|
|
X5 Retail GroupТрудности временные, прогнозы хорошие
Вследствие эффекта высокой базы и однократных расходов на интеграцию сети магазинов “Патэрсон” результаты X5 Retail Group за
1К10, как и ожидалось, были слабыми. Мы полагаем, что в дальнейшем, по мере восстановления экономики, группа добьется улучшения
динамики сопоставимых продаж и валовой рентабельности. Мы понизили прогнозы ее показателей на этот год с учетом менее высоких
сопоставимых продаж в супермаркетах и гипермаркетах, но ожидаем, что новые инициативы по сдерживанию роста затрат позволят
вернуть рентабельность по EBITDA на прежний уровень. Дисконт акций X5 Retail Group к бумагам Магнита и сопоставимых торговых сетей с развивающихся рынков увеличился, и текущее снижение котировок, на наш взгляд, – удачный момент для покупки.
█ Первый квартал был сложным для всех розничных сетей, и слабые результаты X5 Retail Group не удивляют. Сравнивать их приходится с уровнем
первого квартала прошлого года, самого лучшего за год (тогда влияние
кризиса еще не сказалось на розничной торговле в полной мере). Сравнение с последующими кварталами должно дать более хорошие результаты,
тем более что экономика России восстанавливается.
█ Приобретение Патэрсона отразилось на прибыли группы (рентабельность
по EBITDA в 1К10 сократилась на 20 б. п.) из&за временного закрытия магазинов, что привело к снижению числа покупателей и продаже складских
запасов. С завершением ребрендинга “плотность” продаж нормализуется
до уровней Пятерочки и Перекрестка, а к концу года Патэрсон должен
обеспечить X5 Retail Group прирост прибыли.
█ Снижение рентабельности по EBITDA на 170 б. п. до 7,0% в 1К10 обусловлено в том числе затратами на опционную программу для сотрудников ($25
млн.). Без учета этой суммы рентабельность по EBITDA составила бы 8,0%.
Поскольку отношение общих, коммерческих и административных расходов
к выручке снизились на 60 б. п., мы полагаем, что уменьшение валовой рентабельности в 2010 году и снижение сопоставимых продаж почти перевесят
эффект дальнейшего сокращения операционных расходов.
█ Соответственно, мы понизили прогноз выручки на 3% до $11 745 млн., а
валовой рентабельности – на 40 б. п. до 23,7%, что подразумевает снижение прогноза EBITDA на 2010 год лишь на 6% до $928 млн. Мы ожидаем, что по итогам года рентабельность по EBITDA составит 7,9% – это на
90 б. п. выше, чем в 1К10, и менее чем на 50 б. п. ниже, чем годом ранее.
█ Мы подтверждаем рекомендацию ПОКУПАТЬ акции X5 Retail Group. Они
существенно отстали от бумаг ближайшего конкурента, Магнита. Коэффициент “стоимость предприятия / EBITDA 2011о” составляет 8,1, что подразумевает 19%-й дисконт к аналогам с развивающихся рынков и 25%-й –
к ГДР Магнита.
Обзор результатов за 1К10
Результаты X5 Retail Group соответствуют нашим ожиданиям, но на 12% ниже консенсуспрогноза. Низкая инфляция и консолидация сети “Патэрсон” привели к снижению валовой
рентабельности и рентабельности по EBITDA к уровню годичной давности. В рублевом выражении EBITDA сократилась на 5% с уровня 1К09, но динамика чистой прибыли была положительной благодаря доходу от валютных разниц. Более того, группа немного снизила прогноз выручки на 2010 год, учтивая замедление инфляции и более медленное, чем
ожидалось, восстановление потребительского спроса.
Выручка повысилась на 36% с уровня годичной давности и составила $ 2 542,7 млн., что
обусловлено увеличением сопоставимых продаж на 7%, расширением торговых площадей
на 19,4% и укреплением рубля. Валовая маржа снизилась на 1,1 п. п. к уровню годичной
давности – до 23,4% (против нашего прогноза 23,5%) вследствие консолидации Патэрсона
и ценовых инвестиций.
Операционные расходы (кроме затрат на опционную программу) сократились до 19,1% выручки (против 19,7% в 1К09). Тем не менее рентабельность по EBITDA снизилась из-за дополнительных расходов, связанных с интеграцией Патэрсона (в частности, на продажу запасов), а также с расходами на опционную программу в размере $25 млн. Как и ожидалось,
рентабельность по EBITDA сократилась на 1,7 п. п. до 7,0%, хотя EBITDA повысилась на 10%
до $178,5 млн. (что близко к нашему прогнозу, равнявшемуся $181,0 млн., но ниже консенсус-прогноза $202,5 млн.). За вычетом расходов на опционную программу рентабельность
по EBITDA составила бы 8,0%, что на 60 б. п. ниже уровня прошлого года.
Среди плюсов отметим, что X5 Retail Group сократила долг (на $133 млн.) и вновь получила
чистую прибыль. В отчетности отражены $36,6 млн. дохода от изменения валютных курсов – по
долларовым долговым обязательствам, объем которых равен $1,1 млрд. После налога на прибыль ($34,2 млн.) чистая прибыль по итогам квартала составила $78,9 млн., что выше наших
ожиданий – в основном благодаря более значительному доходу по курсовым разницам.
Группа снизила прогноз роста выручки до уровня чуть выше 20% в рублевом выражении
(предыдущий составлял 25%), учитывая замедление инфляции и более медленное восстановление потребительских расходов. По нашему новому прогнозу, органический рост выручки в рублях должен составить 23% к уровню годичной давности. В результате снижения нашего прогноза выручки на 3% до $11 745 млн. и прогноза валовой маржи на 40 б. п. до
23,7% прогноз EBITDA на 2010 год уменьшен, но лишь на 6% – до $928 млн. Мы полагаем,
что по итогам года рентабельность по EBITDA составит 7,9% – это на 90 б. п. выше уровня
1К10 и менее чем на 50 б. п. ниже показателя за 2009 год.
Мы подтверждаем рекомендацию ПОКУПАТЬ акции X5 Retail Group, которые существенно
отстали от бумаг ближайшего конкурента – Магнита. X5 Retail Group оценивается с коэффициентом “стоимость предприятия / EBITDA 2011о” 8,1, что подразумевает 19%-й дисконт к
аналогам с развивающихся рынков и 25%&й – к ГДР Магнита. Никаких оснований для дисконта мы не видим.
|
