|
|
Новый Ростелеком. Ставка на слияние: продать и снова купить в феврале 2011 года?
Поскольку после недавнего отката рынка обыкновенные акции Ростелекома с учетом нашей прежней целевой цены ($4,30) более не выглядят привлекательными по сравнению с группой аналогов, мы понизили целевую цену до $3,50, а рекомендацию – до ПРОДАВАТЬ.
█ Новая целевая цена подразумевает в среднем 18%-й дисконт к российским мобильным операторам и 25%-й дисконт к группе мировых аналогов по коэффициенту “стоимость предприятия / EBITDA 2010–2012о”. На
наш взгляд, это создает определенную “подушку безопасности” для акций, пока рынок не определит справедливый дисконт, с которым они
должны котироваться к аналогам, а также на случай их возможного ослабления, которое может последовать за избыточным предложением со
стороны акционеров региональных телекомов, решивших продать свои
акции нового Ростелекома после конвертации.
█ Понижение целевой цены акций Ростелекома влечет за собой снижение
целевой цены бумаг региональных операторов, т. к. их цены напрямую
связаны посредством коэффициентов конвертации. Тем не менее мы сохраняем рекомендации ПОКУПАТЬ акции МРК – они по"прежнему имеют
потенциал роста на 20–24%
█ Главная причина этого в том, что рынок не в полной мере учитывает в цене региональных телекомов коэффициенты конвертации, одобренные на
последних ГОСА, из"за чего появляются широкие спреды между фактической и подразумеваемой ценой акций, хотя экономически эти спреды не
слишком обоснованны.
█ По нашему мнению, лишь приблизительно наполовину спреды можно
объяснить временным промежутком, остающимся до конвертации акций
МРК в акции Ростелекома в феврале 2011 года, и доходами, которые инвесторы могли получить за это время в других секторах или компаниях,
или же стоимостью финансирования, связанной с владением этими акциями в течение данного периода. Вторая половина должна представлять
собой страховку на случай возможного падения котировок Ростелекома,
если оправдаются опасения избыточного предложения его акций.
Тем не менее причины для существования спредов должны исчезнуть ко
времени конвертации акций. Соответственно, акции недооцененных региональных телекомов более привлекательны как возможность получить
долю в новой компании, чем акции Ростелекома. Однако подобная стратегия предполагает владение ими вплоть до конвертации.
█ Возможная стратегия для тех, кто хочет сыграть на предстоящем объединении через Ростелеком, – продажа его обыкновенных акций сейчас и их
покупка после конвертации, чтобы воспользоваться возможной слабостью котировок, которую вызовет избыточное предложение акций.
Новый Ростелеком
РЕКОМЕНДАЦИЯ ПО ОБЫКНОВЕННЫМ АКЦИЯМ СНИЖЕНА ДО ПРОДАВАТЬ
Теперь мы менее положительно оцениваем рыночные перспективы акций Ростелекома, хотя,
с фундаментальной точки зрения, создание новой компании должно стать для российского
сектора телекоммуникаций важным шагом вперед.
Наша негативная оценка компании в первую очередь обусловлена маленьким дисконтом, с
которым новый оператор оценивался бы относительно аналогов, исходя из нашей прежней
целевой цены ($4,30). Рассчитать рыночные коэффициенты для новой компании несложно,
поскольку почти точно известно, сколько акций Ростелекому потребуется выпустить для приобретения региональных компаний, какова цена акций и каковы прогнозные финансовые показатели нового оператора (для этого нужно консолидировать результаты Ростелекома и семи МРК, с которыми он будет объединен).
Обычно мы отдаем предпочтение оценке методом ДПДС, но после начала реструктуризации
Связьинвеста мы в оценке Ростелекома стали использовать сравнительный анализ. Пока новая компания не приобретет большую историю публикации своих операционных результатов
и пока у инвесторов не появится больше ясности относительно ее фундаментальных показателей (а это немного больше, чем общие заявления о том, что слияние упрочит ее рыночные
позиции), инвесторы будут ориентироваться в основном на прямое сравнение коэффициентов Ростелекома и его ближайших аналогов.
Рынку еще предстоит определить справедливый дисконт Ростелекома, но мы считаем, что
есть все основания для того, чтобы его требовать . Новые конкуренты компании – МТС и
Вымпелком (сравнение Ростелекома с ними после слияния неизбежно не только потому, что
он станет интегрированным телекоммуникационным оператором, но и потому, что у трех
компаний будут сопоставимые рыночные позиции) – имеют больший опыт работы в чисто
рыночной среде. Ввиду этого инвесторы полагают, что МТС и Вымпелком лучше управляются
и заслуживают премии в оценке.
Допуская, что первоначально рынок будет оценивать новый Ростелеком с дисконтом не менее чем 20–25% по коэффициенту “стоимость предприятия / EBITDA 2010–2012о”, мы полагаем, акции компании должны стоить около $3,50 (текущая цена – около $3,51).
Еще один фактор, вызывающий наши опасения – ожидаемый избыток предложения акций на
рынке в 1К11. Мы ожидаем значительного увеличения ликвидности акций Ростелекома в
1К11, когда их число в свободном обращении (в первую очередь в виде обыкновенных акций, выпущенных в процессе поглощения МРК) вырастет более чем на 1 900% (с 66 млн. акций общей стоимостью $230 млн. до 1 367 млн. акций стоимостью $4 794 млн.). У многих
акционеров МРК, получивших свои акции новой компании в рамках обмена, может возникнуть желание зафиксировать прибыль и продать часть своих портфелей, что окажет давление
на котировки Ростелекома.
