|
|
Славутич: Две пивоварни лучше, чем одна
Мы повышаем целевую цену Славутича до $0,44 за акцию и подтверждаем рекомендацию ПОКУПАТЬ эти бумаги. Основанием для этого
служат улучшение ожидаемой динамики курса гривны, снижение
безрисковой ставки доходности, а также слияние компании с аффилированным предприятием Львовская пивоварня, которое должно
обеспечить 30%-й рост производственной мощности. По нашим
оценкам, слияние обеспечит миноритариям рост стоимости их вложений и рекомендуем акционерам отклонить оферту на выкуп их
долей в Славутиче по цене 2,10 грн. ($0,27) за акцию. Ввиду низкой
ликвидности эту бумагу по+прежнему следует рассматривать как
долгосрочный инструмент, схожий с инвестициями в непубличную
компанию, выход из капитала которой представляет определенные
сложности и требует времени. По коэффициенту “стоимость предприятия / EBITDA 2011о” в 3,0 текущий дисконт к аналогам с развивающихся рынков составляет 64%.
█ Слияние пивоварен обеспечит рост стоимости. Балансовая стоимость
Львовской пивоварни составляет 72,7 млн. грн. (именно эту сумму должен
выплатить Славутич собственникам предприятия), что предполагает оценку
производственных мощностей в 0,3 грн. / л. Текущая рыночная оценка мощностей Славутича – 2,6 грн. / л. После объединения двух предприятий производственная мощность и выручка Славутича в 2011 году должна вырасти соответственно на 33% и 35%, а его доля на рынке – с 19% в 2009 до 29% в
2011 году. В рамках сделки Славутич выпустит 72 млн. новых акций номиналом в 1 грн., увеличив число долевых бумаг на 7,7%. Акции допэмиссии будут обмениваться на бумаги Львовской пивоварни по балансовой стоимости.
█ Существенного сокращения доли акций в свободном обращении не
ожидается. Славутич выставил акционерам, которые голосовали против
сделки (им принадлежит 6,2% акций в обращении) или воздержались
(0,9% акций), оферту на выкуп их долей по цене 2,10 грн. ($0,27) за акцию. Однако, на наш взгляд, риск значительного сокращения доли акций в
свободном обращении невелик. Руководство компании подтвердило, что не
намерено сокращать долю акций в свободном обращении, а оферта была
выставлена лишь с целью обеспечить защиту прав миноритариев, которые
выступили против слияния с Львовской пивоварней. Ожидаемый в резульате сделки рост стоимости компании (несмотря на размывание акционер&
ного капитала на 7,7%), а также тот факт, что цена оферты на 19% ниже те&
кущей среднерыночной цены, служат основанием для рекомендации
инвесторам увеличить вложения в эту бумагу. При этом следует учитывать,
что такие инвестиции сродни участию в фонде прямых инвестиций.
Улучшение ожидаемой динамики курса гривны. Мы повысили моделируемый нами на
2010 год курс украинской валюты до 8,2 грн. за доллар. Новый прогноз на 2011 и после&
дующие годы – 8,5 грн. за доллар (ранее – 9,0 грн. за доллар). Основанием для этих изменений стало то, что поводов для беспокойства по поводу источников финансирования
бюджета стало меньше, а международные резервы Украины выросли.
█ Оценка. Мы рассчитали оценку Славутича на основе результатов сравнительного анализа по
коэффициенту “стоимость предприятия / EBITDA” и оценки по ДПДС (в соотношении 1 к 1).
Целевая цена – $0,44 за акцию.
Изменение моделируемых параметров оценки
Основные изменения связаны с объединением Славутича и аффилированной с ним Львов&
ской пивоварни (99,6% ее акций принадлежит Carlsberg Group). Слияние уже одобрено акционерами обоих предприятий. Мы исходим из того, что показатели Львовской пивоварни
будут консолидированы в отчетности Славутича, начиная с 2011 года.
