|
|
РУСАЛРезультаты за 1К10: снова “в плюсе”
ОК РУСАЛ представила хорошие результаты за 1К10 по МСФО. Скорректированная EBITDA составила $485 млн., что выше, чем за весь
2009 год. Такая динамика обусловлена исключительно повышением
цен на алюминий. Рентабельность по EBITDA повысилась до 21%, хотя уровень общих, коммерческих и административных расходов был
довольно высоким. При этом ситуация с финансированием остается
плачевной, и в ближайшее время компания надеется получить от
ВЭБа средства для реализации проектов роста.
█ На выручке, как и ожидалось, положительно сказалось повышение цен на
алюминий за квартал (средняя цена реализации выросла до $2 163 за тонну, что на 30% выше, чем в 2009 году – $1 671 за тонну), хотя быстро росли и расходы – вследствие подорожания электроэнергии и материалов с началом восходящей фазы ценового цикла. Денежные операционные расходы
в 1К10 составили $1 706 на тонну, что на 16% выше, чем в среднем за
прошлый год ($1 471 на тонну) и в точности соответствует нашему прогнозу. Амортизационные отчисления в первом квартале были меньше, чем мы
полагали, благодаря чему валовая рентабельность оказалась выше прогнозной. Расходы на электроэнергию в долларовом выражении остались на
уровне годичной давности, что свидетельствует о наличии фактора риска
для бизнеса компании в связи с либерализацией рынка электроэнергии.
EBITDA по итогам 1К10 составила $485 млн., что на 2% выше нашего прогноза и примерно на 8% выше уровня всего 2009 года ($437 млн.).
█ Административные расходы выросли на 55% – с $155 млн. в 1К09 до
$240 млн. в 1К10 из#за издержек на юридические и консультационные
услуги в связи с реструктуризацией долга и проведением первичного
публичного размещения. Кроме того, на расходах сказалась выплата бонусов менеджменту в связи с публичным размещением. Расходы, связанные с выходом на биржу, составили еще $82 млн., включая комиссионные инвестиционным банкам. Эти средства не были отражены в отчете
о прибылях и убытках, но были вычтены из объема валовых поступлений
от первичного публичного размещения. Впрочем, даже принимая во
внимание огромные сложности, связанные с реструктуризацией долга и
получением листинга, мы считаем неоправданными расходы в
$156 млн. для компании со столь плачевным финансовым положением.
█ Росту чистой прибыли способствовал вклад ассоциированных компаний
(включая 25% акций в Норильском Никеле) – $263 млн.
█ Капиталовложения за 1К10 составила $78 млн., включая $19 млн. в
проект БЭМО. Для компании размера ОК РУСАЛ такие капиталовложения очень малы, но это обусловлено ограничениями, наложенными банками-кредиторами: по итогам 2010 года капиталовложения не могут
превысить $481 млн., в том числе $256 млн. – в БЭМО.
█ По состоянию на конец первого квартала чистый долг компании сократился до $12,0 млрд .
с $13,6 млрд. на конец 2009 года – чуть больше чем мы ожидали. Сокращение задолженности было обеспечено главным образом за счет средств ($2 236 млн.), привлеченных в
результате публичного размещения акций. Операционные денежные потоки алюминиевого
гиганта в январе–марте составили всего $11 млн. Столь низкий показатель обусловлен
большими процентными расходами ($218 млн.) и потребностями в пополнении оборотного капитала на сумму около $214 млн., что, на наш взгляд, совершенно неприемлемо. Более того, если включить в эту сумму комиссионные за реструктуризацию долга ($216 млн.),
выплаченные Группе ОНЭКСИМ и банкам#кредиторам, показатель операционных денежных потоков будет отрицательным (минус $203 млн.), так же как и свободные денежные
потоки (минус $281 млн.), что не внушает оптимизма.
ОК РУСАЛ также сообщила, что ведет переговоры с ВЭБом о привлечении средств на финансирование БЭМО и Тайшетского проекта. В компании рассчитывают получить эти средства в
середине 2010 года. Мы полагаем, что в этом вопросе ОК РУСАЛ получит всю необходимую
поддержку со стороны государства и успешное привлечение долгосрочного финансирования
для двух важнейших проектов, вероятно, будет положительно воспринято на рынке, поскольку прояснятся перспективы проектов роста. Следовательно, можно предположить, что первые
производственные линии в рамках БЭМО и Тайшетского проекта, вероятно, будут запущены
уже в третьем квартале 2011 года.
Кроме того, как мы и ожидали, ОК РУСАЛ планирует подготовить два выпуска рублевых облигаций на общую сумму $1 млрд. (30 млрд. руб.) со сроками обращения 7–10 лет для Братского алюминиевого завода с целью рефинансирования имеющейся задолженности. Компания считает, что размещение может состояться в ближайшее время. Тем не менее мы
сомневаемся в реальности этих планов, учитывая нестабильность рынков и крайне хрупкое
финансовое положение компании.
Руководство ОК РУСАЛ подтвердило, что планирует создать биржевой фонд (ETF) обеспеченный физическим объемом алюминия, что может сильно сказаться на соотношении спроса и
предложения в краткосрочной перспективе. Создание такого фонда позволяет компании сделать ставку на спекулятивный спрос и фактически сократить предложение металла на рынке.
ОК РУСАЛ предполагает, что для обеспечения фонда могут быть использованы излишки запасов на Лондонской бирже металлов.
На наш взгляд, рынок должен положительно отреагировать на результаты компании. Мы полагаем, что консенсус#прогноз недооценивает уровень потенциальных денежных потоков
ОК РУСАЛ в условиях высоких цен на алюминий, учитывая его долговую нагрузку, о чем свидетельствуют и результаты за 1К10 (в том числе показатель EBITDA, который превысил уровень всего 2009 года).
|
