк “Санкт&Петербург” еще не обновлял своего
прогноза прибыли на 2010 год, но, по-видимому, сделает это на телеконференции 7 апреля. Вполне вероятно, что и ему придется скорректировать прогнозы в меньшую сторону, поэтому в данной паре мы рекомендуем переводить средства из акций Банка “Санкт-Петербург” в акции Банка “Возрождение” по мере снижения их котировок.
Стратегия. Российские девелоперы – ставка на новый цикл
█ Иллюзии и надежды. История сектора недвижимости на российском фондовом рынке
была непростой, но сейчас циклические и структурные факторы благоприятны, и отдельные
компании должны получить хорошую прибыль. Больше всего нам нравится LSR Group. Прогнозы в отношении Группы ПИК пессимистичны. Среди остальных наш выбор – AFI
Development и RGI International.
█ Плохая динамика прошлых лет. Несмотря на свой огромный потенциал, на протяжении
последнего цикла публичные компании сектора не увеличивали, а в основном снижали акционерную стоимость. Четыре компании оказались на грани банкротства, а со времени IPO
акции девелоперов отстали от Индекса РТС в среднем на 67%.
█ Девелопмент – трудный бизнес. Вопреки распространенному мнению, у большинства
девелоперов доход на капитал не превышает 10%, а основной доход получают не акционеры, а владельцы земли.
█ Общепринятые методики оценки вводят в заблуждение. На волатильном рынке, таком как российский, стоимость чистых активов (NAV) совершенно не показательна. Кроме
того, не нужно придавать большого значения стоимости земельного банка.
█ Начинается новый цикл. В ходе прошлого цикла сектор понес огромные потери, но ситуация изменилась, и по меньшей мере несколько лет девелоперам будет легче показывать
прибыль в отчетности благодаря росту цен и существенному структурному недостатку предложения на рынке недвижимости.
█ Прибыль принесут правильные бизнес-модели. Вертикальная интеграция (наличие
собственного производства стройматериалов) – единственная успешная бизнес-модель в
отрасли. Акцент на спекуляциях с землей и аренде пока хороших результатов не давал, а
жизнеспособность традиционного девелопмента до сих пор под вопросом.
█ Наши предпочтения. Сейчас лишь у одной компании в отрасли есть хороший послужной
список и приемлемое корпоративное управление – это LSR Group. Коэффициент P/E 2011о
равен 13,0, а долгосрочные темпы роста составляют 15–20%. На наш взгляд, LSR Group –
столь же хорошая ставка на рост внутреннего рынка, как X5 Retail Group или банки.
█ Время перемен. Базовые ставки и безработица продолжают снижаться, ВВП восстанавливается, и мы ожидаем, что недвижимость будет дорожать, а компании будут постоянно пересчитывать стоимость чистых активов в сторону повышения. Сейчас СЧА явно очень низкая, и сектору предстоит некоторая переоценка, которая будет на руку AFI Development и RGI International.
█ Недостатки. Система-Галс и Открытые инвестиции пока далеко не в полной мере учитывают интересы миноритарных акционеров. У Группы ПИК очень большая долговая нагрузка, а
будущее компании в руках ее нового основного собственника. Бизнес&моделям Raven
Russia и Eastern Property Holdings в российских условиях еще предстоит доказать свою эффективность.
█ Риски. Главный риск в том, что цены на недвижимость в России слишком высоки в сравнении как с прибылью девелоперов, так и с европейским уровнем, и напрямую зависят от цен
на нефть. Кроме того, сектор недвижимости – один из самых сложных на фондовом рынке,
а российский рынок – один из наименее прозрачных в мире.
Стратегия. Ежемесячный обзор. Вслед за рынком облигаций
█ Рынок облигаций определяет тенденцию. При цене нефти выше $80
за баррель спред еврооблигаций Россия&30 к КО США приближается к
100 б. п. При этих параметрах Индекс РТС должен стремиться к 1 700
пунктам, и мы все еще видим краткосрочный потенциал роста акций.
█ “Эффект Кудрина”. Рынок российских облигаций успешно пополняется
новыми выпусками (об этом также свидетельствует удачное размещение
12&летних рублевых облигаций Москвы с доходностью ниже 8%), и мы
полагаем, что предстоящая в апреле серия международных инвестиционных презентаций с участием министра финансов Алексея Кудрина хорошо скажется рынке как облигаций, так и акций.
█ Весеннее ралли имеет свои ограничения. Мы ожидаем, что к концу
второго квартала ралли выдохнется: к тому времени завершится цикл
снижения процентных ставок, доходности на рынке облигаций достигнут
“дна”, а на рынке акций начнутся многочисленные размещения.
