|
|
МДМ Банк: Новый банк, старая команда
Мы снизили целевую цену МДМ Банка на 18% до $0,46 за акцию
вслед за последними перестановками в его руководстве, кульминацией которых стала планируемая отставка председателя правления
Игоря Кима и уход его соратников – выходцев из УРСА Банка. Баланс
сил в МДМ Банке меняется в пользу прежней команды, руководившей им до слияния с УРСА Банком, было принято решение о временном отказе от выплаты дивидендов, а прогноз операционных показателей, обнародованный вслед за отчетностью за 1К10, оказался
более пессимистичным. Все это ограничивает перспективы роста цены привилегированных акций в ближайшее время. С учетом того,
что с апреля котировки МДМ Банка упали более чем на 50% и сейчас
котируются с коэффициентом “цена / капитал 2010о” на уровне 0,9,
можно сказать, что последние события уже в значительной степени
учтены в оценке кредитной организации, и мы подтверждаем рекомендацию ДЕРЖАТЬ.
█ Перестановки в руководстве изменяют инвестиционный профиль акций МДМ Банка. Председатель правления Игорь Ким оставляет свой пост
после ухода своего заместителя Кирилла Бреля и финансового директора
Владислава Хохлова. Отставка ключевых членов команды выходцев из УРСА
Банка привела к неопределенности в таких вопросах, как отношение нового
менеджмента к держателям “префов” и его приоритеты в управленческой
политике. Новое руководство не предоставило планов в отношении дальнейшей дивидендной политики и пока не готово обсуждать возможные изменения в структуре капитала в ближайшее время.
█ Какие сценарии возможны для держателей привилегированных
бумаг? Не исключено, что МДМ Банк все же возобновит выплату дивидендов; он также может принять решение по упрощению структуры капитал перед заключением каких?либо сделок, а может предпочесть стратегию непубличного банка. Каждый из трех сценариев возможен, какой из
них будет реализован зависит от долгосрочной стратегии новой команды
на рынках капитала. Мы не исключаем в то же время, что любые изменения в отношении капитала могут не являться для руководства приоритетом
на краткосрочную перспективу.
█ Новый финдиректор, новые перспективы. Прогноз нового финансового
директора Вадима Сорокина предполагает несколько более консервативную оценку, чем ранее. Прогноз чистой прибыли на 2010 год снижен с 5,0–
7,0 млрд. руб. до 3,6 млрд. руб., ожидаются не менее высокие темпы роста.
Новое руководство прогнозирует, что объем начисленных резервов будет
больше, чем ожидалось ранее, а их восстановления скорее стоит ожидать не
в текущем, а в следующем году. МДМ Банк уже не планирует уделять основное внимание дальнейшему снижению коэффициента “кредиты / депозиты” (целевое значение – 110%), новый менеджмент сфокусируется на устойчивости чистой процентной маржи (6–7%) и контроле над расходами
(целевое соотношение расходов и доходов – менее 50%).
█ Наш прогноз прибыли на 2010 год снижен вдвое. Мы снизили моделируемый нами на
2010 год показатель прибыли на 48% – до 2,9 млрд. руб. (прибыль до учета нереализованного дохода по ценным бумагам). Основанием для этого служит, главным образом, увеличение прогноза резервных отчислений. Наш прогноз прибыли на 2011–2012 годы снижен на
11–13%, что обусловлено, преимущественно, уменьшением прогноза основного дохода на
фоне снижения оценок объема баланса. Это изменение также связано с небольшим ростом
оценок расходов в следующем году, а также с тем, что прогноз прежнего финдиректора, ожидавшего заметных восстановлений резервов, не был подтвержден новым финдеректором.
Долгосрочный прогноз дохода на средний капитал (5–7 п. п. выше инфляции) остается прежним, однако уровень рентабельности капитала будет также зависеть от того, как МДМ Банк
будет использовать свой капитал (достаточность капитала первого уровня очень высока и составляет 18,8%). Мы моделируем на 2012 год доход на средний капитал на уровне 14,4%.
Чистая процентная маржа, по нашим оценкам, должна стабилизироваться на уровне 5,5%, а
резервы на покрытие убытков по кредитам – на уровне 1,0%. До тех пор банку придется уделять основное внимание качеству кредитного портфеля – совокупная доля “просрочки” и реструктурированных займов сейчас составляет более 30% (впрочем, резервное покрытие просроченных кредитов вполне адекватно).
