|
|
УКРАИНА | МАШИНОСТРОЕНИЕ Возобновление роста
Мы начинаем освещение трех наиболее ликвидных украинских
производителей железнодорожных вагонов и даем рекомендацию
ПОКУПАТЬ акции Стахановского и Крюковского вагоностроительных
заводов и ПРОДАВАТЬ акции Мариупольского завода тяжелого машиностроения (МЗТМ). Мы ожидаем, что производители выиграют
от восстановления спроса на железнодорожные вагоны, который
обусловлен увеличением подвижного состава в странах СНГ в связи с
ростом объемов перевозок и срочной необходимостью в замене 20–
25% устаревшего вагонного парка в России и Украине в 2010–2014
годах. Мы ожидаем, что производство железнодорожных вагонов в
Украине увеличится в 2010 году на 95% с уровня прошлого года до
25 тыс. шт., а в 2014 году производственные мощности будут загружены полностью и объем производства достигнет 34 тыс. вагонов.
Предстоящая реформа государственной железнодорожной монополии должна способствовать развитию частных украинских железнодорожных операторов и повысить привлекательность инвестиций в
подвижной состав, что, в свою очередь, будет стимулировать долгосрочный спрос на железнодорожные вагоны.
█ Необходимость замены подвижного состава стимулирует спрос на
железнодорожные вагоны в странах СНГ. Средний срок службы вагонов государственных железнодорожных монополий в России и Украине
составляет соответственно 20 и 24 года. В 2010–2014 годах необходимо
срочно заменить 53 тыс. вагонов на Украине и 157 тыс. в России.
█ Размеры вагонного парка будут расти вместе с увеличением объемов перевозок. Мы ожидаем, что в 2010–2014 году подвижной состав
увеличится на 38 тыс. вагонов на Украине и на 170 тыс. вагонов в России, поскольку объемы железнодорожных перевозок будут расти на 5%
год на фоне восстановления промышленного производства в регионе.
█ Крюковский вагоностроительный завод – очевидна инвестиционная привлекательность. Нам нравится эта компания по ряду причин.
Во-первых, Крюковский вагоностроительный – единственный украинский производитель пассажирских железнодорожных вагонов. Во-вторых, у компании самая высокая рентабельность и высокие стандарты
корпоративного управления. В-третьих, следует отметить большой опыт
успешной работы менеджмента и разумную стратегию.
█ Стахановский вагоностроительный завод – стремительный рост производства. Мы ожидаем, что в текущем году компания увеличит выручку в пять раз благодаря четырехкратному росту производства и повышению цен
на железнодорожные вагоны на 46%. Стахановский вагоностроительный
завод оценивается с коэффициентом “стоимость предприятия / EBITDA
2011о” 4,2, что предполагает большой дисконт к аналогам.
█ Мариупольский завод тяжелого машиностроения привлекателен для долгосрочных
инвесторов. Высокая конкурентоспособность и большой потенциал роста в долгосрочной
перспективе обусловлены поддержкой холдинга Азовмаш – единственного украинского
машиностроительного предприятия, которое располагает собственными сталеплавильными
и сталелитейными мощностями. В то же время компании не хватает прозрачности, и рентабельность МЗТМ самая низкая в секторе.
Инвестиционное резюме
█ Высокий спрос способствует увеличению продаж. Украинские производители железнодорожных вагонов должны быть особенно привлекательны для инвесторов, поскольку
на долю производственных секторов приходится 49% ВВП (в основном металлургия,
строительство и сельское хозяйство) и долгосрочные перспективы промышленного производства оцениваются оптимистично. Мы прогнозируем быстрое восстановление украинского производства железнодорожных вагонов в 2010–2014 годах. По нашим оценкам, производство железнодорожных вагонов на Украине увеличится в 2010 году на
95% с уровня прошлого года до 25 тыс. штук, а в 2013 году производственные мощности
будут загружены полностью и объем производства в 2013 достигнет 33 тыс. вагонов.
