|
|
Полтавский ГОКПотенциал снизился
Мы понизили целевую цену Полтавского ГОКа с $5,43 до $5,13 за
акцию, а рекомендацию – с Покупать до ДЕРЖАТЬ. Мы полагаем,
что на потенциал роста Полтавского ГОКа в ближайшей перспективе
негативно повлияла недавняя продажа наиболее ценного актива –
Еристовского месторождения. Кроме того, инвестиционную привлекательность компании снижают прогнозируемые на следующие пять
лет потребности в капиталовложениях на сумму около $1,0 млрд.
Текущие котировки Полтавского ГОКа на 49% ниже апрельских пиковых уровней. Мы полагаем, что оценка компании скорректировалась в соответствии с ухудшением фундаментальных перспектив
вследствие продажи доли в Еристовском ГОКе – возможного фактора
роста ее стоимости в будущем. При моделируемом на середину цикла целевом значении коэффициента “стоимость предприятия /
EBITDA 2010о” на уровне 5,6 (к Полтавскому ГОКу применяется 30%й дисконт) новая целевая цена акций предполагает наличие 8%?го
потенциала роста котировок.
█ Потенциал роста снизился. На состоявшемся 14 мая ГОСА акционеры
Полтавского ГОКа проголосовали за продажу контрольной доли в уставом капитале Еристовского ГОКа компании Ferrexpo. СП “Еристовский
ГОК” было учреждено в 2009 году Полтавским ГОКом и Ferrexpo для
разработки месторождения железной руды с запасами 800 млн. т. Полтавский ГОК передал на баланс СП все лицензии на месторождение.
Мощность Еристовского ГОКа оценивается в 8 млн. т, а прогнозный объем капиталовложений в 2010–2017 годах – в $1,3 млрд. Это предприятие рассматривалось как основной катализатор органического роста
стоимости Полтавского ГОКа в долгосрочной перспективе, и его продажа
ограничивает возможности существенного наращивания производственных показателей в ближайшем будущем.
█ В 2010–2015 годах капиталовложения в действующие мощности
могут достичь $1,0 млрд. Компания планирует выделить 1,0 млрд. на
модернизацию имеющихся производственных активов для продления
сроков эксплуатацию рудников (на это потребуется $570 млн.), повышения качества окатышей ($185 млн.) и наращивания производственных
мощностей до 12 млн. т к 2015 году ($90 млн.). По нашим оценкам, такую модернизацию можно профинансировать из операционных денеж)
ных потоков, и Полтавскому ГОКу не придется привлекать дополнительные заемные средства.
█ Подорожание железной руды способствует росту прибыли в 2010–2011 годах. Затянувшиеся переговоры о ценах на железную руду на 2010 год между ее производителями и
потребителями привели к пересмотру всей системы ценообразования и росту цен на руду в
апреле – июне на 90–100% относительно уровней годичной давности. Стороны договорились перейти от практики заключения годовых контрактов к поквартальным соглашениям,
что благоприятно для производителей железной руды в период роста цен на нее. Средние
цены реализации продукции Полтавского ГОКа в 2010 году также выросли на 42% до $83
за тонну. В связи с этим мы прогнозируем на текущий год рост EBITDA на 189% до $210
млн. Такой показатель предполагает рентабельность по EBITDA на уровне 27%, однако такой уровень на 10 п. п. ниже рекордного, который наблюдался в 2008 году.
█ Текущая оценка, на наш взгляд, справедлива. В оценке Полтавского ГОКа мы используем целевое значение коэффициента “стоимость предприятия / EBITDA 2010о”. равное 5,6.
Ему соответствует целевая цена в $5,13 за акцию, что предполагает значение коэффициента “цена / прибыль 2010о” на уровне 9,0, а “цена / прибыль 2011о” – 8,5.
Новые допущения
Мы обновили прогноз выручки Полтавского ГОКа с учетом поквартального повышения мировых цен на железную руду, сокращения капиталовложений и ожидаемого в 2010–2015 годах увеличения объемов добычи. Моделируемые нами на 2010–2011 годы цены на окатыши повышены соответственно на 21% и 23% – до $83 и $87 за тонну. Это, в свою очередь,
привело к соответствующему повышению прогнозируемых на 2010–2011 годы показателей
выручки (на 21% и 23%). При этом моделируемые на 2010–2015 годы капиталовложения
были сокращены в среднем на 25% – с $1 300 млн. до $980 млн., поскольку после продажи
перспективного Еристовского ГОКа Ferrexpo мы учитывали только инвестиции в оставшиеся у
Полтавского ГОКа мощности. Мы по)прежнему применяем к моделируемым ценам на окатыши дисконт в 20% к цене Ferrexpo – такой дисконт соответствует средним историческим
показателям, а причин для серьезных изменений мы не видим. В результате моделируемая
на 2010–2015 годы средняя рентабельность по EBITDA составила 28%.
Сравнительный анализ
Сейчас, после того как глобальный сырьевой рынок накрыла волна продаж, Полтавский ГОК
котируется с премией к сопоставимым зарубежным компаниям по финансовым коэффициентам, основанным на прогнозных показателях прибыли. Особое внимание мы уделяем среднему значению мультипликатора “стоимость предприятие / EBITDA”, моделируемому для
мировых горнодобывающих компаний на середину цикла (традиционно этот показатель был
близок к 8,0). Кроме того, мы увеличили дисконт, применяемый к целевому коэффициенту,
с 20% до 30% в связи с усилением рисков после продажи Еристовского ГОКа. В результате
целевое значение коэффициента “стоимость предприятия / EBITDA 2010о” для Полтавского
ГОКа составило 5,6. мы отдаем предпочтение этому коэффициенту, поскольку он наименее
подвержен искажениям из)за несоответствий в стандартах финансовой отчетности. С учетом
новых фундаментальных параметров оценки компании мы понизили целевую цену с $5,43
до $5,13 за акцию. Новая целевая цена предполагает потенциал роста котировок всего 8%.
Это служит основанием для отзыва рекомендации Покупать и теперь мы рекомендуем
ДЕРЖАТЬ акции Полтавского ГОКа.
|