█ Оценка соответствует балансовой стоимости капитала. Наша целевая цена МДМ Банка
соответствует балансовой стоимости его капитала. Рыночная оценка также учитывает отказ от
выплаты дивидендов за 2009 год, растущую неопределенность вокруг привилегированных
акций и по?прежнему посредственную динамику операционных показателей. Мы полагаем,
что дополнительными негативными факторами для динамики котировок могут стать продажа
пакета “префов” Игоря Кима, изменения дивидендной политики и неспособность нового менеджмента изменить динамику операционных показателей. Потенциальными факторами роста могут стать обратный выкуп или конвертация привилегированных акций, а также успешность нового руководства, если оно сможет обеспечить рост основных показателей.
Перестановки в руководстве компании
Председатель правления и владелец второго по величине пакета акций МДМ Банка Игорь
Ким оставляет свой пост. Этому шагу предшествовала отставка его заместителя Кирилла Бреля (бывшего члена совета директоров УРСА Банка, опытного банкира и владельца миноритарного пакета “префов” МДМ Банка) и финансового директора Владислава Хохлова (тоже
выходца из УРСА Банка). Ранее в 2010 году из состава правления МДМ Банка вышел еще
один выходец из УРСА Банка – заместитель председателя правления Юрий Вавилов.
Вполне возможно, что на этапе согласования сделки по слиянию двух кредитных организаций
было решено, что основной задачей Игоря Кима и его команды будет обеспечить их интеграцию, однако не исключено, что перестановки в руководстве вызваны разногласиями между
основными акционерами. Так или иначе, самый актуальный вопрос на сегодняшний день –
состав новой (или обновленной) команды менеджеров, их приоритеты в управлении банком,
стратегия в отношении структуры капитала и взаимоотношения с миноритариями.
█ Новый председатель правления. Новый председатель правления Сергей Тимофеев – выходец из прежней команды менеджеров МДМ Банка. В 2001–2008 годах он руководил филиалом во Владивостоке, а затем – подконтрольным МДМ Банку Уральским банком в Екатеринбурге. До МДМ Банка Сергей Тимофеев работал в небольших региональных кредитных
организациях – Дальневосточном банке и АКБ “Приморье”. В 2009 году он ушел из МДМ Банка и стал членом правления РАО ЭС Востока, занимал пост заместителя генерального директора по экономике и финансам в Дальневосточной энергетической управляющей компании.
█ Новый финансовый директор. Эту должность занял Вадим Сорокин, который работал на
том же посту в МДМ Банке до слияния с УРСА Банком. Он проработал в МДМ Банке с 1997
года на различных должностях.
█ Правление. После ухода Игоря Кима выходцы из прежней команды МДМ Банка составят половину членов нового правления. Не исключены новые отставки среди соратников Игоря Кима, в результате чего представители прежнего менеджмента будут доминировать в правлении.
Обязанности Кирилла Бреля берет на себя Никита Ряузов, который будет курировать инвестиционный блок и управление по работе с корпоративными клиентами.
█ Совет директоров. После отставки Игоря Кима с поста председателя правления встает вопрос, сохранит ли он место в совете директоров. Ответ на него будет зависеть от того, останется ли экс-глава МДМ Банка акционером данной кредитной организации. Если Игорь
Ким выйдет из совета директоров, в его составе не будет представителей УРСА Банка, однако останутся четыре опытных независимых директора (на шесть членов совета директоров), т. е. это по-прежнему будет самый представительный совет директоров среди всех
освещаемых нами кредитных организаций.
Инвестиционный обзор – каковы дальнейшие перспективы?
Перестановки в руководстве банка создают неопределенность в вопросе о том, какой будет
стратегия менеджмента по отношению владельцам привилегированных акций. Мы видим
несколько возможных сценариев дальнейшего развития событий.
█ Сценарий 1 – возобновится выплата дивидендов. Не исключено, что руководство банка
примет решение возобновить выплату дивидендов в следующем году – возврат к прибыли в
предстоящие годы и высокие коэффициенты достаточности капитала вполне могут позволить
выплачивать дивиденды акционерам. На наш взгляд, сейчас маловероятно, что банк вернется
к прежним дивидендам, в рамках которой выплаты в расчете на одну привилегированную акцию составляли $0,08 в год. Вероятнее всего, дивидендная политика будет скорректирована, чтобы при умеренных затратах избежать предоставления миноритариям права голоса.
