|
|
МДМ Банк Дивидендов не будет, целевая цена понижена
Мы понизили целевую цену привилегированных акций МДМ Банка
на 15% до $0,56 за штуку с учетом решения совета директоров рекомендовать воздержаться от выплаты дивидендов за 2009 год. Отказ
от дивидендов (а дивидендная доходность могла бы составить 11%)
– это главный фактор в изменении оценки инвестиционной привлекательности привилегированных акций банка на ближайшее время.
Одновременно это означает некоторую неопределенность относительно дальнейшей стратегии банка на рынках капитала. В результате мы повышаем дисконт привилегированных акций с 10% до
30%, полагая, что их владельцы могут, по крайней мере, найти утешение для себя в улучшении операционных перспектив банка, о чем
свидетельствует выход “в плюс” по чистой прибыли в 4К09. С учетом
падения котировок мы сохраняем рекомендацию ДЕРЖАТЬ.
█ Почему принято такое решение? Руководство банка сообщило, что
совет директоров в количестве семи человек (из них четверо – независимые директора) решил, что выплата дивидендов за год, когда банк
получил более $40 млн. убытка, была бы неоправданной. Мы также отмечаем, что обращающиеся на рынке привилегированные акции стали
одним из самых дорогостоящих видов капитала для банка. Можно возразить, что выплата составила бы всего $23 млн., а у банка очень хороший уровень капитализации (капитал превышает $2 млрд., а коэффициент достаточности капитала первого уровня равен 18,9%), и он вполне
может себе ее позволить. Негативная реакция рынка, несомненно, оказалась существенной, и рыночная капитализация банка снизилась более
чем на четверть.
█ Последствия для акционеров. После того как годовое собрание акционеров в июне одобрит решение совета директоров, держатели этого
класса некумулятивных привилегированных акций получат право голоса,
которое сохранится за ними, пока банк не начнет снова выплачивать дивиденды. Голосующие привилегированные акции не унифицированы с
обыкновенными акциями и не полностью эквивалентны им. Например, в
случае сделки реорганизации привилегированные акции все равно не
дадут их владельцам абсолютно идентичных прав.
█ Последствия для банка. Хотя для держателей долга банка последствия
этого шага могут быть минимальными, для держателей его акций он значимый, а значит, в дальнейшем инвесторов, возможно, будет сложно
убедить в привлекательности стратегии банка на рынках капитала. Тем
не менее еще не все потеряно, т. к. в будущем банк может начать выплачивать дивиденды по мере получения прибыли, сохраняя комфортный
уровень капитализации. Не исключено также и упрощение структуры капитала в случае возможного публичного размещения акций.
Конечно, риск для миноритариев заключается в том, что владельцы банка могут отдать предпочтение стратегии непубличной компании. На данном же этапе держатели привилегированных акций получают право голоса в ведущем региональном банке с высоким уровнем капитализации и диверсификации.
█ Изменение прогнозов. С учетом выхода “в плюс” на уровне чистой прибыли в 4К09 и снижения опасений относительно качества активов мы повысили прогноз дохода на акцию на
16% в 2010 году и на 2–3% в 2011–2012 годах. Мы полагаем, что доход на средний капитал к 2012 году будет чуть выше 15%, но при этом следует отметить, что на нем сказывается чрезвычайно высокий уровень капитализации банка. На какие нужды банк направит
избытки капитала будет главным вопросом для инвесторов на ближайшие год с небольшим, т. к. руководство банка рассматривает варианты новых сделок слияния и поглощения
с ведущими банками в 12 ключевых для него регионах.
█ Рыночная оценка справедливая, если учесть риски. Мы никогда не оценивали привилегированные акции банка как сумму дисконтированной стоимости будущих дивидендов. Как
и в случае с другими банками, мы использовали модель роста Гордона. При коэффициенте
“цена / капитал 2010о” в 1,2 и “цена / прибыль 2010о” в 11,8, а также с учетом рисков мы
осторожно относимся к акциям банка и сохраняем по ним рекомендацию ДЕРЖАТЬ.
Прогноз руководства
После публикации результатов банка за 4К09 по МСФО его руководство представило прогноз
на 2010 год.
█ Рост кредитов на уровне 12%. В 1К10 прогресса не было, но в 2К10 началось восстановление.
█ Соотношение “кредиты / депозиты” на уровне менее 100%, так как банк продолжает сокращать долговую нагрузку, погашая долг, объем которого превышает 40 млрд. руб. По
словам руководства банка, отношение кредитов к депозитам снизилось до 110% с 122% в
конце 2009 года.
