|
|
КазкоммерцбанкРынок недооценивает риск снижения прибыли
Мы понизили целевую цену акций Казкоммерцбанка на 19% до
$7,99 за ГДР ввиду слабых результатов за 4К09 и прогнозов руководства, из которых следует, что проблемный для банка период еще
далек от завершения. Проблема качества активов, о которой мы
предупреждали в течение прошлого года, материализовалась, и теперь более прозрачная система учета процентных доходов, вероятно, вызовет двукратное сокращение чистой процентной маржи в
2010 году. Рост по итогам года будет минимальным, а возможности
наращивания кредитного портфеля – ограниченными. Мы ожидаем,
что прибыль банка также сократится почти вдвое с уровня 2009 года.
Несмотря на бесспорное улучшение макроэкономической ситуации в
Казахстане (за 1К10 ВВП вырос на 6,6%), текущая оценка Казкоммерцбанка, на наш взгляд, вполне адекватно отражает существующие риски, и мы по/прежнему рекомендуем ДЕРЖАТЬ его акции
(предпочитая бумаги Халык Банка). При этом мы начинаем регулярный анализ привилегированных акций Казкоммерцбанка (целевая
цена – $2,80, рекомендация – ПОКУПАТЬ).
█ Новая политика учета вдвое сократит чистую процентную маржу в
отчетности. Казкоммерцбанк решил ликвидировать несоответствие
уровня процентного дохода, отражаемого в отчете о движении денежных средств (т. е. фактических поступлений), и процентного дохода согласно отчету о прибылях и убытках. Эти изменения, вероятно, обусловят
снижение чистой процентной маржи с неправдоподобно высоких 7,7%
по итогам 2009 года до 4,0% по итогам года текущего, что будет адекватнее отражать денежные потоки, которые генерирует кредитный портфель. По<прежнему оставляет желать лучшего качество активов: доля
просроченных кредитов составляет 23%, а реструктурированных – 20%,
причем руководство банка прогнозирует, что почти треть реструктурированных займов может перейти в категорию проблемных.
█ Каковы источники роста? По итогам текущего года мы ожидаем увеличения балансовых показателей всего на 4%. При этом банк едва ли
сможет привлечь на рынках капитала больше средств, чем требуется для
рефинансирования текущих обязательств, а прирост депозитов, по нашей оценке, составит менее 10%. Доля кредитов в структуре активов попрежнему заметно превышает 80%, а чистая денежная позиция составляет лишь $360 млн. Достаточность капитала по<прежнему вполне приемлема. Впрочем, если учитывать только фактически полученный денежный доход, то за 2010 год коэффициент достаточности капитала
первого уровня составит всего 12,0% (в отчетности по итогам 2009 года
указано 15,9%).
█ Новые прогнозы. Мы снизили прогноз чистой прибыли Казкоммерцбанка за 2010 год на
74% до $68 млн. Прогноз на 2011 год уменьшен на 35% до $294 млн., на 2012 – на 23%
до $512 млн. Мы ожидаем, что в 2012 году доход на средний капитал вновь повысится
приблизительно до 15%. Главным основанием для пересмотра прогноза на 2010 год стало
ожидаемое снижение чистого процентного дохода на 28% и сокращение чистой процентной маржи на 375 б. п. до 4,0%. Исходя из того, что в текущем году проблемы с качеством
активов будут ослабевать, можно ожидать снижения стоимости риска с 7,6% до 3,1%. Расходы, как мы полагаем, за 2010 год увеличатся на 20%, и это в сочетании с 15%<м падением операционного дохода вызовет рост отношения расходов к доходам до более устойчивого уровня в 27%.
█ Низкая рыночная оценка акций Казкоммерцбанка вполне обоснованна. За время,
прошедшее после проведенной руководством телефонной конференции по итогам результатов за 4К09, котировки акций банка упали на 20%. Сейчас значение коэффициента “цена
/ капитал 2010о” составляет 0,9, а отношение “цена / прибыль”, рассчитанное на основе
прогноза на 2011 год (когда ожидается возобновление роста), – 10,3. Это соответствует
40%<му дисконту к Халык Банку по мультипликатору “цена / капитал”. На наш взгляд, такой
дисконт вполне оправдан: у Халык Банка выше прибыльность и предостаточно ликвидности,
чтобы извлечь выгоду из восстановления казахстанской экономики. Мы полагаем, что рынок
по<прежнему недооценивает ожидаемое падение прибыли Казкоммерцбанка, и подтверждаем рекомендацию ДЕРЖАТЬ его акции.