█ Рекомендуем переключить внимание с металлургии на нефтяной сектор. Акции металлургического сектора за год выросли на 27% вслед
за ценами на железную руду, и с коэффициентом “стоимость предприятия / EBITDA 2010о” в 7,4 компании отрасли уже дороже мировых аналогов. Тот же коэффициент для российских нефтяных компаний равен
4,1, что соответствует 25%&му дисконту к аналогам, и их акции за год,
по сути, не изменили своих позиций. Катализатором роста будет активизация дискуссии об изменении системы налогообложения сектора.
█ Выход из дорогих акций с перспективами роста. Оценки компаний
многих отраслей сравнялись с мировыми аналогами, и мы начинаем понижать рекомендации по компаниям, которые уже выглядят слишком
дорогими (например, Магнит). Привлекательнее другие растущие компании, такие как LSR Group, Петропавловск, Фармстандарт и Sollers.
█ Недвижимость: иллюзии и надежды. В этом выпуске мы анализируем
сектор недвижимости. В прошлом он показал впечатляющую неспособность создавать какую&либо стоимость для акционеров, но сейчас макроэкономический фон исключительно благоприятен для него. Лишь некоторые бизнес&модели будут успешны. По фундаментальным показателям наш выбор – интегрированная домостроительная LSR Group, а более
спекулятивные возможности для инвестиций – дешевые девелоперы RGI
International или AFI Development.
█ Ставка на дивиденды. Начинается дивидендный сезон, и мы отдаем
предпочтение акциям, у которых высокая дивидендная доходность и
есть потенциал роста (например, ENRC и МТС).
█ Свежие идеи. В апреле среди ликвидных бумаг мы выделяем ENRC,
МТС и Роснефть среди менее ликвидных – Eurasia Drilling Company, Highland Gold Mining и Группу ЛСР.
ОСНОВНЫЕ СОБЫТИЯ
В феврале динамика акций ВТБ была намного лучше, чем бумаг Сбербанка: первые выросли
в цене на 1%, а вторые подешевели на 11%. В один и тот же день в середине января акции
обоих банков достигли максимума с начала года, и с тех пор котировки ВТБ снизились лишь
на 2%, а Сбербанка – на 16%. За последние шесть месяцев ВТБ также опережал Сбербанк: на
ММВБ рост котировок составил соответственно 70% против 59%, депозитарные расписки
ВТБ подорожали на 84%, а локальные акции Сбербанка в долларовом выражении – на 66%.
СТРАТЕГИЯ
Мы по*прежнему считаем, что слабая динамика акций Сбербанка обусловлена скорее техническими, чем фундаментальными факторами. По всей видимости, в самом конце февраля
коррекция прекратилась. Можно ли ожидать, что относительная динамика бумаг Сбербанка
улучшится? Прежде всего нужно понять, чем был вызван рост акций ВТБ. Отчасти они просто
наверстывали упущенное. В 2009 году Сбербанк уверенно шел впереди: рост котировок составил 263%, тогда как бумаги ВТБ на ММВБ подорожали на 108%. В долларовом выражении акции Сбербанка выросли на 249% против 118% у ВТБ. Такая разница сама по себе свидетельствовала о том, что у ВТБ есть потенциал дальнейшего роста. В феврале, когда
некоторые крупные держатели акций фиксировали прибыль по акциям Сбербанка, имеющий
листинг в Лондоне ВТБ выиграл от того, что этот месяц оказался удачным для британских
банков (индекс FTSE Banks, как и котировки акций ВТБ, поднялся на 1%).
В последние месяцы ВТБ постоянно оценивался с дисконтом к Сбербанку по коэффициентам
“цена / капитал”, но с премией по коэффициенту “цена / прибыль”. Дисконт по “цена / капитал” полностью обоснован, поскольку у ВТБ ниже доход на средний капитал и высокая капитализация после вторичного публичного размещения акций (коэффициент достаточности капитала первого уровня у ВТБ составляет 14,0% против 11,8% у Сбербанка). В прошлом году
дисконт превышал 30%, а сейчас снизился до 20%. По мультипликатору “цена / прибыль ”
ВТБ, как и раньше, оценен намного дороже Сбербанка. Рынок сейчас больше ориентируется
на коэффициент “цена / капитал”, что естественно, ведь прибыль прогнозировать довольно
сложно: на ней сказываются резервные отчисления, а между тем можно иметь несколько более ясное представление о том, насколько пострадал капитал от списания активов. Еще один
фактор, который объясняет, почему ВТБ оказался впереди, – то, что рынок настроен в отношении перспектив восстановления дохода банка более оптимистично, чем аналитики инвестиционных банков. Согласно консенсус*прогнозу прибыли, составленному Bloomberg, в
2010 году прибыль ВТБ составит $928 млн. В декабре 2009 года финансовый директор ВТБ
прогнозировал, что прибыль банка составит 50 млрд. руб. ($1,7 млрд.), а недавно глава банка Андрей Костин заявил, что в текущем году прибыль может достичь $2 млрд. Исходя из этого, коэффициент “цена / капитал 2010о” у ВТБ равен 1,4, “цена / прибыль 2010о” – 13,1,
что предполагает дисконт в 24% к Сбербанку по первому показателю (при доходе на средний
капитал в 11% против 16%) и 7%*ю премию по второму. Разница незначительная, и мы полагаем, что лучше использовать коэффициент “цена / прибыль до вычета резервов” – он
снимает неопределенность, связанную с резер,вными отчислениями. Если в 2010 году ВТБ
получит $2 млрд. прибыли (оптимистичный прогноз), “цена / прибыль” составит 5,7 против
4,7 у Сбербанка, что предполагает 21%-ю премию.