█ Розничные депозиты в текущем году должны вырасти на 40%. Это амбициозный план, однако в 2009 году МДМ Банку удалось уверенно опередить рынок по этому показателю
(розничные депозиты увеличились на 36%, тогда как на рынке рост составил 26%).
█ Совокупный доход (включая нереализованный доход) в размере 5–7 млрд.
█ Снижение чистой процентной маржи с 6,9% в 4К09 до уровня чуть выше 6% в 2010 году.
█ Стоимость риска на уровне 2% с учетом высвобождения резервов.
█ Увеличение расходов на персонал на 15%; операционные расходы могут быть выше.
Руководство МДМ Банка также сообщило, что рассматривает варианты для новых сделок слияния
и поглощения с банками в 12 ключевых для него регионах. В долгосрочной перспективе банк намерен продемонстрировать доход на средний капитал на уровне около 15%.
Изменение прогнозов
Мы немного повысили наш прогноз роста активов (на 3–4% в год) и теперь мы ожидаем, что
в 2010 году рост составит 6%, а в 2011 году – превысит 10%, поскольку в 2010 году МДМ
Банк продолжит погашать долговые обязательства. Мы внесли минимальные изменения в
наши прогнозы в части кредитования: по нашему мнению, в 2010 году кредитование будет
расти относительно умеренно, а в 2011–2012 годах следует ожидать значительного ускорения роста (чистое кредитование увеличится на 17–19%). С учетом того, что у МДМ Банка
очень хороший уровень капитализации, с будущего года он вполне может увеличивать объем
рискованных активов, хотя руководство банка говорит, что отношение кредитов к депозитам
не должно превысить внутренний лимит 130% (сейчас это отношение составляет 122%). Судя по имеющимся данным по депозитам, это будет означать, что в 2011–2012 годах рост
кредитования может превысить 50% (наш прогноз – 39%).
Мы снизили прогноз чистой процентной маржи на 2010 год на 40 б п. до уровня чуть ниже
6%, прогноз на 2011–2012 годы снижен еще меньше. Прогноз чистой процентной маржи на
2010 год предполагает ее сокращение на 92 б. п. с уровня 2П09. Мы также пересмотрели
прогнозы в части резервов, учитывая замедление роста просроченной задолженности и планы МДМ Банка начать высвобождение резервов, предназначенных на покрытие просроченных кредитов, начиная с 2010 года. Кроме того, мы учли в прогнозах постепенную продажу
портфеля непрофильных активов банка объемом 8,3 млрд. руб. (обеспечение, полученное
по безнадежным кредитам).
В результате этих изменений прогноз чистой прибыли банка на 2010 год был повышен на 16%,
прогноз на 2011–2012 годы – на 2–3%. Мы полагаем, что доход на средний капитал в среднесрочной перспективе будет чуть выше 15%. При этом следует отметить, что его уровень будет
зависеть от того, на какие нужды банк направит избытки капитала в ближайшие два года, поскольку сделки слияния и поглощения, по всей видимости, возглавляют список приоритетов.
Оценка
Мы по;прежнему используем модель роста Гордона, чтобы оценить привилегированные акции МДМ Банка. Основное изменение методологии заключается в том, что мы повысили с
10% до 30% дисконт, с которым оцениваются привилегированные акции относительно
обыкновенных (не котирующихся на рынке) акций МДМ Банка. Для сравнения, дисконт для
привилегированных акций Сбербанка составляет 20%. У МДМ Банка дисконт “префов” выше, поскольку у них ниже ликвидность и выше риски владения акциями в связи с изменением
дивидендной политики.
В прошлую пятницу “префы” МДМ Банка упали в цене почти на четверть и сейчас котируются с
приемлемыми и достаточно привлекательными коэффициентами с учетом прогнозов на
2010 год. Коэффициент “цена / капитал 2010о” составляет 1,2, коэффициент “цена / прибыль
2010о” – 11,9. Хотя коэффициенты, рассчитанные с учетом прогнозов на 2011 год, у
МДМ Банка примерно такие же, как у Банка “Возрождение”, мы считаем бумаги последнего
более привлекательными, поскольку у Банка “Возрождение” в среднесрочной перспективе
ожидается более высокая маржа. Кроме того, у держателей привилегированных акций
МДМ Банка выше риски, после того как совет директоров решил не выплачивать по ним дивиденды. Мы по;прежнему считаем, что акции МДМ Банка позволяют сделать хорошую ставку на
региональный рост в среднесрочной перспективе, но при этом мы ожидаем, что в ближайшее
время привилегированные акции банка окажутся под давлением, пока рынок будет анализировать изменение дивидендной политики. Учитывая масштабы снижения котировок, мы попрежнему считаем оправданной рекомендацию ДЕРЖАТЬ.
|