Трудности еще не преодолены
Представленная в первой половине мая отчетность Казкоммерцбанка за 4К09 и данные в ходе телефонной конференции прогнозы его руководства указывают на то, что об устойчивом
восстановлении бизнеса банка говорить еще рано. Позитивные тенденции в казахстанской
экономике очевидны (в январе – марте ВВП страны вырос на 6,6% к уровню 1К09, а активное сальдо счета текущих операций составило 2,8% ВВП), но перспективы Казкоммерцбанка
мы по-прежнему оцениваем с осторожностью. Чтобы лучше понять трудности банка, обратим
внимание на главные проблемные вопросы: фондирование, достаточность капитала, качество активов и динамика маржи.
Фондирование и достаточность капитала
Несмотря на существенное сокращение долговой нагрузки (в 2008–2009 годах внешним
кредиторам было выплачено $7,0 млрд.), доля иностранных займов в структуре долга Казкоммерцбанка по-прежнему велика – 34%. С учетом того, что банковский регулятор планирует с 2012 года ограничить предельную долю внешних обязательств уровнем в 30%, среднесрочные перспективы привлечения значительного объема финансирования за рубежом
(даже в благоприятной рыночной ситуации) весьма ограниченны.
Казкоммерцбанк смог обеспечить себе большую долю фондирования в виде депозитов государства и госкомпаний. С учетом низкого уровня его ликвидности это делает его, вероятно,
самым зависимым от государства коммерческим банком Казахстана (не считая реструктурированных) – почти четверть его пассивов приходится на обязательства перед государством и
нефтяными компаниями. Следовательно, политические риски имеют для Казкоммерцбанка
ключевое значение: любые неблагоприятные изменения государственной политики по отношению к банковскому сектору чреваты для него весьма негативными последствиями. Впрочем, пока банк достаточно успешно договаривается с властями, поэтому вероятность реализации политических рисков, на наш взгляд, невелика.
Трудности еще не преодолены
Представленная в первой половине мая отчетность Казкоммерцбанка за 4К09 и данные в ходе телефонной конференции прогнозы его руководства указывают на то, что об устойчивом
восстановлении бизнеса банка говорить еще рано. Позитивные тенденции в казахстанской
экономике очевидны (в январе – марте ВВП страны вырос на 6,6% к уровню 1К09, а активное сальдо счета текущих операций составило 2,8% ВВП), но перспективы Казкоммерцбанка
мы по-прежнему оцениваем с осторожностью. Чтобы лучше понять трудности банка, обратим
внимание на главные проблемные вопросы: фондирование, достаточность капитала, качество активов и динамика маржи.
Фондирование и достаточность капитала
Несмотря на существенное сокращение долговой нагрузки (в 2008–2009 годах внешним
кредиторам было выплачено $7,0 млрд.), доля иностранных займов в структуре долга Казкоммерцбанка по-прежнему велика – 34%. С учетом того, что банковский регулятор планирует с 2012 года ограничить предельную долю внешних обязательств уровнем в 30%, среднесрочные перспективы привлечения значительного объема финансирования за рубежом
(даже в благоприятной рыночной ситуации) весьма ограниченны.
Казкоммерцбанк смог обеспечить себе большую долю фондирования в виде депозитов государства и госкомпаний. С учетом низкого уровня его ликвидности это делает его, вероятно,
самым зависимым от государства коммерческим банком Казахстана (не считая реструктурированных) – почти четверть его пассивов приходится на обязательства перед государством и
нефтяными компаниями. Следовательно, политические риски имеют для Казкоммерцбанка
ключевое значение: любые неблагоприятные изменения государственной политики по отношению к банковскому сектору чреваты для него весьма негативными последствиями. Впрочем, пока банк достаточно успешно договаривается с властями, поэтому вероятность реализации политических рисков, на наш взгляд, невелика.