Увеличение продаж будет обусловлено в первую очередь необходимостью замены устаревших вагонов в вагонных парках стран СНГ и устойчивым восстановлением объема перевозок. Мы ожидаем, что российские и украинские железнодорожные операторы будут
закупать по 86 тыс. вагонов в год, из них 44 тыс. потребуется для увеличения вагонного
парка и 42 тыс. – для замены устаревшего подвижного состава.
█ Крюковский вагоностроительный завод – очевидна инвестиционная привлекательность. Будучи единственным украинским производителем пассажирских железнодорожных вагонов, компания должна получить выгоду за счет того, что железнодорожным операторам требуется заменить 7 тыс. вагонов. Производство пассажирских вагонов имеет более
высокую добавленную стоимость, чем производство товарных вагонов, и этот факт будет
стимулировать рост рентабельность по EBITDA (сейчас она уже самая высокая в секторе).
Руководство завода последовательно реализует стратегию увеличения доли пассажирских
вагонов в общем объеме продаж. Сотрудничество с Гомельским вагоноремонтным заводом в производстве пассажирских вагонов должно укрепить позиции Крюковского вагоностроительного завода на белорусском рынке и, кроме того, компания получит возможность
для проникновения на перспективный российский рынок в 2011 году. В 2010 году Крюковский вагоностроительный завод планирует выпустить 65 пассажирских вагонов, что на
83% выше уровня годичной давности. Мы ожидаем, что в 2014 году этот показатель увеличится до 320 вагонов.
█ Стахановский вагоностроительный завод опередил рынок, и рост продолжится. Благодаря восстановлению спроса российских частных железнодорожных операторов на открытые и крытые товарные вагоны завод должен в 2010 году поднять производство в четыре
раза после падения на 68% в 2009 году. Мы ожидаем, что в текущем году выручка компании
увеличится в пять раз до $344 млн. Стахановский вагоностроительный завод должен восстановить рентабельность по EBITDA до докризисного уровня 10% благодаря высокому спросу
на железнодорожные вагоны. Мы полагаем, что рынок не учитывает в котировках отличную
динамику производственных показателей завода.
█ МЗТМ выглядит слишком дорогим из.за низкой рентабельности. МЗТМ принадлежит
холдингу Азовмаш, единственной украинской компании, которая располагает собственными сталеплавильными и сталелитейными мощностями. Вертикальная интеграция холдинга
обеспечивает высокую конкурентоспособность и хорошие перспективы роста в долгосрочной перспективе. У основного акционера практически нет стимулов максимально увеличивать акционерную стоимость подразделений в преддверии ожидаемой оптимизации активов и реструктуризации компании. МЗТМ – самая непрозрачная среди освещаемых нами
компаний и отличается самой низкой рентабельностью в секторе. Мы не видим потенциальных факторов роста, которые выявили бы скрытую стоимость для миноритарных акционеров. При этом мы считаем, что МЗТМ может быть идеальным вариантом для долгосрочных инвесторов с высокой склонностью к риску.
█ Оценка. Рассчитывая стоимость украинских производителей железнодорожных вагонов,
мы использовали сравнительную оценку коэффициентов рентабельности и оценку по методу ДПДС (в соотношении 50:50). Мы рекомендуем ПОКУПАТЬ акции Крюковского вагоностроительного завода с целевой ценой $5,22 за акцию, которая предполагает потенциал
роста в 38%. Кроме того, мы даем рекомендацию ПОКУПАТЬ акции Стахановского вагоностроительного завода с целевой ценой $1,29 за акцию (потенциал роста равен 80%). По
акциям МЗТМ мы даем рекомендацию ПРОДАВАТЬ и устанавливаем целевую цену на
уровне $3,38 за акцию, что предполагает потенциал снижения на 30%.
