|
|
НДС-ОВГЗ Отличный шанс
Лучшие возможности для спекулятивной игры на внутреннем рынке долговых обязательств Украины открывают специальные облигации внутреннего государственного займа, посредством которых правительство намерено вернуть экспортерам НДС. Ставка полугодового купона НДС_ОВГЗ – 5,5%. Неликвидность рынка внутреннего долга и острая потребность в средствах, скорее всего, вынудят компании продавать полученные бумаги на рынке с большим дисконтом – по нашим оценкам, в 20–35%. Между тем сами НДС_ОВГЗ будут попрежнему нести в себе суверенный риск, и в долгосрочной перспективе их доходность к погашению сблизится с аналогичным показателем обычных внутренних госбумаг, что создает возможность арбитража. Впрочем, доходность к погашению обычных ОВГЗ, в свою очередь, должна вырасти с нынешних 12–14% на 150–250 б. п. вследствие большого предложения НДС_ОВГЗ.
█ Ценообразование НДС-ОВГЗ, скорее всего, будет неэффективным из-за низкой ликвидности вторичного рынка. Там представлены в основном украинские банки: они используют государственные облигации в качестве залога в операциях РЕПО с НБУ и между собой. Единственный более или менее четкий ориентир спроса на внутренние долговые обязательства – еженедельные аукционы Минфина по размещению ОВГЗ. Таким образом, предлагаемые экспортерами скидки будут “обсуждаемыми” и могут варьироваться в широких пределах.
█ Объем эмиссии НДС-ОВГЗ достиг 17,7 млрд. грн. Помимо реализации на рынке, у экспортеров будут и другие возможности использования этих бумаг, но и в этом случае объем предложения на рынке составит около 5 млрд. грн., абсорбировать которое будет непросто.
█ Поскольку НДС-ОВГЗ несут суверенный риск, их цена будет зависеть прежде всего от стабильности гривны и состояния госбюджета. Ни то ни другое беспокойства не вызывает (по крайней мере, сейчас). Средства МВФ и прямые иностранные инвестиции наряду с ростом промышленного производства, ослаблением инфляционного давления и снижением процентных ставок пока вполне обеспечивают стабильность экономики, хотя о ее уверенном восстановлении говорить пока рано. Для иностранных инвесторов также будут важны внутренние инвестиционные проце- дуры, ликвидность рынка и инфраструктура.
Чем привлекательны НДС_ОВГЗ? Мы считаем украинские облигации внутренних займов привлекательными – по крайней мере, в краткосрочной перспективе, – благодаря относительной стабильности гривны, постепенному снижению процентных ставок и замедлению инфляции. Неликвидность рынка вкупе с бюджетными трудностями открывает возможности для спекулятивной игры. Государство намерено выпустить специальные пятилетние бумаги с купоном в 5,5%, которыми планирует вернуть экспортерам налог на добавленную стоимость (облигации называются НДС-ОВГЗ). Объем эмиссии бумаг оказался очень большим – 17,7 млрд. грн., что соответствует 91% от причитающейся к возврату сумме налога. Весьма вероятно, что экспортеры станут продавать новые бумаги на вторичном рынке с солидным дисконтом. Основные параметры выпуска Ожидаемый объем До 20 млрд. грн. Номинал 1 000 грн. Погашение 2015 Ставка купона 5,5% Периодичность купона Полугодовой Амортизация До 2015 года раз в полгода будет погашаться по 10% выпуска Дисконт будет обусловлен параметрами размещения. Облигации заменяют денежную ком- пенсацию НДС, и компании, получив эти бумаги, смогут продать их на вторичном рынке, предложить госбанкам, предоставить коммерческим банкам в обеспечение кредитов либо держать до погашения. Обсуждается еще один, маловероятный, вариант: возможность ис- пользования облигаций для погашения долга промышленных потребителей Нафтогазу Украины за газ (около 1,7 млрд. грн.). Мы полагаем, что лишь немногие из получателей НДС- ОВГЗ захотят держать бумаги до погашения, поскольку у большинства компаний недостаточно ликвидности и ограниченный доступ к банковским кредитам. Но подлежащая возврату сумма НДС велика, а рынок на начальном этапе, по всей вероятности, будет неликвидным. Поэтому, чтобы продать НДС-ОВГЗ, их владельцам придется предложить значительную скидку к номиналу – 20–35% (это даст доходность к погашению в размере 15–25% годовых). Несмотря на дисконт, НДС-ОВГЗ – это бумаги с суверенным риском, и в среднесрочной перспективе они должны вырасти в цене. При этом их доходность со временем должна прибли- зиться к доходности обыкновенных гособлигаций, что создает возможности арбитража. Впрочем, из-за предложения НДС-ОВГЗ доходность обычных ОВГЗ, по нашим прогнозам, повысится на 150–250 б. п. В конечном итоге, по нашим расчетам, доходность НДС-ОВГЗ упадет более чем на 200 б. п. Это означает наличие потенциала роста их цены более чем на 3 п. п. в зависимости от дисконта, с которым бумаги были приобретены.