В СВЯЗИ С ПОГЛОЩЕНИЕМ ЛЬВОВСКОЙ ПИВОВАРНИ ПОВЫШЕН ПРОГНОЗ ПРОИЗВОДСТВЕННЫХ
ПОКАЗАТЕЛЕЙ
Мы повысили моделируемый нами для Славутича объем продаж пива на 2% до 594 млн. л
по итогам 2010 года в связи с исключительно жарким летом. Погодные условия должны спо&
собствовать росту потребления пива в летние месяцы (по оценкам руководства, потребление
должно вырасти на 3% по отношению к уровню годичной давности), а поддержка со стороны
Carlsberg Group, вероятно, обеспечит Славутичу более позитивную динамику, чем в среднем
по рынку (ожидается, что совокупный объем продаж пива на украинском рынке в 2010 году
снизится на 4% относительно уровня 2009 года). Объем продаж, моделируемый на 2011
год, повышен на 35% до 829 млн. л, прирост должна обеспечить консолидация операцион&
ных показателей Львовской пивоварни (192 млн. л.), начиная со следующего года. На после&
дующие годы мы моделируем рост консолидированных продаж в соответствии с общей ди&
намикой украинского рынка – в среднем на 3% ежегодно в течение 2012–2015 годов.
УВЕЛИЧЕНИЕ АКЦИОНЕРНОГО КАПИТАЛА
На 2011 и последующие годы мы учитываем в нашей модели число акций в 1 022 млн. шт.,
это на 7,7% больше, чем сейчас. Акционеры Славутича (92,8% акций принадлежит Carlsberg
Group) 25 июня 2010 года одобрили выпуск 72,7 млн. новых долевых бумаг для обмена на
акции Львовской пивоварни в рамках сделки по объединению двух предприятий. Акции Львовской пивоварни (номиналом 50 грн. за штуку) будут обмениваться на новые акции
Славутича (номинал – 1 грн.) в пропорции 1:50.
ПОВЫШЕН КУРС ГРИВНЫ, МОДЕЛИРУЕМЫЙ НА 2010 И ПОСЛЕДУЮЩИЕ ГОДЫ
Наш новый прогноз курса украинской валюты на 2010 год – 8,2 грн. за доллар. Прогноз на
2011 и последующие годы – 8,5 грн. за доллар (ранее моделировался курс в 9,0 грн. за доллар). Основанием для этих изменений стало то, что поводов для беспокойства по поводу источников финансирования бюджета стало меньше, а международные резервы Украины выросли приблизительно до $31 млрд. (на начало года – $27 млрд.).
СНИЖЕНА БЕЗРИСКОВАЯ СТАВКА ДОХОДНОСТИ
Мы снизили моделируемую безрисковую ставку доходности с 12% до 9% в соответствии с
продолжающимся сужением спреда суверенных облигаций Украины к КО США.
ПРЕМИЯ ЗА РИСК ВЛОЖЕНИЯ В АКЦИИ КОМПАНИИ ПОВЫШЕНЫ НА 2 П. П. В СВЯЗИ С ВОЗМОЖНЫМ
СОКРАЩЕНИЕМ ДОЛИ АКЦИЙ В СВОБОДНОМ ОБРАЩЕНИИ
Сейчас мы закладываем в нашу модель 5%&ю премию за риск инвестиций в акции Славутича
(ранее моделировалась 3%&я премия) в связи с тем, что продолжает действовать оферта на
выкуп долей миноритариев и сохраняется риск дальнейшего сокращения доли акций в свободном обращении. Такое сокращение чревато для акционеров ростом издержек, связанных с
продажей акций Славутича. Доля акций, выкупленных у акционеров в период с 26 июня по
26 июля по цене 2,1 грн. за штуку ($0,27 по текущему курсу – 7,9 грн. за доллар), может достичь 7,1%. Оферта действует для акционеров, которые на внеочередном собрании 25 июня
проголосовали против слияния со Львовской пивоварней или воздержались (92,8% акций
принадлежит Carlsberg Group).
Оценка
Целевую цену Славутича мы рассчитали как средневзвешенное значение результатов сравнительного анализа по коэффициенту “стоимость предприятия / EBITDA” и оценки по ДПДС.
Доля сравнительной оценки при расчете целевой цены повышена с 30% до 50%, поскольку
инвесторы, по нашему мнению, сейчас уделяют больше внимания именно сравнительному
анализу, а не фундаментальной оценке.
Моделируемый нами коэффициент “стоимость предприятия / EBITDA” составляет 4,5 (исходя из исторического средневзвешенного значения для развивающихся рынков на середину
цикла). К этому значению коэффициента мы применяем 50%&й дисконт, отражающий низкий уровень ликвидности акций Славутича и недостаточную прозрачность компании.
Сочетание двух методов оценки дало целевую цену в $0,44 за акцию (с учетом моделируемого на 12 месяцев числа акций). Новая целевая цена предполагает потенциал роста котировок
на 36% относительно текущей средневзвешенной рыночной цены.