РЕКОМЕНДАЦИЯ ПО ПРИВИЛЕГИРОВАННЫМ АКЦИЯМ ПРЕЖНЯЯ – ПОКУПАТЬ
Несмотря на снижение целевой цены и рекомендации по обыкновенным акциям Ростелекома
и снижение целевой цены привилегированных бумаг с $3,40 до $2,84, мы сохраняем рекомендацию ПОКУПАТЬ “префы”: даже при новой целевой цене у них более чем 20%"й потенциал роста.
█ “Префы” позволяют сделать ставку на сокращение дисконта к обыкновенным акциям: сейчас он составляет 32,6%, а у акций региональных операторов проводной связи – в среднем
13,6%.
█ Сохраняется вероятность, что по привилегированным акциям можно будет получить очень
высокие дивиденды.
На годовом собрании акционеров в июне этого года руководство Ростелекома не смогло добиться принятия поправок в устав компании, которые изменили бы методику расчета дивидендов по привилегированным акциям и существенно увеличили бы сумму дивидендов после слияния.
Новая методика предусматривала, в частности, что дивиденды будут рассчитываться делением 10% чистой прибыли компании на фактическое число привилегированных акций, а не
на 25% от совокупного числа выпущенных акций. Для принятия этого решения требовалось
75% голосов владельцев “префов”. Принять поправки не удалось – скорее всего, потому, что
значительная часть этих акций принадлежит мелким частным инвесторам, которые не присутствовали на собрании или не принимали участия в голосовании.
После ГОСА руководство компании дало понять, что оно продолжит добиваться внесения изменений в устав. Мы полагаем, что вероятность принятия поправок весьма высока, учитывая
сильную заинтересованность топ-менеджмента компании.
Региональные операторы проводной связи
ОБЫКНОВЕННЫЕ АКЦИИ – ХОРОШАЯ ВОЗМОЖНОСТЬ ПОЛУЧИТЬ ДОЛЮ В КАПИТАЛЕ НОВОЙ КОМПАНИИ
В апреле 2010 года были опубликованы коэффициенты конвертации акций МРК для слияния
с Ростелекомом, и возникла прямая связь между котировками этих бумаг и акциями Ростелекома (чтобы определить цену акций региональных операторов, нужно разделить цену акции
Ростелекома на соответствующий коэффициент конвертации). Несмотря на это, начиная с апреля нынешнего года котировки акций региональных операторов стабильно держались ниже
этих расчетных уровней.
Наличие спредов было оправданно до тех пор, пока существовал риск, что миноритарии некоторых компаний проголосуют против слияния, и их акции не будут конвертированы в бумаги
Ростелекома. В июне 2010 года все МРК одобрили конвертацию, но спреды сохранились.
Скорее всего, это обусловлено риском падения котировок Ростелекома после слияния, поскольку в глазах большинства инвесторов новой компании пока не существует (формально
новый Ростелеком появится только после конвертации акций региональных телекомов в феврале 2011 года), что не соответствует действительности, поскольку коэффициенты конвертации уже официально утверждены. С другой стороны, до завершения конвертации еще
7"8 месяцев. Держать акции МРК в течение этого времени означает брать на себя рыночный
риск, а это должно быть отражено в котировках.
Мы полагаем, что дисконт между текущими ценами и ценами, рассчитанными на основе коэффициентов конвертации, лишь наполовину обусловлен временной стоимостью денег (до
конвертации осталось около восьми месяцев, а средняя стоимость капитала, используемая
нами в оценке МРК, – 14,8–16,0%), а наполовину – неопределенностью относительно рыночной оценки акций Ростелекома после конвертации (в основном в связи с возможным
снижением котировок из"за избытка предложения).
Как бы то ни было, после конвертации акций повода для существования спредов не станет.
Поэтому как возможность получить долю в новой компании акции “более дешевых” региональных телекомов привлекательнее, чем бумаги Ростелекома. Однако подобная стратегия
предполагает владение акциями МРК вплоть до самой конвертации.
ПРИВИЛЕГИРОВАННЫЕ АКЦИИ ЛУЧШЕ ПОДХОДЯТ ДЛЯ ПРЕДЪЯВЛЕНИЯ К ВЫКУПУ
Между тем привилегированные акции МРК можно продать до конвертации.
По"прежнему имеет смысл предъявить “префы” ряда компаний к выкупу, поскольку цена выкупа в среднем на 12–16% выше, чем текущая рыночная.
Выкуп привилегированных акций возможен только в том случае, если их владелец состоял в
реестре акционеров компании на дату его закрытия для участия в ГОСА по итогам 2009 года
(т. е. с 15 апреля по 6 мая 2010 года) и не принимал участия в голосовании или голосовал
против консолидации.
Следует также отметить, что компании в среднем выкупят одну из трех или четырех акций,
предъявленных к выкупу. По остальным акциям, которые не будут проданы до даты закрытия
реестра для получения промежуточных дивидендов за 9М10, можно будет получить эту однократную “премию”.
Ожидается, что большинство региональных компаний завершит выкуп акций к середине сентября (в течение 45 дней с даты проведения ГОСА акционер должен направить компании
официальное уведомление о намерении представить акции к выкупу, в течение последующих пяти дней совет директоров должен определить объем выкупа, и в течение 30 дней выкуп должен быть завершен). В начале октября 2010 года советы директоров компаний, скорее всего, определят размеры промежуточных дивидендов за 9М10, установят дату закрытия
реестра (скорее всего, она придется на первую половину октября) и назначат дату проведения внеочередного собрания для одобрения этих решений. Таким образом, выплаты дивидендов за январь – сентябрь текущего года.можно ожидать к концу 2010 года.
|
