В целом, российский электроэнергетический сектор зависит исключительно от внутреннего рынка. Единственное исключение – ИНТЕР РАО ЕЭС, у которого около 40% EBITDA по итогам 1П09 обеспечили торговые операции (Россия–Финляндия). Финляндия осталась крупнейшим экспортным рынком сбыта электроэнергии в 2009 году – по его итогам на долю этой страны пришлось 67% совокупного экспорта компании. Прибыль от экспортно&импортных операций подвержена сильным колебаниям и в значительной степени зависит от цен на электроэнергию в Финляндии. Впрочем, зависимость ИНТЕР РАО ЕЭС от европейских рынков заметно снизится после завершения второй допэмиссии, поскольку планируется, что в капитал компании будут внесены российские активы на сумму около $10 млрд. Параметры этой допэмиссии будут иметь гораздо большее значение для целевой оценки акций “новой” компании, чем стоимость имеющихся активов на сегодня.

ОГК-4 и Энел ОГК-5 контролируются иностранными стратегическими инвесторами – соответственно германской E.ON и итальянской Enel. Мы полагаем, что после завершения основной части обязательных инвестиционных программ эти две компании, возможно, начнут выплачивать дивиденды – контролирующие их структуры выплачивают дивиденды своим акционерам. На депозитах ОГК-3 по состоянию на 31 декабря 2009 года было около 465 млн. евро, а сумма денежных средств и их эквивалентов на балансе компании (в долларовом эквиваленте) составляла более $810 млн. Сумма средств на краткосрочных депозитах ОГК-4 в конце минувшего года равнялась около 200 млн. евро. В случае дальнейшего укрепления рубля у этих компаний возникнут убытки по курсовым разницам. У РусГидро в конце 2009 года большая часть денежных средств была накоплена в рублях, а в иностранной валюте – только приблизительно 30 млн. евро и $10 млн. при задолженности на сумму около $100 млн. СТРАТЕГИЯ ПРИ СПАДЕ НА ЕВРОПЕЙСКИХ РЫНКАХ

Правительство Германии в целях сокращения бюджетного дефицита предложило ввести налог на ядерное топливо. Такая мера представляет собой фактор риска для прибыли европейских электроэнергетических компаний. По данным World Nuclear News, если эта инициатива будет реализована, примеру германских властей могут последовать правительства других стран. В этом случае у европейских компаний будет меньше средств для приобретений в России, в частности, для покупки сетевых активов, если будет принято решение в ближайшие пару лет начать приватизацию МРСК. Впрочем, мы полагаем, что вместо европейских стратегических инвесторов интерес к российским сетям вполне могут проявить компании из стран Азии и Ближнего Востока.

Впрочем, динамику котировок в электроэнергетическом секторе, в основном, по-прежнему определяют внутренние факторы. Программа либерализации рынка электроэнергии не изменилась – 1 июля доля электричества, реализуемого на свободном рынке, увеличилась с 60% до 80%. Предполагается, что с 1 января 2011 года этот показатель достигнет 100% (для промышленных потребителей), что, как мы полагаем, будет способствовать дальнейшему росту прибыли генерирующих компаний. Важнейшим событием для производителей электроэнергии станет первый конкурентный отбор мощности на 2011 год. Этот аукцион должен состояться 1 октября 2010 года. Что касается сетевого хозяйства, то переход еще 23 филиалов МРСК на систему RAB пока не состоялся – он откладывается на некоторое время, однако должен произойти не позднее 1 января 2011 года – к этому сроку новую систему тарифообразования должны перейти все межрегиональные сетевые компании. Основным фактором для динамики котировок будет уровень первоначальной базы капитала (iRAB), который предстоит утвердить регулятору.

ЛУЧШИЕ АКЦИИ

█ Холдинг МРСК. Мы полагаем, что планы перехода на систему RAB не изменились – МРСК полностью перейдут на новую систему тарифообразования с 1 января 2011 года. Есть риск того, что iRAB будет ниже, чем ожидалось, однако, по нашему мнению, наиболее пессимистичный сценарий уже учтен в котировках холдинга. Потребности компании в капиталовложениях велики, поэтому iRAB, вероятнее всего, будет утвержден на вполне приемлемом уровне, даже если его урежут. Сейчас рынок оценивает Холдинг МРСК с 19%&м дисконтом к совокупной рыночной стоимости его составных частей.

█ РусГидро и ТГК-1. Текущее значение коэффициента ”стоимость предприятия / EBITDA 2011о” для этих компаний составляет соответственно 4,5 и 4,6. По этому показателю РусГидро и ТГК-1 (около 50% мощности последней обеспечивает гидрогенерация) котируются с дисконтом соответственно 18% и 15% к среднему значению для бразильских операторов ГЭС. По мере роста внутренних цен на газ и дальнейшей либерализации рынка электроэнергии прибыль российских гидрооператоров, по нашим оценкам, будет существенно расти. Мы также видим потенциал роста котировок Мосэнерго.

Реклама