Финансовая аналитика для частных инвесторов


Тэги
AFI Development Allseeds ARPU Carlsberg Group ConocoPhillips Danone Duferco EBITDA ENRC Eurasia Drilling Company FESCO Golden Telecom Highland Gold Mining KazakhGold LSR Group Lucchini Polyus Gold International Regal Petroleum SkyLink Uranium One UrAsia Energy VimpelCom Ltd Weather Investments X5 Retail Group АДР АК Барс" активы акции акционеры акция АльфаБанк аналитика арбитраж Астарта Астарта Сахар Астелит Атомредметзолото АФК “Система” Аэрофлот банк Банк " Банк Возрождение Банк Зенит Банк Москвы Банк России Банк Санкт-Петербург банки Башнефть бюджет валюта ВБД ВВП ВГТРК Видео Интернешнл Вимм-Билль-Данн волатильность ВРП ВТБ ВТО Вымпелком выручка газ Газпром Газпром нефть ГДР Германия Глобалтранс Греция гривна грузооборот Группа ГМС Дальний Восток девелопмент депозиты дефицит дивиденды динамика дисконт долг доллар доход доходность доходы Евраз Груп евро Еврозона еврооблигации Европа ЖКХ зерно золото инвестиции инвесторы Индекс РТС Интеррос инфляция Казахстан Казкоммерцбанк калийные удобрения капитал капитализация Кернел Киевстар Китай Комстар-ОТС Краснодар кредит кредитор кредиты кризис КТК курс курс валюты ликвидность ЛСР Лукойл Магнит макроэкономика маржа машиностроение МВФ МДМ банк МегаФон металлургия Мечел миноритарии Минфин Михаил Прохоров ММВБ ММК Мордашов МРК МТС НБУ НДПИ недвижимость нефтегазовый сектор нефть НК “Альянс” НМЛК НМТП Новатэк Норильский Никель обзор обзоры облигации опционы оценка Петропавловск ПИК поглащение Полиметалл Полюс Золото потребительский сектор правительство префы прибыль прогноз профицит процентные ставки процентный доход Разгуляй регионы России рентабельность РЕПО рецессия РЖД риск риски Роснефть Россельхозбанк Россия Росстат рост Ростелеком РТС рубль Русал РусГидро Русский стандарт сахар Сбербанк Связьинвест себестоимость Северсталь Система-Галс Славутич Соллерс СП Омчак спрос ставка ставки сталь стоимость стратегия стратегмя СТС Медиа Сулейман Керимов Сургутнефтегаз СУЭК США сырьевой сектор тариф тарифы Татнефть телекоммуникации ТКС Банк ТНК-ВР Транснефть убыток Украина Уралкалий уран УРСА Банк Фармстандарт финансирование фондирование фондовый рынок ЦБ цена Центробанк цены черная металургия экономика экспорт эмиссия эмитент энергетика энергоносители Юнимилк

Все теги

Рейтинг@Mail.ru

HotLog

Яндекс цитирования

Яндекс.Метрика

Новости для инвестора

19.07.10 Славутич: Две пивоварни лучше, чем одна

Славутич: Две пивоварни лучше, чем одна

Мы повышаем целевую цену Славутича до $0,44 за акцию и подтверждаем рекомендацию ПОКУПАТЬ эти бумаги. Основанием для этого служат улучшение ожидаемой динамики курса гривны, снижение безрисковой ставки доходности, а также слияние компании с аффилированным предприятием Львовская пивоварня, которое должно обеспечить 30%-й рост производственной мощности. По нашим оценкам, слияние обеспечит миноритариям рост стоимости их вложений и рекомендуем акционерам отклонить оферту на выкуп их долей в Славутиче по цене 2,10 грн. ($0,27) за акцию. Ввиду низкой ликвидности эту бумагу по+прежнему следует рассматривать как долгосрочный инструмент, схожий с инвестициями в непубличную компанию, выход из капитала которой представляет определенные сложности и требует времени. По коэффициенту “стоимость предприятия / EBITDA 2011о” в 3,0 текущий дисконт к аналогам с развивающихся рынков составляет 64%.

