█ Основные направления деятельности и активы. Основной бизнес ИНТЕР РАО ЕЭС – производство электроэнергии в России и СНГ и торговля ею (на долю компании приходится около 90% российского экспортаимпорта электроэнергии). Кроме того, в собственности ИНТЕР РАО ЕЭС находятся распределительные энергетические активы в Армении и Грузии, а в управлении – пакеты акций нескольких энергокомпаний, включая ОГК)1 (61,9%).

█ Параметры новой допэмиссии как главный фактор оценки. Целевая стоимость акционерного капитала ИНТЕР РАО ЕЭС после первой допэмиссии ($4 485 млн.) соответствует приблизительно 30% ее стоимости после второй допэмиссии (рассчитанной исходя из допущения, что в уставный капитал будет внесено активов на сумму $10 млрд.). Таким образом, для оценки "новой" ИНТЕР РАО ЕЭС важна не столько стоимость существующих активов, сколько параметры второй допэмиссии. Если цена размещения окажется близкой к нашей целевой или текущей (сейчас разница между последними незначительна) и если пакеты акций, вносимые в капитал ИНТЕР РАО ЕЭС, будут оценены по рыночной цене, то допэмиссия будет благоприятна для компании, которая получит активы, имеющие потенциал роста стоимости. При этом нельзя, однако, однозначно утверждать, что условия размещения будут именно такими.

█ Вторая допэмиссия. Совет директоров ИНТЕР РАО ЕЭС рекомендовал акционерам утвердить размещение 13,8 трлн. дополнительных акций по закрытой подписке в пользу РусГидро, ФСК ЕЭС, Росатома, государства и некоторых других сторон. Исчерпывающий список получателей акций представлен не был, не определено и то, какие активы будут внесены в капитал компании. Размещение пройдет с 4К10 по 1К11. Акционеры, зарегистрированные в реестре на 20 мая и проголосовавшие против допэмиссии или не принявшие участия в голосовании на ГОСА 25 июня, получат преимущественное право выкупа акций новой эмиссии.

█ Оценка. Мы оцениваем ИНТЕР РАО ЕЭС методом суммы составных частей. Стоимость российских генерирующих активов рассчитана на основе модели ДПДС (средневзвешенная стоимость капитала – 12,6%). Зарубежные генерирующие предприятия оценены из расчета $300 за 1 кВт установленной мощности, которая принадлежит ИНТЕР РАО ЕЭС в соответствии с ее долей в их капитале. Торговое подразделение оценивалось исходя из мультипликатора “стоимость предприятия / EBITDA 2011о”, равного 10,0, а стоимость 32,69% акций ТГК)11 рассчитана на основе среднего значения диапазона нашей индикативной оценки этих бумаг. После первой допэмиссии ИНТЕР РАО ЕЭС будет иметь более высокие финансовые коэффициенты, чем ОГК.

О компании коротко
Основной бизнес ИНТЕР РАО ЕЭС – генерация электроэнергии в России и других странах СНГ и торговля электроэнергией (на долю компании приходится около 90% российского экспорта)импорта электричества). Кроме того, в собственности ИНТЕР РАО ЕЭС находятся распределительные энергетические активы в СНГ (Армения и Грузия), а в управлении – пакеты акций нескольких энергокомпаний, в том числе 61,9% ОГК)1.

В 2009 году совокупная установленная мощность российских электростанций ИНТЕР РАО ЕЭС (без учета мощностей ОГК)1, но с учетом мощностей ТГК)11) составляла 3,9 ГВт (в конце года – 4,0 ГВт), зарубежных (без учета активов, находящихся в управлении) – 5,4 ГВт. Россий) ские предприятия группы работают с довольно высоким КИУМ, иностранные, кроме Экибастузской ГРЭС)2, – с низким.
По итогам 1П09 торговля электроэнергией в России и Финляндии принесла компании 53% выручки и 40% EBITDA по МСФО, генерация в России – соответственно 15% и 32%, эксплуатация распределительных сетей в Закавказье (Армения, Грузия) – 16% и 17%.

Самую высокую рентабельность по EBITDA в 1П09 показали российские генерирующие предприятия – 30,9%, что намного превышает среднее по ТГК)11, Мосэнерго и ОГК (17,5%). Причина в том, что мощности ИНТЕР РАО ЕЭС современнее (введены в эксплуатацию за по следние 10 лет) и более эффективны. В торговле электроэнергией рентабельность по EBITDA составила почти 11%.

