Мы скорректировали модель ДПДС ФСК ЕЭС и повысили целевую цену компании на 11% до $0,0149 за акцию, рекомендация остается прежней – ПОКУПАТЬ. Свою модель мы теперь строим исходя из пятилетних показателей нормы доходности, предложенных ФСТ в проекте приказа на прошлой неделе. Единственное, в чем наши прогнозы изменились – это норма доходности на новые капиталовложения в четвертый и пятый годы, а также общий показатель нормы доходности, ожидаемой в последующие периоды – он понижен с 11% до 10%. Кроме того, мы повысили оценку капиталовложений на 2010–2014 годы на 27% до 954 млрд. руб. с учетом НДС, что соответствует недавним прогнозам самой компании, использовали в модели долгосрочный прогнозный обменный курс в 28 руб. / $1 вместо 29 руб. / $1 ранее и, наконец, уменьшили средневзвешенную стоимость капитала с 11,92% до 11,08% в свете снижения присущего компании риска и прогнозной стоимости долга.

█ Норма доходности новых капиталовложений на четвертый и пятый годы периода регулирования составляет 10%, что на 1 п. п. ниже, чем мы ожидали. 25 августа ФСТ опубликовала проект приказа о внесении поправок к регулируемым нормам доходности для ФСК. Документ устанавливает период регулирования в пять лет вместо нынешних трех и определяет нормы доходности для четвертого и пятого годов периода, которые до сих пор были неизвестны.

█ Норма доходности новых капиталовложений предлагается в размере 11% на первые три года и 10% на четвертый и пятый годы (мы ожидали ее сохранения на уровне 11%). Неудивительно, что регулятор предлагает понизить норму доходности в долгосрочной перспективе на 1 п. п. до 10%. Согласно используемой методике, норма доходности зависит от доходности рублевых долгосрочных государственных облигаций, а последняя снижалась.

█ Норма доходности “существующего” капитала, предлагаемая на четвертый и пятый годы, равна соответственно 7,8% и 9,1%. Оба показателя полностью соответствуют нашим ожиданиям.

█ По окончании периода регулирования, то есть начиная с 2015 года, нормы доходности, по нашим оценкам, сойдутся на уровне 10% против 11%, прогнозировавшихся ранее.

█ Корректировки норм доходности на 2010–2012 годы не предусматривается, что обнадеживает. Положительным фактом является то, что в проекте приказа ФСТ регулируемая норма доходности новых капиталовложений на 2010–2012 годы осталась на уровне 11%, а нормы доходности на 2010–2012 годы на “существующий” капитал также не изменились, составив 3,9%, 5,2% и 6,5% соответственно. Мы полагаем, что величина, на которую в 2011–2012 годах будут повышены тарифы ФСК, также не должна сильно измениться. Таким образом, инвесторам дали понять: утвержденные ранее долгосрочные параметры регулирования пересматриваться не будут.

█ Чистая денежная позиция существенна. По состоянию на 30 июня 2010 года она и текущая рыночная стоимость долей ФСК в генерирующих компаниях составляют $4 846 млн.

ФСТ сообщила новую информацию о параметрах на пять лет

25 августа ФСТ опубликовала проект приказа о внесении поправок к регулируемым нормам доходности для ФСК. Документ устанавливает период регулирования в пять лет вместо нынешних трех и определяет нормы доходности для четвертого и пятого годов периода, которые до сих пор были неизвестны. Регулируемая норма доходности новых капиталовложений на 2010–2012 годы осталась на уровне 11%, который был утвержден ранее и учитывался в нашей модели. Нормы доходности на 2010–2012 годы на “существующий” капитал также не изменились, составив соответственно 3,9%, 5,2% и 6,5%. Мы полагаем, что величина, на которую в 2011–2012 годах будут повышены тарифы ФСК, тоже сильно измениться не должна. Таким образом, инвесторы получили очень важный обнадеживающий сигнал: утвержденные ранее долгосрочные параметры регулирования пересматриваться не будут.

Новой информацией в проекте ФСТ является регулируемая норма доходности для четвертого и пятого года первого регулируемого периода. Норма доходности “существующего” капитала, предлагаемая на четвертый и пятый годы, равна соответственно 7,8% и 9,1%, что полностью соответствует нашим ожиданиям. Норма доходности новых капиталовложений на четвертый и пятый годы периода регулирования составляет 10%, тогда как мы ожидали, что она будет на уровне 11%. Неудивительно, что регулятор предлагает понизить норму доходности в долгосрочной перспективе на 1 п. п. до 10%. Согласно используемой методике, норма доходности зависит от доходности рублевых долгосрочных государственных облигаций, и поскольку последняя снижается, вместе с ней была понижена и предлагаемая норма доходности. Регулируемая норма доходности по окончании периода регулирования (то есть начиная с 2015 года) неизвестна, но ранее ФСТ сообщала, что в течение двух долгосрочных периодов регулирования норма доходности на “существующий” капитал постепенно станет такой же, как для новых капиталовложений. Таким образом, мы предполагаем, что нормы доходности сравняются с 2015 года на уровне 10% против 11%, прогнозировавшихся ранее с 2016 года.