Катализатором роста мог бы стать неожиданный приток крупных долгосрочных депозитов
юридических лиц. Однако с учетом больших потребностей в средствах на освоение нефтяных
месторождений (Кашаганское потребует $2–3 млрд.) и того, что средства госкомпаний уже
размещены на банковских депозитах (один только КазМунайГаз держит в банках около $8
млрд.), на приток корпоративных вкладов едва ли можно рассчитывать. С поправкой на эффект девальвации тенге и средства государственных стабилизационных фондов реальный
рост корпоративных депозитов Казкоммерцбанка по итогам 2009 года составил лишь 2%.
Чтобы учесть вероятность поступления дополнительных средств от государства и возможный
рост денежной массы мы моделируем рост корпоративных депозитов в 2010 году на 7,5%;
прогноз на 2011 год равен 10,0%, на 2012 – 15,0%.
Работа в секторе недвижимости: что нового?
В ходе последней телефонной конференции руководство Казкоммерцбанка отметило, что в
ближайшие годы две трети просроченных займов на балансе банка, возможно, перейдут в
категорию функционирующих – после того как заемщики возобновят их обслуживание. Поскольку одним из факторов, определяющих динамику “просрочки”, является значительная
зависимость качества кредитного портфеля от рынка недвижимости, мы пристально проанализировали этот сектор, уделив особое внимание проблемным проектам, чтобы понять текущий статус кредитов и перспективы возобновления их обслуживания клиентами.
Совокупный объем кредитов, выданных Казкоммерцбанком в секторе недвижимости, сейчас
составляет около $5,6 млрд. (39% чистых кредитов). Большинство этих кредитов относятся к
категории проблемных, и норма резервирования на потери по ним выше средней, поэтому
не исключено, что их доля в валовых кредитах еще выше. Большая часть кредитов (29% чистых) приходится на финансирование жилищного строительства и операций с недвижимостью, и это главное основание для беспокойства.
Наш анализ рыночной ситуации и проектов Казкоммерцбанка показывает, что неопределенность уступила место сдержанному оптимизму. С учетом наметившихся в последнее время
позитивных тенденций на рынке жилья и завершения большинства проектов при поддержке
Фонда национального благосостояния “Самрук-Казына” можно рассчитывать, что в ближайшие годы заемщики из сектора жилой недвижимости возобновят обслуживание своих кредитов. При этом мы по-прежнему негативно оцениваем перспективы кредитов, предоставленных для операций с недвижимостью, т. е. предположительно спекулятивных операций с земельными участками – в этом сегменте пока не видно достаточного потенциала для перехода проблемных займов в категорию функционирующих.
Жилищное строительство
Приблизительно 40% займов на строительство жилья (по состоянию на конец 2009 года общий их объем составлял $2,1 млрд., или 14% совокупных активов Казкоммерцбанка) было
выдано в 2007 году. В этот период казахстанский рынок недвижимости был перегрет, цены
на землю – исключительно высоки ($500–2 500 / кв. м), стоимость строительства и стройматериалов – рекордная. В конце 2007 года рынок обвалился, банкам и заемщикам пришлось
заморозить 28 проектов строительства жилья в Алматы и Астане (позднее все эти проекты
рефинансировал фонд “Самрук-Казына”).
Однако ввиду наблюдаемого в последнее время восстановления рынка недвижимости, а
также завершения большинства “замороженных” проектов, вполне возможно, что в ближайшие годы они будут реализованы. Это значит, что эта группа кредитов на балансе Казкоммерцбанка может перейти в категорию функционирующих (если экономическая ситуация в
стране будет стабильной).
Среди займов на жилищное строительство на балансе Казкоммерцбанка на общую сумму
$2,1 млрд. есть, по нашей оценке, проблемные ссуды совокупным объемом около $0,8
млрд. Если исходить из того, что резервы на потери по этим кредитам формировались по
нормативу 30–40% (для самого проблемного заемщика – Куат – этот норматив составляет
50%), можно предположить, что начисленные резервы на покрытие возможных потерь по
ипотечным ссудам, которые в ближайшие годы по мере восстановления рынка могут перейти
в категорию функционирующих, составляют $250–320 млн.
Доступная информация по основным проектам жилой недвижимости в портфеле Казкоммерцбанка, завершение которых было профинансировано (как правило, на 85%) Самрук-Казына, позволяет выделить 28 проблемных объектов (17 в Астане и 11 в Алматы). Из них
уже завершено строительство 13 объектов, еще 11 будут завершены во второй половине
2010 или 2011 году (финансирование уже выделено). Еще три проекта (осуществляемые
компанией Куат в Алматы) ожидают дополнительного финансирования со стороны Фонда
стрессовых активов, по плану они должны завершиться не позднее 2012 года.