Новое руководство компании во главе с исполняющим обязанности генерального директора Борисом Ковальчуком произвело на нас хорошее впечатление своим высоким профессионализмом, молодостью и предприимчивостью. По)видимому, ИНТЕР РАО ЕЭС пользуется мощной политической поддержкой (совет директоров возглавляет вице)премьер Игорь Сечин, что должно позволить ей заключать выгодные сделки в России и за рубежом. Фактором риска для миноритарных акционеров является то, что компания может принять участие в проектах, важных в политическом отношении, но не оптимальных в экономическом.

РОССИЙСКИЕ ПРЕДПРИЯТИЯ
В России ИНТЕР РАО ЕЭС принадлежат современные генерирующие предприятия, выгодно расположенные недалеко от Московской области (Ивановские ПГУ) или от государственной границы. В 2009 году выработка электроэнергии на подконтрольных компании российских электростанциях увеличилась на 20%. Основной вклад в прирост внесла крупнейшая Северо-Западная ТЭЦ, повысившая производство на 40%.

█ Северо-Западная ТЭЦ. Станция, введенная в эксплуатацию в 2002 году, находится в Ленинградской области вблизи границы с Финляндией. Ее установленная мощность составляет 450 МВт. Средний КИУМ в 2009 году был очень большим – 77%. Это выше среднего по генерирующим предприятиям ИНТЕР РАО ЕЭС (63%), которое, в свою очередь, превышает среднее по ОГК.

Все российские электростанции ИНТЕР РАО ЕЭС работают на природном газе. В 2009 году расход условного топлива на выработку киловатт)часа электроэнергии составил 246 г (на Северо)Западной ТЭЦ – 237 г). Низкий расход обеспечивает сравнительно высокую ценовую конкурентоспособность и высокий КИУМ генерирующих предприятий компании.

ЗАРУБЕЖНЫЕ ПРЕДПРИЯТИЯ
В 2009 году выработка электроэнергии на зарубежных предприятиях, подконтрольных ИНТЕР РАО ЕЭС, выросла на 7%. Основной вклад в прирост внесла самая большая из этих электростанций – полностью принадлежащая компании Молдавская ГРЭС, которая увеличила выработку на 85% за счет эффекта низкой базы. Средний КИУМ иностранных генерирую) щих предприятий невысок: в 2009 году он составил 26%.

█ Молдавская ГРЭС. Молдавская ГРЭС (установленная мощность – 2,5 ГВт) может работать на газе, угле и мазуте, что обеспечивает ей определенную гибкость в выборе топлива. На станции установлено восемь угольных энергоблоков (мощностью 200 МВт каждый) и четыре газовых (по два мощностью 210 МВт и 250 МВт). Текущая доступная мощность стан) ции, построенной в 1960)х годах, составляет только 1,5 ГВт (отсюда сравнительно низкий КИУМ, который, впрочем, увеличился с 12% в 2008 году до 22% в 2009). Молдавская ГРЭС имеет возможность экспортировать электроэнергию в такие страны, как Румыния, Белоруссия, Украина и Болгария. В ближайшие годы ИНТЕР РАО ЕЭС планирует модернизи) ровать станцию и уже ведет работу по синхронизации двух ее энергоблоков с энергосистемой Румынии, что обеспечит стабильность поставок электроэнергии в эту страну. Это дает основания ожидать повышения КИУМ Молдавской ГРЭС.

█ Экибастузская ГРЭС-2. Из зарубежных генерирующих предприятий ИНТЕР РАО ЕЭС только Экибастузская ГРЭС)2, принадлежащая ей на 50%, в 2009 году имела неплохой КИУМ – 51%. На станции действует два угольных энергоблока мощностью 500 МВт каждый, введенные в эксплуатацию в 1990 и 1993 году. Экибастузская ГРЭС-2 производит около 10% казахстанской электроэнергии и экспортирует часть своей выработки в Россию. Благодаря географической близости к крупнейшему в стране Экибастузскому угольному месторождению ГРЭС имеет доступ к дешевому углю. ИНТЕР РАО ЕЭС планирует получить в управление расположенный на месторождении разрез “Богатырь”, что позволило бы ГРЭС и впредь покупать топливо по низким ценам.

ИНТЕР РАО ЕЭС владеет также Севано)Разданским каскадом ГЭС в Армении (доля – 90%).