НЕЛИКВИДНЫЙ ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК – ПРИЧИНА НЕЭФФЕКТИВНОГО ЦЕНООБРАЗОВАНИЯ
На украинском рынке внутренних облигаций обращаются преимущественно ОВГЗ, и его ликвидность очень мала. Во вторичном сегменте представлены в основном местные банки, ис- пользующие государственные долговые инструменты в качестве залога при совершении опе- раций РЕПО с НБУ и друг с другом. Бумаги компаний и банков могут обращаться на ПФТС, но после серии корпоративных дефолтов в 2008–2009 годах они совершенно утратили ликвидность. В нынешнем году ни предприятия, ни кредитные организации даже не пытались выйти на внутренний рынок долга. На рынке еврооблигаций ситуация была лучше: там смогли при- влечь средства Укрэксимбанк, ДТЭК, МХП и Метинвест Холдинг. Лучший ориентир спроса на внутренние долговые обязательства устанавливает Минфин на еженедельных аукционах по размещению ОВГЗ. По мере приближения даты размещения НДС-ОВГЗ спрос на этих аукционах от раза к разу сокращается. В течение нескольких недель ориентир ставки по среднесрочным облигациям составлял 13%, по долгосрочным – 14%. Однако на последнем размещении, 22 июня, Минфин понизил ставки до 12% по годовым облигациям и до 12,5% по двухлетним. Отсутствие ликвидности на вторичном рынке обусловит неэффективное ценообразование НДС-ОВГЗ, поэтому предлагаемые экспортерами скидки будут обсуждаться и варьировать в широком диапазоне. Кроме реализации на открытом рынке или сохранения их до погаше- ния, у компаний-экспортеров, вероятно, будут и другие возможности использования полученных бумаг. Тем не менее предложение последних на вторичном рынке в любом случае будет высоким.
█ Один из лучших вариантов – продажа облигаций государственным банкам, если прави- тельство убедит последние покупать их (в отдельных случаях это вполне вероятно) по цене, близкой к аукционной. Пять государственных банков – а среди них есть те, которые прошли рекапитализацию, – сейчас располагают в общей сложности лишь 17 млрд. грн. денежных средств и их эквивалентов, но, естественно, не могут направить все эти средства на приоб- ретение ОВГЗ.
█ Другой вариант – погашение задолженности промышленных потребителей Нафтогазу Ук- раины за газ (около 1,7 млрд. грн.). или продажа бумаг организациям, у которых есть та- кой долг (например, предприятиям ЖКХ, долг которых составляет 4,5 млрд. грн.). Согласие правительства и Нафтогаза на подобные операции выглядит сомнительным.