Оценка
Рассчитывая стоимость украинских производителей железнодорожных вагонов, мы использовали сравнительную оценку коэффициентов рентабельности и оценку по методу ДПДС (результаты
взяты в соотношении 50:50). В сравнительной оценке равный вес имеют целевые коэффициенты
“стоимость предприятия / EBITDA” и “цена / прибыль”, рассчитанные с учетом прогнозов на 2011
год. Применив этот метод, мы получили целевую цену для Крюковского завода в $5,22 за акцию,
для МЗТМ – $3,38 за акцию, и для Стахановского завода – $1,29 за акцию. Мы даем рекомендацию ПОКУПАТЬ акции Стахановского и Крюковского заводов, у которых потенциал роста составляет соответственно 80% и 38%, и рекомендуем ПРОДАВАТЬ акции МЗТМ.
Оценка ДПДС
Наши модели ДПДС в основном предполагают, что компании смогут восстановить рентабельность и вернуться к докризисному уровню денежных потоков в 2010–2011 годах благодаря высокому спросу на железнодорожные вагоны в СНГ и положительному эффекту от девальвации гривны в 2008 году. Мы ожидаем, что после 2011 года рентабельность по EBITDA
будет стабильной.
█ Мы использовали безрисковую ставку 9,0%, которая соответствует доходности долгосрочных суверенных облигаций.
█ Премия за риск вложения в акции украинских компаний составляет 6,0%.
█ Терминальные темпы роста для Крюковского и Стахановского заводов составили 3,0%, для
МЗТМ – 4,0%, что обусловлено отличными перспективами долгосрочного роста благодаря наличию собственного сталеплавильного и сталелитейного производства и низкому уровню загруженности мощностей.
Сравнительная оценка
При сравнительной оценке мы использовали коэффициенты рентабельности “стоимость
предприятия / EBITDA 2011о” и “цена / прибыль 2011о”. Мы ориентировались на прогнозы
на 2011 год, поскольку считаем, что 2010 год будет переходным. По нашим оценкам, в
2011 году прибыль производителей железнодорожных вагонов будет близка к среднему
уровню за цикл. Хорошая динамика производства и финансовых показателей в 1К10 подтверждает наше мнение о том, что украинские компании смогут вернуться к докризисным
уровням производства и рентабельности к 2011 году.
Акции МЗТМ по указанным коэффициентам выглядят дорогими, поскольку у компании традиционно низкая маржа, причиной чего может быть трансфертное ценообразование. Другие
украинские производители железнодорожных вагонов оцениваются на уровне мировых аналогов по коэффициенту “стоимость предприятия / EBITDA”, но при этом имеют дисконт по коэффициенту “цена / прибыль”.
Мы установили целевой коэффициент “стоимость предприятия / EBITDA 2011о” на уровне
7,5 (как у мировых аналогов), а целевой коэффициент “цена / прибыль” составил 13,0. Мы
применили дисконт в 30% к целевому коэффициенту “цена / прибыль”, чтобы отразить некоторые различия между украинскими и международными стандартами отчетности
Риски
Торговые ограничения со стороны российских производителей отрицательно скажутся на продажах украинских заводов
Негативным факторов для Украины могут быть возможные торговые ограничения со стороны
российских производителей железнодорожных вагонов, поскольку после резкого сокращения новых заказов от Украинских железных дорог на долю России приходится 85–95% объема продаж украинских заводов. Российские производители вагонов планируют к 2012 году
увеличить годовой объем мощностей на 49% до 67 тыс. вагонов в год после завершения
строительства двух новых проектов (Тихвинский вагоностроительный завод и ПромтракторВагон). Значительное увеличение производственных мощностей в России может привести к
постепенному сокращению доли украинских предприятий на российском рынке железнодорожных вагонов. Основное конкурентное преимущество украинских производителей – низкие цены. У российских компаний выше расходы на оплату труда, и, кроме того, им приходится импортировать сталелитейную продукцию из Украины из&за нехватки мощностей в
России. Новые проекты будут иметь собственные сталелитейные мощности, что повысит конкурентоспособность российских производителей и осложнит положение украинских производителей. Мы ожидаем, что украинские компании ослабят этот риск за счет выпуска новых
вагонов с улучшенными эксплуатационными характеристиками, предназначенных для конкретных клиентов. Азовмаш планирует выпускать новые виды цистерн, а Крюковский ВЗ расширяет свой ассортимент пассажирскими вагонами с усовершенствованной ходовой частью.