ЛУЧШИЕ АКЦИИ
█ Сбербанк. Учитывая, что в оптимистичном сценарии дисконт ВТБ по коэффициенту “цена /
капитал“ составит около 20%, а также принимая во внимание снижение мультипликаторов
и недавнее завершение коррекции, мы считаем, что динамика акций Сбербанка (целевая
цена – $4,00) в марте будет лучше, чем бумаг ВТБ ($5,78). С точки зрения фундаментальных показателей мы также по*прежнему отдаем предпочтение Сбербанку перед ВТБ.
Стратегия. Ежемесячный обзор. Время выбирать акции (март 2010)
█ Время выбирать акции. Недавнее снижение рынка (которое, возможно, сформировало климат по меньшей мере до конца полугодия) создало ряд интересных возможностей для вложения в российские акции,
обладающие фундаментальной привлекательностью и большим потенциалом роста. В сложившейся ситуации у рынка неплохие перспективы,
но к выбору акций следует подходить весьма аккуратно.
█ Покупайте на снижении. Инвесторы пребывают в мрачном настроении:
их беспокоят долговые проблемы и перспективы экономики западных
стран. Однако все факторы, что подняли рынок в прошлом году, сохраняются: опасения за будущее мировой экономики удержат ставки на низком
уровне и привлекут инвесторов на рынки с низкой долговой нагрузкой,
привлекательной оценкой и быстрым ростом. Россия один из них.
█ Конъюнктура рынка благоприятна. При цене нефти в $80 за баррель
и спредах CDS ниже 180 б. п. российский рынок акций выглядит привлекательно. Если в марте не произойдет сильного падения цен на нефть, то
рынок отскочит вверх (по нашим расчетам, цене барреля в $80 соответствует уровень Индекса РТС в 1 600 пунктов).
█ Инфляция по;прежнему низкая – 5–6% в годовом выражении, и мы
ожидаем, что ЦБ продолжит снижать ставки (в феврале они уже были
понижены на 25 б. п., и предстоит снижение еще более чем на 100 б. п.).
█ Новостной поток в марте должен быть позитивным. Правительство
намерено провести первое с 1998 года заимствование на внешнем долговом рынке. Запланирована серия презентаций Алексея Кудрина и других высокопоставленных чиновников – это может умерить опасения в
части российского риска и улучшить настрой рынка.
█ Сохраняется потенциал роста. После февральского снижения котировок российские акции вновь оценены с привлекательным дисконтом к
иностранным аналогам – а между тем у отечественных компаний больше
возможностей для развития бизнеса. Коэффициент P/E 2011о по российскому рынку равен 6,8, банки и торговые сети вновь на 10–15% дешевле мировых аналогов, а в нефтегазовом и металлургическом секторах дисконт превышает 30%.
█ Позиции Газпрома ослабли. В феврале компании пришлось пойти на
уступки потребителям и начать продавать некоторым из них до 15% газа
по ценам спотового рынка. Концерн заявил, что это временная мера, и
некоторые полагают, что ее влияние будет недолгим и ограниченным.
Мы же считаем, что она отражает новую реальность газовой отрасли, а
со временем могут последовать новые шаги в этом направлении. Поэтому наше мнение прежнее: доля Газпрома в портфелях должна быть
меньше, чем в индексах.
█ Лучшие акции. Мы выделяем ряд инвестиционных историй и в их рамках – отдельные акции. Лучшая ставка на рост внутреннего рынка – Сбербанк, МТС, Синергия, Фармстандарт и Глобалтранс. Лучшая ставка на
инфраструктурные реформы – Холдинг МРСК и Комстар*ОТС. Среди недооцененных акций экспортеров наш выбор – Петропавловск и ЛУКойл.
Версия для печати