ОЦЕНКА ПО ДПДС
В рамках оценки по ДПДС мы моделируем денежные потоки на период до 2015 года включительно, т. е. горизонт моделирования составляет пять лет. Мы закладываем в модель долгосрочные темпы роста на уровне 3,0%, начиная с 2016 года. Стоимость акционерного капитала мы рассчитали как сумму безрисковой ставки доходности (она снижена с 12% до 9%),
премии за риск вложения в акции украинских компаний (6,0%) и премии за риску участия в
акционерном капитале Славутича (повышена с 3,0% до 5,0%). Моделируемая нами стоимость долга составляет 6,0% (с учетом средневзвешенной стоимости заемных средств для
Славутича). В результате средневзвешенная стоимость капитала составила 17,2%. Начиная с
2011 года, мы моделируем число выпущенных акций с учетом допэмиссии.
Риски
СОКРАЩЕНИЕ ДОЛИ АКЦИЙ В СВОБОДНОМ ОБРАЩЕНИИ ЧРЕВАТО РОСТОМ ИЗДЕРЖЕК АКЦИОНЕРОВ ПРИ
ПРОДАЖЕ АКЦИЙ
Оферта на выкуп долей миноритариев, голосовавших против слияния с Львовской пивоварней или воздержавшихся от участия в голосования, позволяет компании выкупить до 7,1%
выпущенных акций по цене 2,1 грн. за штуку. В результате доля акций в свободном обращении, которая сейчас составляет, по нашим оценкам, 7,2%, может сильно сократиться. Очевидно, что это может негативно отразиться на динамике котировок, так как приведет к снижению уровня ликвидности бумаг и росту издержек, связанных с продажей акций, для
инвесторов. Однако, поскольку объединение с Львовской пивоварней должно привести к
росту стоимости компании, а цена оферты на 19% ниже текущей средневзвешенной рыночной цены, существенное сокращение доли акций в свободном обращении маловероятно.
Вероятность – средняя
ИЗМЕНЕНИЕ РЕЖИМА ГОСРЕГУЛИРОВАНИЯ МОЖЕТ ЗАМЕДЛИТЬ ВОССТАНОВЛЕНИЕ ОБЪЕМОВ ПОТРЕБЛЕНИЯ
ПИВА В СТРАНЕ
Сейчас мы исходим из того, что потребление пива будет расти в соответствии с динамикой
реального ВВП – в 2011–2015 годах среднегеометрические темпы роста составят 3–4% и к
концу этого периода потребление достигнет 69 л на человека в год. Поскольку в ближайшие
три–пять лет ожидается бюджетный дефицит, и в течение этого периода правительству придется выплачивать кредиты МВФ, не исключено, что власти пойдут на ужесточение налогового режима. В этом случае наиболее вероятными объектами усиленного налогообложения будут подакцизные товары, в том числе и пиво. Это может негативно отразиться на динамике
спроса на пиво и, как следствие, на прогнозируемой нами на 2011–2015 годы динамике показателей Славутича. Если среднегеометрические темпы роста потребления пива в 2011–
2015 годах будут на 1 п. п. ниже, чем мы прогнозируем, фундаментальная оценка Славутича
упадет на 18% до $0,35 за акцию. Отметим, впрочем, что усиление налоговой нагрузки для
пивоваренных компаний будет частично переложено на потребителей, что отчасти нивелирует негативный эффект для финансовых показателей. Например, в 2009 году производители
пива с лихвой компенсировали 70%&е повышение акциза, повысив цены на свою продукцию
даже больше, чем требовалось для покрытия дополнительных налоговых платежей.
Вероятность – средняя
ДЕВАЛЬВАЦИЯ ГРИВНЫ МОЖЕТ НЕГАТИВНО ОТРАЗИТЬСЯ НА ФИНАНСОВЫХ ПОКАЗАТЕЛЯХ КОМПАНИИ, ТАК
КАК 90% ЕЕ ВЫРУЧКИ НОМИНИРОВАНО В НАЦИОНАЛЬНОЙ ВАЛЮТЕ
Сейчас мы моделируем на 2010 год курс украинской валюты к доллару на уровне 8,5 грн.
Замедление процесса восстановления глобальных рынков, которые потребляют продукцию
украинской металлургической отрасли, или ограничение доступа к внешнему финансированию чреваты ослаблением курса гривны. Это пропорционально отразится на стоимости Славутича в долларовом выражении, поскольку 90% выручки компании номинировано в национальной валюте. Впрочем, поскольку ее расходы также номинированы в гривнах, мы не
думаем, что это окажет негативное влияние непосредственно на уровень рентабельности
компании.
Вероятность – средняя
|