Вероятность: средняя
Украинские производители железнодорожных вагонов не смогут
переложить на клиентов рост расходов
Основным фактором риска для украинских производителей является то, что они не смогут полностью переложить на клиентов рост производственных расходов. Мы ожидаем, что цены на
сталь, от которых напрямую (горячий прокат) или косвенно (стальное литье) зависит до 40–
50% себестоимости, в 2010 году вырастут на 45–50%. МЗТМ – единственная компания в сегменте, у которой есть собственные сталеплавильные и сталелитейные мощности, и это позволит
ей сдержать рост некоторых статей расходов. На наш взгляд, вероятность того, что этот фактор
риска сработает, невелика, поскольку производителям железнодорожных вагонов обычно удавалось успешно перекладывать расходы на покупателей. Цена на открытые вагоны остается
низкой (около $50 000 за штуку), что на 50% ниже максимального уровня 2008 года. Спрос на
товарные вагоны высок, и большинство производителей спешат получить новые заказы, ожидая существенного повышения цен на вагоны в 2011 году.
Вероятность: низкая
Внутренний спрос останется низким
В 2006–2008 году Украинские железные дороги были крупнейшим заказчиком вагонов у украинских компаний, однако в прошлом году заказы фактически прекратились из&за отсутствия финансирования. Государственная монополия столкнулась с проблемами при обслуживании своих долговых обязательств, и потому в 2П10 вряд ли стоит ожидать восстановления
спроса. В наших моделях мы допускаем, что Украинские железные дороги смогут вернутьсяна рынок в 2011–2012 годах. Новый виток мирового кризиса или политическая нестабильность на Украине могут помешать восстановлению госзаказов на железнодорожные вагоны,
что сократит доходы украинских производителей. Впрочем, если государственная монополия
не сможет модернизировать свой вагонный парк, нехватка спроса будет компенсирована
российскими и украинскими частными железнодорожными операторами, которым необходимо увеличить вагонный парк для обеспечения своевременных поставок железной руды, угля и сталелитейной продукции.
Вероятность: средняя
Трансфертное ценообразование может привести к снижению рентабельности
Низкие стандарты корпоративного управления украинских компаний неожиданно могут повлиять на финансовые результаты, что существенно отразится на рентабельности. Большинство украинских производителей железнодорожных вагонов так или иначе применяют трансфертное
ценообразование, завышая себестоимость производства или снижая отпускные цены, чтобы
минимизировать налоги. В наших моделях мы допускаем, что все освещаемые нами компании
сохранят стабильную политику отчетности. Неожиданные изменения в подходе компаний к вопросам корпоративного управления могут сильно сказаться на уровне доходов.
Указанные риски сильнее всего для МЗТМ, тогда как Крюковский ВЗ мы считаем самой предсказуемой компаний среди трех. Мы учли этот фактор, применив в оценке ДПДС премию за
специфический риск вложения в акции компании, а также дисконт в 30% к целевому коэффициенту “цена / прибыль” в сравнительной оценке.
Вероятность: низкая
Основные факторы, влияющие на стоимость
Экономикой Украины по&прежнему движет в основном промышленность: в 2009 году промышленное производство дало 49% ВВП страны. Достаточно развиты здесь машиностроение, металлургия и обрабатывающие производства. Все это Украине досталось в наследство
от СССР. Обильны и природные ресурсы республики: недра богаты углем и железной рудой.