█ НДС ОВГЗ могут приниматься коммерческими банками в залог по новым кредитам или как средство расчета при реструктуризации существующих займов. Тем не менее, даже если объем эмиссии НДС-ОВГЗ действительно составит 20 млрд. грн., а их получатели будут активно использовать вышеописанные способы их реализации, то на вторичный рынок все равно попадет бумаг не менее чем на 5 млрд. грн., а “переварить” такой объем предложения будет непросто.
НДС_ОВГЗ – СУВЕРЕННЫЙ РИСК И ЧУВСТВИТЕЛЬНОСТЬ К ИЗМЕНЕНИЯМ ВАЛЮТНЫХ КУРСОВ И ДЕФИЦИТА БЮДЖЕТА
НДС-ОВГЗ – государственные бумаги, поэтому их риск равен суверенному, а цена будет сильно зависеть от стабильности гривны и состояния госбюджета. Ни первое, ни второе бес- покойства не вызывает (по крайней мере, сейчас). Средства МВФ и прямые иностранные ин- вестиции наряду с ростом промышленного производства, уменьшением инфляционного дав- ления и снижением процентных ставок пока вполне обеспечивают стабильность экономики, хотя о ее уверенном восстановлении говорить пока рано. Хуже обстоит дело с внутренними инвестиционными процедурами, ликвидностью рынка и инфраструктурой, что довольно чув- ствительно для нерезидентов.
ГОСУДАРСТВЕННЫЙ ДОЛГ
Во время кризиса Украине пришлось пойти на увеличение государственного и гарантированного государством долга, чтобы поправить дела в экономике и сохранить платежеспособ- ность. Основным источником заимствований служила стабилизационная программа МВФ, в рамках которой страна получила $11 млрд. Внешний государственный долг представлен в основном долгосрочными обязательствами. По состоянию на 30 апреля 2010 года он состав- лял $16,4 млрд., или 14% ВВП, – это приемлемый уровень. В прошлом году был успешно по- гашены еврооблигации Украина-09 на $500 млн. В целом, даже на пике кризиса правитель- ство своевременно обслуживало все свои прямые внешние и внутренние долги, а вот ряду квазисуверенных заемщиков, в том числе муниципалитетам, пришлось реструктурировать свои обязательства. Основные погашения внешнего государственного долга приходятся на 2012–2014 годы, т. е. ближайшие полтора года для правительства будут спокойными. Ситуация с внутренним долгом тоже не вызывает у нас беспокойства. С одной стороны, правительство активно размещало ОВГЗ, что привело к росту государственных и гарантирован- ных государством обязательств с 13,7% ВВП по состоянию на 31 декабря 2008 года до 35,2% ВВП по данным на 30 апреля 2010. В 2009 году объем внутренних государственных облигаций в обращении увеличился на 152% до 88 млрд. грн. ($11 млрд.), а за 4М10 – еще на $2,4 млрд. С другой стороны, Минфином не просто размещал эти облигации на аукционах, но и использовал их для увеличения капитала государственных банков и Нафтогаза Украины, а также для помощи кредитным организациям, попавшим в трудное положение. В итоге у более чем половины внутренних госбумаг срок погашения превосходит пять лет, причем две трети этих инструментов в данный момент находятся на балансе НБУ. В нынешнем году правительство планирует выпустить новые еврооблигации на $1,3 млрд., привлечь $3 млрд. у МВФ и прочих МФО и увеличить свой чистый внутренний долг на $2,5 млрд. Недавно Украина получила $2 млрд. от России на строительство АЭС и еще $2 млрд. от российского ВТБ – предположительно бридж-финансирование для предстоящей эмиссии еврооблигаций. Привлеченные средства, скорее всего, поддержат платежеспособность страны и стабильность гривны.