Казкоммерцбанк взял на себя управление проектами, финансируемыми с участием государства (в том числе продажу готовых объектов), включая проект “Сайран” корпорации КУАТ.
Информация из доступных нам источников позволяет предположить, что в последнее время
наметился определенный прогресс в этом проекте: Казкоммерцбанк, городские власти и инвесторы согласовали план оптимизации, который предусматривает завершение “субпроектов” под названиями 2-й Квартал, 20-й Квартал и 42-й Квартал не позднее конца 2012 года.
Для реализации этих проектов нужно около $230 млн. Ожидается, что данное финансирование будет вскоре одобрено Фондом стрессовых активов.
В целом, на рынке недвижимости наблюдается некоторое улучшение, поэтому мы с умерен
ным оптимизмом оцениваем его средне- и долгосрочные перспективы.
█ В конце 2008 года государство начало масштабную (на $2,2 млрд.) программу поддержки
рынка недвижимости, которая способствовала завершению строительства нескольких десятков “замороженных” объектов и повышению спроса на жилье благодаря субсидированию покупателей и рефинансированию их обязательств.
█ У представителей казахстанского среднего класса недвижимость традиционно входит в
число самых востребованных и доступных объектов инвестиций. Отсутствие достаточно ликвидного фондового рынка и недавно вступивший в силу закон по борьбе с отмыванием
доходов, полученных незаконным путем, и финансированием терроризма, вполне могут
обеспечить дополнительный спекулятивный спрос на недвижимость.
█ Обеспеченность жилой площадью на душу населения в Казахстане по-прежнему низкая (в
Алматы на человека приходится около 18 кв. м жилья, а в Западной Европе – 35–40 кв. м).
█ В среднесрочной перспективе рост предложения на этом рынке будет весьма ограничен –
финансирования почти нет, а режим регулирования строительства жилой недвижимости в
последнее время заметно ужесточился после того как некоторые компании не смогли исполнить свои обязательства.
█ Из анализа рынка недвижимости в Алматы и Астане, а также по итогам встреч с участниками этого рынка мы можем сделать вывод, что в 2010 году на нем наметилось некоторое
восстановление. Наиболее популярный индикатор – индекс “Крыша” (рассчитываемый на
основе средних цен предложения в Алматы) – вырос на 17% с уровня июля 2009 года (когда цены достигли “дна”) до $1 745 за 1 кв. м (разброс составляет $1 500 – 2 300 за 1 кв. м
в зависимости от расположения дома, его типа, года ввода в эксплуатацию и т. д.).
Операции с недвижимостью
У нас есть основания полагать, что ссуды на финансирование операций с недвижимостью (на
общую сумму $2,1 млрд., что составляет 12% портфеля) выдавались для спекулятивных сделок, преимущественно для покупки земельных участников (сдача жилья в аренду как официальный бизнес в Казахстане до недавних пор не практиковалась, но затем государство в рамках
антикризисной программы инициировало проекты в этом сегменте рынка). Именно эти кредиты, вероятно, являются наиболее проблемными: земельные участки подешевели приблизительно на 90% (привлекательные участки в Алматы некогда оценивались в $70–250 тыс. за сотку в период пика). Существенного восстановления в этом сегменте не наблюдается, а денежных потоков приобретенные участки, в отличие от построенных объектов, не генерируют.
Если допустить, что резервы на потери по таким ссудам начислялись по ставке 40%, то общий
объем резервов должен составлять около $0,6 млрд. – приблизительно 25% совокупных резервов ($3,4 млрд.). Вероятность того, что должники возобновят обслуживание этих займов
в обозримом будущем, на наш взгляд, очень мала.
Существенный рост объема кредитов на операции с недвижимостью во втором и третьем
кварталах минувшего года выглядит нелогично (с учетом тогдашних проблем), но мы полагаем, что он объясняется рефинансированием и реструктуризацией проблемных кредитов и
привлечением средств из государственных источников.