Таким образом, Украина, как мы полагаем, сохранит в обозримом будущем привлекательность как игрок на товарных рынках. Благодаря восстановлению промышленного производства – прежде всего в металлургии – должен выиграть и железнодорожный транспорт, на долю которого приходится около 5% ВВП. В 2012–2018 годах дополнительным стимулом
роста отрасли, как мы ожидаем, станет реформа государственной вагоностроительной монополии и развитие транзитной инфраструктуры страны.
В 2010.2012 годах в СНГ ожидается рост спроса на вагоны
В 2010–2012 годах мы ожидаем стремительного роста спроса на железнодорожные вагоны
в СНГ ввиду роста объема перевозок и необходимости масштабной замены устаревшего подвижного состава. Экономика стран СНГ, и в том числе Украины, опирается на экспорт сырья и
полуфабрикатов. Это означает, что восстановление выпуска и потребления основных сырьевых товаров должно вылиться в ощутимое повышение объема грузоперевозок. По нашим
оценкам, к 2015 году подвижной состав Украинских железных дорог вырастет с 240 тыс. до
278 тыс. единиц, то есть он будет ежегодно увеличиваться на 3%, или на 7,6 тыс. вагонов.
Кроме того, средний возраст одного грузового вагона на Украине равен 24 годам, а в России – 20 лет. Поскольку каждый такой вагон служит в среднем 28 лет, есть острая необходимость в обновлении парка.
ВОССТАНОВЛЕНИЕ ПРОМЫШЛЕННОГО ПРОИЗВОДСТВА БУДЕТ СТИМУЛИРОВАТЬ РОСТ ГРУЗОПЕРЕВОЗОК
Мы прогнозируем быстрое восстановление объемов грузоперевозок в стране с 391 млн. т в
2009 году до 426 млн. т в 2010 и 460 млн. т в 2011 на фоне роста объемов экспорта стали и
железной руды и последующего подъема промышленного производства (после глубокого
спада в 2008–2009 годах). По нашим прогнозам, в нынешнем году выпуск промышленной
продукции на Украине вырастет на 5% против 25%&го снижения в прошлом.
Четыре вида сырьевых товаров – сталь, руда, уголь и зерно – обеспечили 66% объема грузоперевозок на Украине в 2009 году. По нашим прогнозам, объем производства сырьевых товаров и объем грузоперевозок, которые сильно пострадали от недавнего кризиса, будут вос&
станавливаться быстрее производственных показателей в отраслях с менее ярко выраженной
цикличностью. Угольная и зерновая промышленность проявили устойчивость в условиях кризиса: объем производства здесь в 2008–2009 годах почти не изменился, в то время как производство стали сократилось на 13% в 2008 и на 22% в 2009. Таким образом, в 2010–2013
годах мы ожидаем среднегодового прироста производства и объема перевозок продукции
сталелитейной и связанных с ней отраслей на 7–8% против лишь 2–4%&го увеличения объема транспортировки зерна и угля. В результате грузооборот в масштабах страны будет ежегодно увеличиваться в 2010–2013 годах на 5%. При этом его рост будет происходить с задержкой приблизительно в один год относительно динамики промышленного производства,
так как цикл расходования и пополнения складских запасов составляет шесть месяцев. На
докризисный уровень грузооборот вернется в 2014 году.
Помесячный показатель объема грузоперевозок достиг “дна” в феврале 2009 года. В 1К10 он
увеличился на 10% в сравнении с уровнем 1К10. Мы ожидаем сохранения таких темпов роста до
конца 2010 года и полагаем, что по его итогам грузоперевозки на Украине покажут рост на 9%.