Торговля
ИНТEР РАО ЕЭС – крупнейший в России экспортер и импортер электричества: на долю компании приходится приблизительно 90% всего объема внешней торговли электроэнергией. По итогам 2005–2008 годов экспорт электроэнергии составил около 20 ТВт-ч, или приблизительно 2% ее выработки в России. В 2009 году экспорт сократился на 15%, объемы импорта почти не изменились.

Основным внешним рынком сбыта для ИНТЕР РАО ЕЭС остается Финляндия, доля которой в структуре экспорта по итогам 2008 года составила 51%, а по итогам 2009 – 67%. До конца 2013 года компания планирует поставить в эту страну до 32 ТВт-ч электроэнергии через дочернее предприятие RAO Nordic. Вторым по величине покупателем является Белоруссия (18%). Доля Казахстана в структуре экспорта составила 4%, а в структуре импорта – 70%, что оправдывает намерение компании получить контроль над ТГК-11, генерирующие мощности которой расположены на границе с Казахстаном. Сейчас ИНТЕР РАО ЕЭС принадлежит 32,69% акций ТГК-11.

Прибыль ИНТЕР РАО ЕЭС от экспортно)импортных поставок электроэнергии сильно зависит от спотовых цен на волатильном энергорынке Финляндии (Nord Pool), поэтому EBITDA в этом сегменте подвержена сильным колебаниям. Так, в 2007 году, когда средние спотовые цены на электроэнергию в Финляндии упали на 38% до 30 евро / кВт)ч, EBITDA заметно снизилась. В 2008 году разрыв между стоимостью электроэнергии в России и ценами в Финляндии значительно увеличился, однако в 2009 году, по нашим оценкам, снова сократился.

Так как в рамках экспортно)импортных операций источником прибыли ИНТЕР РАО ЕЭС является разница в ценах на электроэнергию в России и за рубежом, а стоимость электроэнергии в России продолжает повышаться, возникает риск сокращения маржи торговых операций. Однако, на наш взгляд, наличие компетентных аналитиков и трейдеров, а также современной технологической платформы позволит ИНТЕР РАО ЕЭС и далее зарабатывать на разнице цен, пусть и не так много, как раньше. Целевую рентабельность по EBITDA в сегменте экспортноимпортных поставок компания установила на уровне 10%.

Прогноз финансовых показателей
ИНТЕР РАО ЕЭС рассчитывает, что в 1К11, по завершении второй допэмиссии, она консолидирует на своем балансе несколько крупных активов, в частности получит контроль над ОГК-1 и ТГК-11. Укрупненная компания будет сильно отличаться от нынешней. Поскольку перечень консолидируемых активов и параметры второй допэмиссии пока неизвестны, мы прогнозируем финансовые показатели ИНТЕР РАО ЕЭС исходя из ее существующих активов.
В 2009–2018 годах среднегеометрические темпы роста выручки в сегментах генерации (только российские предприятия) и экспортно)импортных операций составят, по нашим оценкам, 11% в год, а совокупная выручка компании будет увеличиваться в среднем на 10% в год. Рентабельность по EBITDA в сегменте российской генерации останется на уровне выше 30%, а в сегменте экспортно)импортных операций вырастет с 6% в 2009 году до 10% в2012 и последующие годы. Рентабельность по EBITDA всей компании должна повыситься с 11% в 2009 до 16% в 2012 году. В дальнейшем этот показатель, по нашему мнению, немного снизится и стабилизируется на уровне 14%. Среднегеометрические темпы роста EBITDA в 2009–2018 годах должны составить 13% в год.

Инвестпрограмма
Инвестиционная программа ИНТЕР РАО ЕЭС на 2010–2014 годы для существующих активов (кроме ОГК)1 и ТГК)11) составляет 1,4 млрд. евро. Почти 25% будет израсходовано на ТПиР, большая же часть (69%) – на новое строительство. Среди новых проектов выделим строительство второго энергоблока Калининградской ТЭЦ)2 (450 МВт), которое ведет СП ИНТЕР РАО ЕЭС (49%) и Газпрома (51%). Блок планируется ввести в эксплуатацию до конца 2010 года. Вырабатываемая на нем электроэнергия будет экспортироваться в Прибалтику. Другой проект нового строительства – сооружение в 2011 году парогазовой установки мощностью 325 МВт на Ивановских ПГУ. Наконец, новый энергоблок (номер три) мощностью 500 МВт планируется пустить в 2013–2014 году на Экибастузской ГРЭС)2. Капиталовложения в российские предприятия компании учитываются в модели ДПДС российских генерирующих активов.

Реклама