█ Слияние пивоварен обеспечит рост стоимости. Балансовая стоимость Львовской пивоварни составляет 72,7 млн. грн. (именно эту сумму должен выплатить Славутич собственникам предприятия), что предполагает оценку производственных мощностей в 0,3 грн. / л. Текущая рыночная оценка мощностей Славутича – 2,6 грн. / л. После объединения двух предприятий производственная мощность и выручка Славутича в 2011 году должна вырасти соответственно на 33% и 35%, а его доля на рынке – с 19% в 2009 до 29% в 2011 году. В рамках сделки Славутич выпустит 72 млн. новых акций номиналом в 1 грн., увеличив число долевых бумаг на 7,7%. Акции допэмиссии будут обмениваться на бумаги Львовской пивоварни по балансовой стоимости.

█ Существенного сокращения доли акций в свободном обращении не ожидается. Славутич выставил акционерам, которые голосовали против сделки (им принадлежит 6,2% акций в обращении) или воздержались (0,9% акций), оферту на выкуп их долей по цене 2,10 грн. ($0,27) за акцию. Однако, на наш взгляд, риск значительного сокращения доли акций в свободном обращении невелик. Руководство компании подтвердило, что не намерено сокращать долю акций в свободном обращении, а оферта была выставлена лишь с целью обеспечить защиту прав миноритариев, которые выступили против слияния с Львовской пивоварней. Ожидаемый в резульате сделки рост стоимости компании (несмотря на размывание акционер& ного капитала на 7,7%), а также тот факт, что цена оферты на 19% ниже те& кущей среднерыночной цены, служат основанием для рекомендации инвесторам увеличить вложения в эту бумагу. При этом следует учитывать, что такие инвестиции сродни участию в фонде прямых инвестиций. Улучшение ожидаемой динамики курса гривны. Мы повысили моделируемый нами на 2010 год курс украинской валюты до 8,2 грн. за доллар. Новый прогноз на 2011 и после& дующие годы – 8,5 грн. за доллар (ранее – 9,0 грн. за доллар). Основанием для этих изменений стало то, что поводов для беспокойства по поводу источников финансирования бюджета стало меньше, а международные резервы Украины выросли.

█ Оценка. Мы рассчитали оценку Славутича на основе результатов сравнительного анализа по коэффициенту “стоимость предприятия / EBITDA” и оценки по ДПДС (в соотношении 1 к 1). Целевая цена – $0,44 за акцию. Изменение моделируемых параметров оценки Основные изменения связаны с объединением Славутича и аффилированной с ним Львов& ской пивоварни (99,6% ее акций принадлежит Carlsberg Group). Слияние уже одобрено акционерами обоих предприятий. Мы исходим из того, что показатели Львовской пивоварни будут консолидированы в отчетности Славутича, начиная с 2011 года.

В СВЯЗИ С ПОГЛОЩЕНИЕМ ЛЬВОВСКОЙ ПИВОВАРНИ ПОВЫШЕН ПРОГНОЗ ПРОИЗВОДСТВЕННЫХ ПОКАЗАТЕЛЕЙ

Мы повысили моделируемый нами для Славутича объем продаж пива на 2% до 594 млн. л по итогам 2010 года в связи с исключительно жарким летом. Погодные условия должны спо& собствовать росту потребления пива в летние месяцы (по оценкам руководства, потребление должно вырасти на 3% по отношению к уровню годичной давности), а поддержка со стороны Carlsberg Group, вероятно, обеспечит Славутичу более позитивную динамику, чем в среднем по рынку (ожидается, что совокупный объем продаж пива на украинском рынке в 2010 году снизится на 4% относительно уровня 2009 года). Объем продаж, моделируемый на 2011 год, повышен на 35% до 829 млн. л, прирост должна обеспечить консолидация операцион& ных показателей Львовской пивоварни (192 млн. л.), начиная со следующего года. На после& дующие годы мы моделируем рост консолидированных продаж в соответствии с общей ди& намикой украинского рынка – в среднем на 3% ежегодно в течение 2012–2015 годов. УВЕЛИЧЕНИЕ АКЦИОНЕРНОГО КАПИТАЛА На 2011 и последующие годы мы учитываем в нашей модели число акций в 1 022 млн. шт., это на 7,7% больше, чем сейчас. Акционеры Славутича (92,8% акций принадлежит Carlsberg Group) 25 июня 2010 года одобрили выпуск 72,7 млн. новых долевых бумаг для обмена на акции Львовской пивоварни в рамках сделки по объединению двух предприятий. Акции Львовской пивоварни (номиналом 50 грн. за штуку) будут обмениваться на новые акции Славутича (номинал – 1 грн.) в пропорции 1:50.