Парк вагонов в кризисный период сократился ввиду амортизации, тогда как в 2008–2009 годах новые вагоны и вовсе не закупали. Таким образом, в 2П10 железнодорожные перевозчики,
как мы ожидаем, столкнутся с дефицитом подвижного состава, подобным тому, что наблюдался
до кризиса 2008 года. Подвижной состав в 2011–15 годах должен увеличиваться теми же темпами, что и грузооборот, поскольку все свободные мощности по перевозке грузов будут загружены еще в 2010 году.
СПРОС В СВЯЗИ С НЕОБХОДИМОСТЬЮ ОБНОВЛЕНИЯ ПОДВИЖНОГО СОСТАВА
Спрос на подвижной состав будет порожден не только ростом грузоперевозок, но, как мы полагаем, еще и необходимостью замены стареющего парка. Около 25% из 185 тыс. вагонов Украинских железных дорог (УЖД) и около 20% из 613 тыс. вагонов РЖД изношено и в ближайшие пять
лет требует замены. Подвижной состав как украинского, так и российского государственных железнодорожных операторов стареет, в то время как у частных перевозчиков он достаточно новый.
По нашим оценкам, к 2015 году России потребуется заменить около 170 тыс. вагонов (17% общего числа) а Украине – 53 тыс. (22%). Таким образом, РЖД и УЖД в год должны будут закупать
в общей сложности по 44,5 тыс. вагонов.
СОВОКУПНЫЙ СПРОС НА НОВЫЕ ЖЕЛЕЗНОДОРОЖНЫЕ ВАГОНЫ
В свете необходимости замены вагонного парка и с учетом прогнозируемого его роста к 2015
году на 16% на Украине и на 17% в России мы оцениваем годовой спрос на новый подвижной состав в этих странах соответственно в 18 тыс. и 68 тыс. единиц. Это означает, что на
расширение и замену парка российским перевозчикам требуется приблизительно равное количество вагонов, то есть соотношение составляет 50:50. В случае с украинскими же операторами этот коэффициент будет равен 42:58. Мы полагаем, что Украина удовлетворит свои
потребности в новых вагонах главным образом собственными силами, в то время как России
придется закупать 40% вагонов, требующихся для замены устаревшей части железнодорожного парка, причем закупать именно на Украине.
Таким образом, совокупный спрос на железнодорожные вагоны на Украине и в России должен составлять 86 тыс. единиц в год, что в целом соответствует прогнозируемой на 2011 год
номинальной производственной мощности заводов в обеих странах – 97 тыс. вагонов. Следует отметить, что фактическая мощность на 5–12% ниже номинальной, поскольку максимальный объем выпуска зависит от того, на вагоны каких типов получены заказы. Иными
словами, фактически число производимых единиц подвижного состава снижается, когда завод одновременно изготавливает вагоны разных типов для разных заказчиков. В итоге с 2012
года спрос на рынке железнодорожных вагонов будет превышать предложение, а заводы будут работать почти на полную мощность.
МОДЕРНИЗАЦИЯ ПОРТОВОЙ ИНФРАСТРУКТУРЫ БУДЕТ СПОСОБСТВОВАТЬ РОСТУ ОБЪЕМА ГРУЗОПЕРЕВОЗОК
Украина обладает солидным транзитным потенциалом. Чтобы его реализовать, требуется ряд законодательных реформ и модернизация портовой инфраструктуры. Мы прогнозируем стабильный и
долгосрочный рост транзита грузов по территории страны на фоне инвестиций в инфраструктуру и
ее модернизации. Географические положение страны как транзитного государства весьма выгодно.
В советские годы большая часть товаров, экспортировавшихся в средиземноморский регион, шла
через Украину, однако с распадом СССР страна стала постепенно утрачивать статус главного перевалочного пункта, а грузопотоки стали переориентироваться на румынские и российские порты.
Ситуация пошла на поправку в 2005–2009 годах, когда в транспортный сектор начали вкладывать средства частные компании. Сейчас усилия в этом направлении предпринимают как частный
сектор, так и государство.
