|
|
СУЭК: Синергия угля и энергетики
На этой неделе ООО “СУЭКФинанс” заканчивает размещение рублевых облигаций объемом 10 млрд. руб. Выпуск гарантирован ОАО “СУЭК”. Первоначальный ориентир ставки купона – 9,35–9,85%, что соответствует доходности к трехлетней оферте в 9,57–10,09%. В сравнении с рублевыми выпусками корпоративных эмитентов из смежных секторов, мы считаем справедливым уровнем доходности 9,159,65%. По нашему мнению, в оценке выпуска облигаций СУЭКа нужно учитывать относительно высокий кредитный рейтинг, меньшую долговую нагрузку, чем у сектора в целом, и сравнительную “редкость” эмитента, представляющего две динамичные отрасли экономики орнодобывающую промышленность и энергетику.
█ СУЭК – самый крупный в России производитель угля, вертикально интегрированная компания с крупными энергетическими активами. Компания не является новичком на рынке облигаций: в 2004–2008 годах в обращении было два выпуска ее рублевых облигаций и один выпуск CLN, впоследствии успешно погашенные.
█ Долговая нагрузка СУЭКа существенно ниже, чем в среднем у российских компаний горнометаллургической отрасли. Как и в случае с российскими производителями стали, мы рассчитываем на то, что в 2010 году денежные потоки СУЭКа существенное увеличатся, а кредитные коэффициенты улучшатся.
█ У СУЭКа достаточно высокий для сектора кредитный рейтинг (в июне 2010 года Moody’s присвоило ему рейтинг уровня В1), и он входит в список “системообразующих” предприятий.
█ Полный объем зарегистрированной программы облигаций СУЭК-Финанс составляет 30 млрд. руб. Основные кредитные характеристики СУЭК, крупнейший российский производитель угля, в настоящее время проводит размещение рублевых облигаций – после длительного перерыва он возвращается на рынок публичного долга. Совокупный объем зарегистрированной программы “классических” рублевых облигаций СУЭК-Финанс, обеспеченных гарантиями материнской компании, составляет 30 млрд. руб. Объем выпуска, размещаемого сейчас, – 10 млрд. руб.
Компания не является новичком на рынке облигаций: в 2004–2008 годах в обращении находились два выпуска ее рублевых облигаций и один выпуск CLN, впоследствии успешно погашенные. Сейчас у СУЭКа публичного долга нет. Ниже мы перечислим основные характеристики СУЭКа, существенные по нашему мнению, для оценки его кредитного качества.
СИЛЬНЫЕ СТОРОНЫ
█ Одна из крупнейших российских компаний. СУЭК является крупнейшей российской угледобывающей компанией и входит в число основных производителей угля в мире. Она также включена в список “системообразующих” предприятий правительства РФ.
█ Высокая степень вертикальной интеграции: в составе СУЭКа несколько десятков предприятий Сибири и на Дальнего Востока, специализирующихся на добыче, переработке и обогащении угля, производстве электро – и тепловой энергии и транспортных услугах.
Большое количество операционных активов снижает риски, связанные с их концентрацией (проявившиеся, например, для кредиторов Распадской в результате аварии на шахте). Недавно завершившееся строительство угольно балкерного терминала в порту Ванино (бухта Мучке) позволяет компании существенно увеличить экспорт на перспективные рынки Восточной Азии.
█ Достаточно высокие для сектора кредитные рейтинги: в июне 2010 года СУЭК получил кредитный рейтинг уровня В1 от Moody’s – достаточно высокий показатель в российском горно-металлургическом секторе.
█ Долговая нагрузка СУЭКа ниже, чем в среднем у российских компаний горнометаллургической отрасли. В номинальном выражении стандартные кредитные коэффициенты СУЭКа весьма высоки в сравнении со средними по сектору до 2008 года, но в сравнении с “историческими” коэффициентами компаний горно металлургического сектора они ниже. Как и в случае с российскими производителями стали, мы рассчитываем на то, что в 2010 году денежные потоки СУЭКа существенно увеличатся, а кредитные коэффициенты улучшатся.