Анализ заложенных заемщиками земельных участков, которые банк выставлял на продажу
через своей сайт, свидетельствует об отсутствии панических настроений. Из 48 выставленных
в рамках судебной процедуры на продажу участков 33 находятся в Алматинской области и
других районных округах, причем большинство из них обозначены как земли сельскохозяйственного назначения. Можно полагать, что Казкоммерцбанк не намерен судиться со спекулятивно настроенными заемщиками, приобретшими землю в крупных городах.
Кредиты в сегменте коммерческой недвижимости
Ситуация в сегментах офисной и коммерческой недвижимости на казахстанском рынке гораздо лучше, чем в сегменте жилья: восстановление рынка гораздо заметнее благодаря дефициту предложения и растущему спросу со стороны коммерческих структур. Несмотря на
падение цен (арендные ставки и цены сейчас почти на 50% ниже пиковых уровней), участники рынка отмечают очень низкий процент незанятых площадей в сегментах качественной
офисной и коммерческой недвижимости.
Перспективы этого сегмента мы оцениваем с оптимизмом. По нашим оценкам, кредиты под
залог таких объектов ($1,3 млрд., 7% совокупного портфеля) относятся преимущественно к
категории функционирующих.
Дальнейшая динамика качества активов
Качество активов Казкоммерцбанка ухудшалось на протяжении последних 2,5 лет, и это, как
мы полагаем, уже в основном отразилось на качестве кредитного портфеля. Последний анализ казахстанского рынка недвижимости и проектов банка также позволяет предположить,
что качество кредитов на строительство жилья и коммерческой недвижимости будет улучшаться (доля таких займов в совокупном портфеле – 23%). При этом мы по-прежнему без
оптимизма оцениваем будущую динамику качества займов, выданных на финансирование
спекулятивных операций на рынке недвижимости (14% портфеля). Следовательно, можно
ожидать некоторого роста “просрочки”, но в 2010 году она, вероятно, достигнет пика.
Руководство банка не предоставило прогнозов на 2010 год – лишь предположение, что доля
просроченных займов в портфеле достигнет пика в 2010 году. Довольно сильным фактором
неопределенности являются реструктурированные займы (20% портфеля) – по оценкам банка, они могут стать причиной роста “просрочки” еще на 6% в текущем году.
Мы разделяем ожидания руководства Казкоммерцбанка, которое полагает, что резервы на
покрытие потерь по ссудам в 2010 году составят 2% по уже выданным кредитам и 5% по новым займам (при оборачиваемости кредитов в 30% и росте портфеля на 5%). Это соответствует нормативу резервных отчислений в 3,1% и резервам в 21%. Отметим, что сокращение
резервов возможно за счет снижения резервного покрытия до 70% (в 2009 году оно составляло 80%). Мы снизили моделируемые нормативы резервных отчислений Казкоммерцбанка
в 2011 году до 2%, а в 2012 – до 1%, ожидая улучшения динамики качества кредитов в сегментах коммерческой и жилой недвижимости.
Чистая процентная маржа должна соответствовать денежным потокам
Что произошло с чистой процентной маржой?
Активное повышение кредитных ставок Казкоммерцбанка во второй половине 2007 и 2008
году, когда экономическая ситуация ухудшалась, негативно отразилось на состоянии заемщиков и их способности обслуживать взятые кредиты. В связи с этим средний ежемесячный
объем чистого денежного процентного дохода, который в 2008 году составлял $112 млн.
(92% начисленного дохода), в 2009 году упал до $38 млн. (66%), в результате чего представленные в отчете о прибылях и убытках показатели чистого процентного дохода и чистой
процентной маржи были сильно завышены. По итогам 2008 года разрыв между реальным
денежным и начисленным чистым процентным доходом составил 19%, а в 2009 году достиг
65%, что ставит под сомнение качество финансовой отчетности по итогам минувшего года.
Как изменение политики учета повлияет на финансовые показатели?
Казкоммерцбанк наконец приступил к решению проблемы несоответствия между фактическими поступлениями в виде процентного дохода и показателями начисленного процентного
дохода, отражаемыми в отчете о прибылях и убытках. Насколько мы понимаем, речь идет об
изменении внутренних процедур подготовки отчетности: уже установленные процентные
ставки для клиентов меняться не будут, и предполагается, что процентные платежи будут поступать в полном объеме по мере улучшения динамики денежных потоков заемщика. В этом
случае отражаемая в отчетности чистая процентная маржа должна снизиться с неправдоподобно высокого уровня в 7,7% (по итогам 2009 года) до 4,0% в 2010 году – такой показатель будет адекватно отражать базовые денежные потоки, генерируемые кредитным портфелем банка. В результате сокращения чистой процентной маржи чистый процентный доход до резервных отчислений должен будет снизиться на 48%, операционный доход – на 15%.