█ Трансинвестсервис (ТИС) строит рядом одесским портом Южный один из крупнейших в регионе терминалов по перевалке железной руды, угля и зерна. Мощность терминала составит 20 млн. т и 2 млн. ДФЭ. В 2009 году через терминал прошло 12 млн. т грузов, а в 2010
году объем перевалки должен достигнуть 18 млн. т.
█ Завершена модернизация канала между Дунаем и Черным морем, благодаря чему годовой
грузооборот между ЕС и украинскими портами должен вырасти на 30% до 6 млн. т.
█ Холдинг Метинвест планирует построить терминал для перевалки угля в Севастополе. Его
мощность составит 10 млн. т. Он будет обрабатывать коксующийся уголь, импортируемый
из США и Австралии.
Все эти шаги должны способствовать снижению себестоимости перевалки и привлечь в украинские порты грузопотоки из стран СНГ и черноморского региона. В 2009 году через морские
терминалы Украины прошло 161 млн. т грузов, что на 12% меньше уровня 2008 года. Грузооборот на железной дороге в тот же период сократился на 31% до 64 млн. т. В 2010 году
транзит грузов по территории страны, как мы полагаем, вырастет на 9% за счет угля и зерна
из России. В 2010–2011 годах транзит грузов из других стран СНГ, по прогнозам, будет расти
в среднем на 6%, что выльется в увеличение грузооборота на железной дороге и повышение
спроса на железнодорожные вагоны как на Украине, так и в России.
В 2012.2013 годах предложение вагонов будет ниже спроса
Мы ожидаем дефицита новых железнодорожных вагонов в 2012–2013 году ввиду роста спроса,
о чем мы говорили выше, и недостаточно быстрого наращивания объемов выпуска. Первые признаки дефицита, по нашим прогнозам, появятся еще до конца 2010 года. Причиной тому должны
послужить недостаточное предложение в 2008–2009 годах и вывод из эксплуатации устаревшего парка в последние годы. В 2П10 загрузка мощностей большинства украинских вагоностроительных заводов должна достигнуть 80–90%, и в 2012–2013 годах объем выпуска, как ожидается, отстанет от спроса.
СОКРАЩЕНИЕ СВОБОДНЫХ МОЩНОСТЕЙ
Производственные мощности вагоностроительных предприятий на Украине сейчас загружены на
60–75%, а в России – на 70–80%. По нашим прогнозам, к 2011 году их загрузка достигнет
100%, и затем спрос на новые грузовые вагоны превзойдет предложение. Совокупные мощности
по выпуску железнодорожных вагонов на Украине и в России должны достигнуть 96 тыс. единиц
в год, а фактически выпускаться, по нашим оценкам, будет только 85 тыс. единиц. Спрос же, по
нашим оценкам, приблизится к 86 тыс. вагонов.
Недостаток предложения может быть частично восполнен за счет капитального ремонта старого
подвижного состава. Однако это лишь полумера, к тому же экономически неэффективная. Мы не
думаем, что дефицит новых вагонов смогут восполнить производители из стран ЕС ввиду технологических отличий и более высоких цен. Импорт из Китая и прочих стран с развивающимся рынком тоже маловероятен: их продукция, скорее всего, не пройдет сертификации – слишком сильно лобби местных производителей. Импорт российских вагонов тоже маловероятен, поскольку
они, как правило, дороже украинских.