█ Сценарий 2 – оптимизация структуры капитала. Нельзя исключать вероятности того, что
структура капитала будет упрощена. В этом случае был бы оправдан выкуп “префов”. Такой
сценарий особенно вероятен, если у нового руководства есть стратегия выхода на рынки капитала. Принудительная конвертация привилегированных акций в обыкновенные на данном
этапе невозможна – для такой конвертации потребуется регистрация нового выпуска обыкновенных бумаг (то есть потребует созыва внеочередноого собрания акционеров с участием
держателей “префов”). Банк может предложить акционерам добровольный обмен привилегированных акций на обыкновенные или выставить оферту на выкуп их бумаг.
█ Сценарий 3 – все останется по*прежнему. Вполне возможно, что собственники и менеджеры МДМ Банка в конечном итоге остановятся на сценарии, предполагающем движение к частной форме собственности от публичной без существенных изменений в структуре капитала в
ближайшем будущем. Такой сценарий предполагает, что у держателей “префов” останется
около 9% голосующих акций, но эти голосующие акции не обеспечивают своим владельцам
абсолютно те же права, что и обыкновенные акции (например, они не гарантируют полностью
идентичные права на выкуп этих бумаг в случае сделки слияния или поглощения).
Привилегированные акции 3-го типа (которые находятся в обращении) составляют 7,2% капитала МДМ Банка и, как следствие, начиная с июня (когда ГОСА одобрило решение об отказе от выплаты дивидендов), обеспечивают своим держателям соответствующее число голосов. С того момента как “префы” получили право голоса, доля основного акционера – Сергея
Попова (56% обыкновенных акций) в пуле голосующих бумаг сократилась, однако она попрежнему составляет более 50%. Пакет Игоря Кима составляет 11% обыкновенных акций,
однако неизвестно, насколько менее весомым стал его голос после ГОСА – мы не знаем,
сколько у него привилегированных акций 3-го типа.
Оценка
Целевую цену привилегированных акций ($0,46 за шт.) мы рассчитали по модели Гордона,
на основании следующих параметров: стоимость капитала – 14,0%, долгосрочный доход на
средний капитал – 14,4%, долгосрочные темпы роста – 4,0%. Мы повысили премию за риск
участия в акционерном капитале на 50 б. п. в связи с усилившейся неопределенностью, и моделируемая нами для МДМ Банка стоимость капитала сейчас на 150 б. п. выше, чем для
Сбербанка. Долгосрочные темпы роста снижены (ранее мы моделировали 5,0%) в соответствии с аналогичными изменениями для других банков, мы также используем в оценке об?
новленные прогнозы финансовых показателей на 2010–2012 годы. Дисконт оценки “префов” относительно стоимости обыкновенных акций остается неизменным – 30%. Напомним,
этот показатель был повышен с 10% в мае, когда совет директоров рекомендовал акционерам поддержать решение об отказе от выплаты дивидендов.
Наша текущая оценка МДМ Банка фактически соответствует балансовой стоимости капитала.
Мы осознаем, что дальнейшая динамика котировок будет в значительной степени зависеть от
событий на корпоративном уровне и изменений в структуре собственности банка, а не только
(и не столько) от фундаментальных показателей и видим несколько возможных факторов
риска и потенциальных катализаторов роста.
ФАКТОРЫ РИСКА
█ Возможное решение Игоря Кима о продаже своего пакета “префов” на рынке. Такое
решение может привести к появлению избыточного предложения и усилению давления на котировки этих бумаг.
█ Заявление банка о пересмотре своей дивидендной политики. Отказ от выплаты дивидендов по итогам 2009 года уже учтен рынком, однако перспективы выплат акционерам в
дальнейшем пока по?прежнему неопределенны. Снижение коэффициента дивидендных
выплат позволило бы МДМ Банку возобновить платежи акционерам и стало бы недорогим
способом избежать предоставления права голоса миноритарным владельцам “префов”.
█ Неспособность нового руководства обеспечить разворот динамики операционных
показателей. Пока динамика операционных показателей неутешительна (в январе–марте
кредитный портфель сократился на 9%), а уровень доходности весьма невысок (доход на
средний капитал – 1%).
|