Мы позитивно оцениваем эти изменения, благодаря которым разрыв между начисленным
доходом и фактическими денежными потоками должен сократиться, но следует отметить ряд
скрытых издержек. Во-первых, отказ от признания начисленного, но неполученного процентного дохода должен привести к снижению резервных отчислений на возможные потери поэтим займам (если бы банк не изменил процентную политику, ему бы пришлось начислять
резервы по неполученным процентам), в результате чего соответствующие показатели будут
менее адекватно отражать реальную картину. Во-вторых, такая практика создает возможность для субъективного выбора – какие процентные доходы отражать в отчетности в будущем (изменяя соотношение начисленного и полученного процентного дохода). В-третьих, эти
изменения лишают нас надежного индикатора качества активов, который позволял предположить, что 24% займов в 2009 году фактически были просрочены
По нашим оценкам, в результате этих изменений чистая процентная маржа за 2010 год согласно отчету о прибылях и убытках (мы прогнозируем 4%) будет ближе к фактической чистой марже (2,9%), однако полностью ликвидировать разрыв между ними едва ли удастся.
Мы не ожидаем быстрого восстановления маржи в 2011–2012 годах до традиционного
уровня в 6,0% (как рассчитывает руководство банка), поскольку спрос на кредиты в несырьевых секторах экономики, возможно, останется довольно низким ввиду малой степени ее диверсификации. Мы моделируем на 2011 год рост чистой процентной маржи приблизительно
на 40 б. п. до 4,4%, а в 2012 году ожидаем ее роста на 20 б. п. до 4,6%.
Новые прогнозы
Основные изменения были внесены в прогнозы прибыли Казкоммерцбанка: мы учли повышение расходов, а также снижение чистой процентной маржи, отчасти компенсированные
сокращением отчислений в резервы. Прогноз прибыли за 2010 год снижен на 74% до $68
млн., за 2011 год – на 35% до $294 млн., за 2012 год – на 23% до $512 млн.
█ Чистая процентная маржа. Мы снизили прогноз чистой процентной маржи на 2010 год
на 375 б. п. до 4,0%, чтобы учесть изменение политики начисления процентов. Впрочем,
мы скептически оцениваем планы банка вернуть чистую процентную маржу в 2011–2012
годах на исторический уровень в 6,0%, поскольку считаем, что спрос на кредиты будет восстанавливаться очень медленно – если только банк не изменит политику начисления процентов. Мы прогнозируем, что в 2011 году чистая процентная маржа вырастет примерно на
40 б. п., в 2012 году – на 20 б. п.
█ Резервы. Прогноз резервных отчислений на 2010 год снижен с 5,0% до 3,1%, на 2011 – с
3,5% до 2,0%, а на 2012 – с 2,0% до 1,0%. Это обусловлено улучшением среднесрочного
прогноза качества активов, в том числе в секторе недвижимости, а также изменениями в
политике учета процентного дохода (теперь банку не нужно создавать резервы на неполученный доход). Наш прогноз резервных отчислений в 2010 году (3,1%) основан на прогнозе руководства банка, который предполагает, что в резервы будет отчисляться 2,0% от
объема существующего кредитного портфеля и 5,0% от объема новых кредитов (исходя из
оборачиваемости портфеля в 30% в год и роста валовых кредитов на 5%).
█ Расходы. Банк прогнозирует повышение расходов за 2010 год на 25–30% в связи с увеличением зарплат и расширением штата, а также ростом расходов на услуги коллекторских
организаций. Мы ожидаем, что в 2010 году расходы банка возрастут на 20% (расходы на
персонал увеличатся на 24%, операционные расходы вырастут на 17%), а в 2011–2012
годах рост составит 11–13%, благодаря чему отношение расходов к доходам вырастет с
исторического минимума 12% до нормализованного уровня 27%.