ПОВЫШЕН КУРС ГРИВНЫ, МОДЕЛИРУЕМЫЙ НА 2010 И ПОСЛЕДУЮЩИЕ ГОДЫ

Наш новый прогноз курса украинской валюты на 2010 год – 8,2 грн. за доллар. Прогноз на 2011 и последующие годы – 8,5 грн. за доллар (ранее моделировался курс в 9,0 грн. за доллар). Основанием для этих изменений стало то, что поводов для беспокойства по поводу источников финансирования бюджета стало меньше, а международные резервы Украины выросли приблизительно до $31 млрд. (на начало года – $27 млрд.).

СНИЖЕНА БЕЗРИСКОВАЯ СТАВКА ДОХОДНОСТИ

Мы снизили моделируемую безрисковую ставку доходности с 12% до 9% в соответствии с продолжающимся сужением спреда суверенных облигаций Украины к КО США.

ПРЕМИЯ ЗА РИСК ВЛОЖЕНИЯ В АКЦИИ КОМПАНИИ ПОВЫШЕНЫ НА 2 П. П. В СВЯЗИ С ВОЗМОЖНЫМ СОКРАЩЕНИЕМ ДОЛИ АКЦИЙ В СВОБОДНОМ ОБРАЩЕНИИ

Сейчас мы закладываем в нашу модель 5%&ю премию за риск инвестиций в акции Славутича (ранее моделировалась 3%&я премия) в связи с тем, что продолжает действовать оферта на выкуп долей миноритариев и сохраняется риск дальнейшего сокращения доли акций в свободном обращении. Такое сокращение чревато для акционеров ростом издержек, связанных с продажей акций Славутича. Доля акций, выкупленных у акционеров в период с 26 июня по 26 июля по цене 2,1 грн. за штуку ($0,27 по текущему курсу – 7,9 грн. за доллар), может достичь 7,1%. Оферта действует для акционеров, которые на внеочередном собрании 25 июня проголосовали против слияния со Львовской пивоварней или воздержались (92,8% акций принадлежит Carlsberg Group).

Оценка


Целевую цену Славутича мы рассчитали как средневзвешенное значение результатов сравнительного анализа по коэффициенту “стоимость предприятия / EBITDA” и оценки по ДПДС. Доля сравнительной оценки при расчете целевой цены повышена с 30% до 50%, поскольку инвесторы, по нашему мнению, сейчас уделяют больше внимания именно сравнительному анализу, а не фундаментальной оценке.

Моделируемый нами коэффициент “стоимость предприятия / EBITDA” составляет 4,5 (исходя из исторического средневзвешенного значения для развивающихся рынков на середину цикла). К этому значению коэффициента мы применяем 50%&й дисконт, отражающий низкий уровень ликвидности акций Славутича и недостаточную прозрачность компании. Сочетание двух методов оценки дало целевую цену в $0,44 за акцию (с учетом моделируемого на 12 месяцев числа акций). Новая целевая цена предполагает потенциал роста котировок на 36% относительно текущей средневзвешенной рыночной цены.

ОЦЕНКА ПО ДПДС

В рамках оценки по ДПДС мы моделируем денежные потоки на период до 2015 года включительно, т. е. горизонт моделирования составляет пять лет. Мы закладываем в модель долгосрочные темпы роста на уровне 3,0%, начиная с 2016 года. Стоимость акционерного капитала мы рассчитали как сумму безрисковой ставки доходности (она снижена с 12% до 9%), премии за риск вложения в акции украинских компаний (6,0%) и премии за риску участия в акционерном капитале Славутича (повышена с 3,0% до 5,0%). Моделируемая нами стоимость долга составляет 6,0% (с учетом средневзвешенной стоимости заемных средств для Славутича). В результате средневзвешенная стоимость капитала составила 17,2%. Начиная с 2011 года, мы моделируем число выпущенных акций с учетом допэмиссии.