УВЕРЕННЫЙ РОСТ ВЫРУЧКИ – ЗАЛОГ УВЕЛИЧЕНИЯ ПРИБЫЛИ
Мы полагаем, что чистая прибыль вагоностроительных предприятий восстановится благодаря росту цен на подвижной состав и стабильной рентабельности. Валовая рентабельность
производителей из СНГ держится в диапазоне 5–15%, а повышение издержек они без труда
перекладывают на заказчиков. Устойчивая корреляция между расходами на сырье и материалы и ценами на конечную продукцию, наблюдавшаяся в 2004–2008 годах, должна сохраниться и в будущем. По нашим прогнозам, 50%&е повышение цен на сырье, в частности
сталь и стальное литье, в 2010 году приведет к соответствующему повышению цен на полувагоны. Производители последних немало от этого выиграют: в условиях дефицита предложения в 2П10 они смогут смело поднимать цены на свою продукцию. В результате их валовая
рентабельность восстановится до уровней 2007–2008 года. Таким образом, чистая прибыль
большинства украинских вагоностроительных заводов в нынешнем году должна достигнуть
60–80% пикового уровня, зафиксированного в 2007 году, и мы ожидаем, что в 2011 году
этот уровень будет превзойден.
Заказы от частных перевозчиков должны стимулировать спрос в
долгосрочной перспективе
В ближайшие пять лет доля частного вагонного парка в подвижном составе Украины, по нашим
оценкам, увеличится с 30% до 50% благодаря тому, что частным компаниям легче привлекать
финансирование. Замена устаревших вагонов в этот период – а таких сейчас 25% общего количества – может обойтись в $3 млрд. Ввиду плохого финансового положения Украинские железные дороги не в состоянии осуществить требуемую модернизацию подвижного состава, что,
как мы считаем, в конце концов повлечет за собой структурные перемены на рынке железнодорожных перевозок страны. Чтобы привлечь частные инвестиции на этот рынок, государство
разработает законодательство, направленное на развитие лизингового финансирования, и тарифную политику, привлекательную для частных перевозчиков.
Мы полагаем, что Украина последует российскому примеру при реформировании государственной железнодорожной монополии. Вот, что дадут, по всей видимости, эти реформы в
ближайшие пять–семь лет:
█ Доля частных операторов на рынке железнодорожных перевозок должна возрасти с 30%
до 40–50%. Численность частного вагонного парка растет с 2003 года. В 2009 году он составлял уже 40% общего числа вагонов в эксплуатации.
█ Либерализация рынка грузовых железнодорожных перевозок неизбежно приведет к повышению тарифов и подорожанию подвижного состава. Мы считаем, что государству следует повысить тарифы, чтобы сделать инвестиции в вагонный парк более привлекательными для перевозчиков. Сейчас норма доходности таких инвестиций (5–10%) ниже
стоимости финансирования (15–25%), что препятствует обновлению и расширению подвижного состава.
█ Мы ожидаем активного проникновения российских операторов на украинский рынок благодаря более легкому доступу к финансовым ресурсам. Перевозчики из России в лице своих дочерних компаний будут соперничать с украинскими конкурентами за возможность
размещать заказы на новые вагоны, что будет только способствовать подорожанию подвижного состава на украинском рынке.
Развитие ООО “Первая грузовая компания в Украине”, дочернего предприятия крупнейшего
российского частного перевозчика Первой грузовой компании (ПГК), является наглядным
примером того, как будет работать эта система. Созданная в 2007 году, Первая грузовая компания в Украине обслуживает крупные украинские сталелитейные предприятия. В 2009–
2010 годах она была среди наиболее динамично развивающихся частных железнодорожных
операторов в стране. Кроме того, в 1К10 компания стала одним из ведущих заказчиков вагонов украинского производства, тем более что ее поддерживала материнская структура: последняя предоставила своей “дочке” кредит на $30 млн. ПГК заодно рассматривает вопрос об
эмиссии внутренних облигаций на $180 млн. в 2П10 для финансирования закупки новых вагонов. Мы ожидаем сохранения этой тенденции, что в итоге повлечет новые сделки слияния и
поглощения в украинской сталелитейной и горнодобывающей промышленности с участием
российских инвесторов. Последнее, в свою очередь, должно вылиться в усиление позиций
российских железнодорожных перевозчиков на украинском рынке.
|
Версия для печати