НА ЧТО СТОИТ ОБРАТИТЬ ВНИМАНИЕ
█ Зависимость от мировых цен на сырьевые товары. В случае замедления мирового экономического роста возможно понижение цен на все сырьевые товары, в том числе и на энергетический уголь;
█ Зависимость от транспортных тарифов. Энергетический уголь, основная продукция СУЭКа, – сырье с относительно невысокой объемной стоимостью. Учитывая удаленность основных производственных активов компании от морских портов, тарифы на железнодорожную транспортировку угля составляют более 40% от общей себестоимости реализованной продукции;
█ Низкая прибыльность энергетических активов. В 2008–2009 годах валовая прибыль энергетического сегмента бизнеса СУЭКа была отрицательной. Аналитики рынка акций Тройки Диалог ожидают, что прибыль Кузбассэнерго – представленного на фондовом рынке электроэнергетического дочернего предприятия СУЭКа – в 2011–2012 годах существенно увеличится в силу запланированной с начала 2011 года полной либерализации рынка электроэнергии. Экономические показатели добычи энергетического угля в России Уголь играет важнейшую роль в энергетическом балансе и развитых, и развивающихся стран. Доля электроэнергии, которую производят электростанции, работающие на угле, в Китае составляет 80%, в Корее и Индии – существенно более 50%, в США, Германии и Японии – от 40% до 50%. По экологическим соображениям многие развитые страны стремятся использовать как можно меньше угля, и рост его мирового потребления обусловлен прежде всего спро сом со стороны быстро растущих экономик развивающихся стран, таких как Индия и Китай. Мировые цены на энергетический уголь прямо зависят от фаз экономического цикла, но их динамика гораздо менее волатильна, чем, скажем, у цен на коксующийся уголь, а объем спроса намного стабильнее. Как принято считать, объем мирового спроса на коксующийся уголь более зависит от темпов промышленного роста, а объем спроса на энергетический уголь – от уровня благосостояния населения (и, как следствие, объема энергопотребления). Россия сейчас экспортирует около 40% добываемого энергетического угля.
СПРОС, РЫНКИ И ОБЪЕМЫ ПРОИЗВОДСТВА
До распада СССР российская угольная промышленность работала в основном на внутреннее потребление. В начале 1950 х годов на уголь приходилось около 65% производимой в СССР Энергии, но с открытием огромных запасов нефти и газа в Западной Сибири роль угля в топливном балансе страны существенно снизилась и сейчас составляет 25–30%. Столь сильное уменьшение роли угля в энергетической отрасли страны выглядит несколько странно, особенно в сравнении с Индией и Китаем, но оно имеет объективные причины, которые, по всей видимости, воспрепятствуют существенному увеличению доли угля в энергетическом балансе России.
Энергетический уголь обладает невысокой объемной стоимостью, и его цена для конечных потребителей напрямую зависит от расстояния, на которое он перевозится. Среднее расстояние, на которое транспортируется уголь для российских потребителей, – лишь 800 км, а многие тепловые электростанции еще во времена СССР строились непосредственно рядом с шахтами для минимизации транспортных издержек. В итоге работающие на угле электростанции находятся в основном в Сибири и на Дальнем Востоке (конечно, есть и исключения). Тем не менее стоит отметить, что при текущих тарифах Газпрома для оптовых потребителей в Европейской части России газ уже в настоящее время является несколько более дорогим источни ком энергии, чем уголь (с поправкой на калорийность). Таким образом, по мнению компании, можно ожидать, что существующие ТЭС с возможностью варьирования топливногоmбаланса могут увеличивать потребление угля. Кроме того, учитывая опережающие темпы роста цен на газ, можно ожидать, что некоторые отрасли промышленности, в которых капитальные затраты на модернизацию оборудования для замещения природного газа углем относительно невелики (металлургия, производство цемента) будут рассматривать возможность реализации такого замещения.
Вместе с тем, в электроэнергетике в силу значительной разницы в капитальных расходах на строительство угольных (паросиловые блоки) и газовых (парогазовые установки) ТЭС текущее соотношение цен газ/уголь в России делает строитель ство новых угольных ТЭС непривлекательным.
Основные потребители энергетического угля в России – электростанции, в основном ОГК и ТГК: на их долю приходится 70%. Потребление электроэнергии в России на протяжении последних 10 лет стабильно растет; исключением стал кризисный 2009 год. В принципе, в России, по оценкам, есть избыток энергогенерирующих мощностей, но отношение этого “запаса” к объему спроса постоянно сокращается, и через несколько лет данные показатели, возможно, сравняются. Мы считаем маловероятным, что в срок от трех до пяти лет суммарный объем мощностей “угольных” ТЭС существенным образом увеличится. Тем не менее стоит заметить, что на системном уровне идет процесс постепенной замены старых, неэффективных мощностей, новыми. Так, в соответствии с принятыми перед правительством инвестиционными обязательствами, в ближайшее время будут введены угольные энергоблоки на Череповецкой, Черепетской, Троицкой, Новочеркасской и Березовской ГРЭС, Красноярской ТЭЦ 3 и т.д.
Отказ от указанных планов приведет к значительным штрафам для генерирующих компаний. При незначительном росте внутреннего спроса российские производители энергетического угля с начала 2000 х годов наращивали производство за счет экспорта. Российские экспортеры угля давно заняли очень прочные позиции в Европе: их транспортные расходы существенно ниже, чем у конкурентов. В 2009 году экспорт угля в страны Юго-Восточной Азии резко вырос, но и теперь он составляет только 30% общего объема экспорта. По оценкам, в долгосрочной перспективе ничто не помешает российским производителям в разы увеличить экспорт в Китай (сейчас на долю этой страны приходится лишь 8% экспорта). По нашему мнению, в среднесрочной перспективе экспортные рынки будут основным источником роста для отечественных производителей энергетического угля.
|