Риски


СОКРАЩЕНИЕ ДОЛИ АКЦИЙ В СВОБОДНОМ ОБРАЩЕНИИ ЧРЕВАТО РОСТОМ ИЗДЕРЖЕК АКЦИОНЕРОВ ПРИ ПРОДАЖЕ АКЦИЙ

Оферта на выкуп долей миноритариев, голосовавших против слияния с Львовской пивоварней или воздержавшихся от участия в голосования, позволяет компании выкупить до 7,1% выпущенных акций по цене 2,1 грн. за штуку. В результате доля акций в свободном обращении, которая сейчас составляет, по нашим оценкам, 7,2%, может сильно сократиться. Очевидно, что это может негативно отразиться на динамике котировок, так как приведет к снижению уровня ликвидности бумаг и росту издержек, связанных с продажей акций, для инвесторов. Однако, поскольку объединение с Львовской пивоварней должно привести к росту стоимости компании, а цена оферты на 19% ниже текущей средневзвешенной рыночной цены, существенное сокращение доли акций в свободном обращении маловероятно.
Вероятность – средняя

ИЗМЕНЕНИЕ РЕЖИМА ГОСРЕГУЛИРОВАНИЯ МОЖЕТ ЗАМЕДЛИТЬ ВОССТАНОВЛЕНИЕ ОБЪЕМОВ ПОТРЕБЛЕНИЯ ПИВА В СТРАНЕ

Сейчас мы исходим из того, что потребление пива будет расти в соответствии с динамикой реального ВВП – в 2011–2015 годах среднегеометрические темпы роста составят 3–4% и к концу этого периода потребление достигнет 69 л на человека в год. Поскольку в ближайшие три–пять лет ожидается бюджетный дефицит, и в течение этого периода правительству придется выплачивать кредиты МВФ, не исключено, что власти пойдут на ужесточение налогового режима. В этом случае наиболее вероятными объектами усиленного налогообложения будут подакцизные товары, в том числе и пиво. Это может негативно отразиться на динамике спроса на пиво и, как следствие, на прогнозируемой нами на 2011–2015 годы динамике показателей Славутича. Если среднегеометрические темпы роста потребления пива в 2011– 2015 годах будут на 1 п. п. ниже, чем мы прогнозируем, фундаментальная оценка Славутича упадет на 18% до $0,35 за акцию. Отметим, впрочем, что усиление налоговой нагрузки для пивоваренных компаний будет частично переложено на потребителей, что отчасти нивелирует негативный эффект для финансовых показателей. Например, в 2009 году производители пива с лихвой компенсировали 70%&е повышение акциза, повысив цены на свою продукцию даже больше, чем требовалось для покрытия дополнительных налоговых платежей.
Вероятность – средняя

ДЕВАЛЬВАЦИЯ ГРИВНЫ МОЖЕТ НЕГАТИВНО ОТРАЗИТЬСЯ НА ФИНАНСОВЫХ ПОКАЗАТЕЛЯХ КОМПАНИИ, ТАК КАК 90% ЕЕ ВЫРУЧКИ НОМИНИРОВАНО В НАЦИОНАЛЬНОЙ ВАЛЮТЕ

Сейчас мы моделируем на 2010 год курс украинской валюты к доллару на уровне 8,5 грн. Замедление процесса восстановления глобальных рынков, которые потребляют продукцию украинской металлургической отрасли, или ограничение доступа к внешнему финансированию чреваты ослаблением курса гривны. Это пропорционально отразится на стоимости Славутича в долларовом выражении, поскольку 90% выручки компании номинировано в национальной валюте. Впрочем, поскольку ее расходы также номинированы в гривнах, мы не думаем, что это окажет негативное влияние непосредственно на уровень рентабельности компании.
Вероятность – средняя



13.07.12 

13.07.12 

13.07.12 

13.07.12 

19.01.12 

06.09.10 

31.08.10 

30.08.10 

30.08.10 

30.08.10 

27.08.10 

27.08.10 

26.08.10 

25.08.10 

25.08.10 



13.07.12 

13.07.12 

13.07.12 

13.07.12 

19.01.12 

06.09.10 

31.08.10 

30.08.10 

30.08.10 

30.08.10 


13.07.12 | 21:33:26


05.07.12 | 21:28:54


03.07.12 | 21:26:00


03.09.10 | 02:15:09


24.08.10 | 00:32:47


23.08.10 | 00:21:58


06.08.10 | 16:30:10


16.07.10 | 19:34:14


13.07.10 | 17:55:53


06.07.10 | 16:03:32





ГлавнаяНовостиСтатьиКарта сайта
Работает на Amiro CMS - Free