ВАЛЮТНЫЙ РЫНОК
Внутренний валютный рынок весной оставался достаточно стабильным, несмотря на сильную турбулентность на внешнем, вызванную долговым кризисом в Европе. В последний месяц номинальный курс гривны к доллару оставался более или менее стабильным – 7,91–7,93. НБУ выкупил около $1,0 млрд. избыточной валютной ликвидности, поступавшей на рынок благодаря притоку иностранного капитала и репатриации экспортной выручки. Ввиду ослабления евро относительно доллара, золотовалютные резервы НБУ в мае выросли в сравнении с апрельским уровнем лишь на $0,4 млрд. до $26,7 млрд. Недавние тенденции в динамике платежного баланса и первые признаки снижения спроса на долларовую наличность со сто- роны населения позволяют ожидать лишь умеренной волатильности обменного курса грив- ны. Тем не менее снижение экспортной выручки, недостаточность внешнего финансирования для покрытия дефицита бюджета и ускорение инфляции могут вызвать дальнейшее ослабление гривны до конца года.
ПРОЦЕНТНЫЕ СТАВКИ
Ввиду быстрой дезинфляции, наблюдающейся с начала 2010 года, НБУ по состоянию на 8 июня понизил ставку дисконтирования на 75 б. п. до 9,5%. Кроме того, 9 июня он уменьшил ставку рефинансирования на 100 б. п. до 10,50% по обеспеченным кредитам и на 75 б. п. до 12,5% по необеспеченным. Несмотря на возобновившийся рост объема розничных депози- тов и обильную ликвидность в банковской системе, коммерческие банки пока довольно мед- ленно снижают ставки по займам в свете наличия возможностей вкладывать средства в высокодоходные государственные бумаги. Таким образом, средняя стоимость кредитов для заемщиков из реального сектора, хотя и понизилась до 14,6%, однако все еще была высока. В условиях умеренной инфляции и низкого внутреннего спроса предприятия не рассчитывают на прибыль, которая оправдала бы заимствования по текущим ставкам. В мае коммерческие банки понижали ставки по депозитам и кредитам. Стоимость займов в гривнах опустилась в среднем на 100 б. п. до 15,6%, а ставки по гривневым депозитам – на 210 б. п. до 11,0%. Снижение ставок создает предпосылки для возобновления подъема кредитования, но его пока нет, т. к. для реального сектора кредиты все еще дороги. Инвестиции на внутреннем долговом рынке Украины: вопросы, часто задаваемые нерезидентами
КАК ПОКУПАТЬ И ПРОДАВАТЬ ВНУТРЕННИЕ ОБЛИГАЦИИ?
█ Надо открыть так называемый инвестиционный счет в украинском банке, который имеет специальную лицензию на совершение валютных операций, и счет ценных бумаг у украинского хранителя. Потребуется пройти довольно сложную процедуру идентификации, в ходе которой может потребоваться личное присутствие представителя инвестора.
█ Иностранная валюта должна быть помещена на банковский счет и конвертирована в грив- ны на межбанковском рынке по текущему обменному курсу.
█ После этого можно приступать к купле-продаже облигаций. Следует позаботиться о правильном оформлении соответствующих соглашений, поскольку они понадобятся позже.
█ Вырученные гривны можно конвертировать в иностранную валюту по соответствующему поручению, которое инвестор дает банку, прилагая правильно оформленные договоры о купле-продаже ценных бумаг. В этом случае приблизительно через пять дней инвестор по- лучит валюту, после чего сможет перевести средства за границу. С 1 июля 2010 года пенси- онный налог на приобретение валюты будет понижен с нынешних 0,5% до 0,0%.
КАКОВ ПОРЯДОК НАЛОГООБЛОЖЕНИЯ ОПЕРАЦИЙ С ВНУТРЕННИМИ ОБЛИГАЦИЯМИ?
█ Налог на прибыль для юридических лиц – нерезидентов равен 15%.
█ В январе 2011 года может вступить в силу новый Налоговый кодекс. В Верховной Раде финального голосования по нему пока не было, параметры еще не объявлены.
█ Соглашения, позволяющие избежать двойного налогообложения, Украина заключила с 63 странами, а кроме того, унаследовала четыре подобных договора от СССР. Эти соглашения имеют приоритет над законодательством каждого из подписавших их государств.
|