Инвестиционная программа

На встрече с аналитиками 10 августа руководство ФСК ЕЭС объявило прогнозы капвложений на 2013–2014 годы – 200 млрд. руб. в год, включая НДС. Общий объем инвестпрограммы на 2010–2014 годы, ранее заявленный председателем правления ФСК ЕЭС Олегом Бударгиным, составляет 954 млрд. руб. Мы использовали эти данные для обновления модели оценки, повысив прогноз совокупного объема капиталовложений на 27%. Ранее руководство компании сообщило, что в 1П10 капиталовложения составили 60,5 млрд. руб.

Мы полагаем, что в 2015–2017 годах капиталовложения будут составлять 140 млрд. руб. в год, включая НДС. Этот объем инвестиций ниже уровня 2013–2014 годов (200 млрд. руб. в год), но при этом довольно значителен, и в два раза превышает уровень амортизации. Мы полагаем, что в 2018 году капиталовложения будут лишь покрывать амортизацию.

Ставка дисконтирования и обменный курс

Мы снизили оценку средневзвешенной стоимости капитала с 11,92% до 11,08%. Это обусловлено понижением премии за специфический риск компании (до 1,5% с 2,5%), после того как в проекте постановления ФСТ была названа регулируемая норма доходности в четвертый и пятый годы (хотя этот проект пока окончательно не утвержден). Пересмотренная стоимость собственного капитала составляет 12,25%. Кроме того, стоимость заемных средств до налогообложения была снижена до 8,0% с 11,0% (что соответствует 6,4% после налогообложения), что, на наш взгляд, лучше отражает текущую рыночную стоимость долга. Доля заемного капитала в целевой структуре капитала была уменьшена до 20% с 30%.
В модели оценки ФСК ЕЭС мы использовали текущие прогнозы наших экономистов, в том числе долгосрочный прогноз обменного курса 28 руб. за один доллар (прежний прогноз – 29 руб. за доллар).

Финансовые вложения и денежная позиция за вычетом долга; допэмиссия акций

Чистая денежная позиция компании, включая векселя, по состоянию на 30 июня 2010 года была на уровне $1 594 млн., но с учетом текущей рыночной стоимости долей ФСК ЕЭС в генерирующих компаниях, чистая денежная позиция и финансовые вложения компании оцениваются в $4 846 млн.

Кроме того, мы учли денежные средства в размере 11 189 млн. руб., которые компания планирует привлечь из государственного бюджета в рамках размещения допэмиссии, которое должно проходить с 3 сентября 2010 года по 4 февраля 2011 года. Максимальный объем допэмиссии составляет 28,29 млрд. акций (2,29% от имеющегося количества), но мы полагаем, что около 79% от этого объема будет размещено в пользу государства. Цена размещения равна номиналу 0,50 руб. за акцию (по закону она не может быть ниже), то есть значительно превышает текущую рыночную цену, и потому участие миноритарных инвесторов маловероятно. Вместе с 11 189 млн. руб., которые, как ожидается, будут привлечены в результате размещения допэмиссии, мы также учли в общем количестве акций 22,38 млрд. новых акций и рассчитали целевую цену с учетом размещения.
Итоговая оценка финансовых вложений и общей денежной позиции компании за вычетом долга составила $5 219 млн. Именно ее мы использовали при расчете целевой цены.

Напоминаем: ИНТЕР РАО ЕЭС планирует провести вторую допэмиссию в 4К10–1К11. В качестве оплаты за акции допэмиссии могут быть внесены российские активы стоимостью до $10 млрд., включая активы на балансе ФСК ЕЭС. В обмен на пакеты акций генерирующих компаний ФСК ЕЭС (и РусГидро) должны получить акции ИНТЕР РАО ЕЭС, которые в дальнейшем, предположительно, будут переданы под непосредственный контроль государства. В модели мы оцениваем активы генкомпаний на балансе ФСК с учетом их рыночной стоимости, однако параметры допэмиссии ИНТЕР РАО ЕЭС на текущий момент неизвестны, что создает определенный риск для оценки ФСК ЕЭС. Если обмен активами будет произведен на рыночных условиях (то есть если акции будут оценены по рыночным ценам и цена допэмиссии акций ИНТЕР РАО ЕЭС будет близка к рыночному уровню), это не должно иметь заметных последствий для котировок акций ФСК ЕЭС, при условии, что акции ИНТЕР РАО ЕС, которые получит ФСК ЕЭС в обмен на доли в генкомпаниях, впоследствии будут выкуплены государством на справедливых условиях.

Оценка

Модель ДПДС построена на основе приведенных выше допущений и с учетом того, что на балансе компании находится $5 219 млн. финансовых вложений и денежных средств за вычетом долга (с учетом ожидаемых поступлений от размещения допэмиссии). Поскольку мы учитываем чистую денежную позицию компании по состоянию на 30 июня 2010 года, при расчете целевой акционерной стоимости мы учитывали только свободные денежные потоки за 2П10 (а не за 1П10). В результате изменения допущений наша целевая цена была повышена на 11% до $0,0149 за акцию. Наша рекомендация прежняя – ПОКУПАТЬ.

Приведенный ниже анализ чувствительности показывает, как после изменения допущений в нашей модели меняется целевая цена в сравнении с прежней целевой ценой $0,0134 за акцию при разных уровнях средневзвешенной стоимости капитала. Если оставить средневзвешенную стоимость капитала на прежнем уровне 11,92%, наша целевая цена снизилась бы примерно на 3% с предыдущего уровня $0,0134 за акцию.

Реклама