█ Балансовые показатели. Мы несколько снизили прогнозы объема активов и чистых кредитов, что в основном обусловлено корректировкой после публикации результатов за 2009
год, а также снижением прогнозов роста корпоративных депозитов до 7,5% в 2010 году,
до 10,0% в 2011 и до 15,0% в 2012, которое вызвано общей оценкой ситуации с корпоративными депозитами в Казахстане – в условиях высоких денежных расходов на освоение
месторождений нефтяные компании едва ли будут переводить в банки дополнительные
денежные средства, особенно после того как государство запретило национальным компаниям снимать существующие депозиты.
Динамика акций и оценка
За последний месяц акции Халык Банка и Казкоммерцбанка показали наихудшую динамику
среди банков развивающихся рынков, поскольку склонность инвесторов к риску снизилась
из-за опасений относительного долгового кризиса в ЕС.
Сейчас у Халык Банка коэффициент “цена / капитал 2010о“ равен 1,5, а в конце марта – начале апреля он достиг максимального уровня 2,0. Казкоммерцбанк оценивается с коэффициентом, равным 0,9, – он не сумел преодолеть уровень в 1,3, достигнутый в конце 1К10. По
коэффициенту “цена / прибыль 2011о” Казкоммерцбанк на 30% дороже, чем Халык Банк.
Середина апреля 2009 года, когда ФНБ “Самрук<Казына” вошел в капитал банков, стала переломным моментом для сравнительной оценки Казкоммерцбанка, поскольку премия к Халык
Банку сменилась дисконтом. По коэффициенту “цена / капитал 2010о” акции Казкоммерцбанка сейчас примерно на 40% дешевле бумаг Халык Банка, что, на наш взгляд, вполне оправданно, поскольку у последнего выше доходность и больше ликвидности, что позволяет извлечь выгоду из восстановления экономики страны. По коэффициенту “цена / капитал 2010о”
Казкоммерцбанк оценивается с 48%<м дисконтом к аналогам с развивающихся рынков.
Более низкая ликвидность акций – негативный фактор для Казкоммерцбанка: средний дневной
оборот его акций с начала 2010 года составил $0,9 млрд. против $2,2 млрд. у Халык Банка.
Оценка по модели Гордона
Основные изменения в нашей оценке по модели Гордона связаны с новым долгосрочным
прогнозом дохода на средний капитал (15%) и снижением стоимости капитала на 50 б. п.
ввиду уменьшения безрисковой ставки (эта ставка была также снижена для Халык Банка и
для российских банков).
Новая целевая цена акций Казкоммерцбанка – $7,99 за ГДР, что предполагает целевой коэффициент “цена / капитал 2011о” 1,0 и “цена / прибыль 2011о” 12,3 при потенциале роста
на 19% с текущих рыночных уровней.
Привилегированные акции
Учитывая возросший в последнее время интерес к привилегированным акциям Казкоммерцбанка, мы начинаем освещение этих бумаг с рекомендации ПОКУПАТЬ и устанавливаем целевую цену на уровне 392 тенге ($2,80).
Согласно казахстанскому законодательству, владельцы привилегированных акций имеют
следующие права.
█ При ликвидации компании держатели “префов” получают фиксированные дивиденды или
фиксированную сумму и имеют преимущество перед владельцами обыкновенных акций
при получении компенсации.
█ По привилегированным акциям устанавливаются гарантированные дивиденды и дополнительные дивиденды, объем которых не может быть ниже дивидендов по обыкновенным
акциям. Минимальные гарантированные дивиденды по “префам” Казкоммерцбанка –
$0,04 на акцию.
█ У “префов” нет права голоса, пока по ним выплачиваются дивиденды.
█ Число привилегированных акций не может превышать 25% от общего объема выпущенных
акций.
Таким образом, будучи частью капитала банка, привилегированные акции снижают размеры
капитала в расчете на акцию и дают право на получение части прибыли, т. е. уменьшают доход на акцию.
В оценке привилегированных акций Казкоммерцбанка мы применили дисконт в 30% к
обыкновенным. Дисконт, с которым “префы” казахстанских банков котируются на Казахстанской фондовой бирже (KASE), составляет 50%. Высокие дисконты обусловлены низкой ликвидностью (обычно держателями “префов” являются пенсионные фонды), но мы ожидаем,
что повышением торговой активности они будут сокращаться в рамках тенденции, начавшейся в 2009 году (в конце 2008 года дисконт “префов” Казкоммерцбанка составлял 80%).
|
Версия для печати
