|
|
Кернел: Небольшая, но неоправданная переоценка
Мы подтверждаем рекомендацию ПРОДАВАТЬ акции Кернела: инвесторы, на наш взгляд, переоценили эффект приобретения Allseeds, а новых факторов роста котировок в ближайшей и среднесрочной перспективе нет. Так как покупка 94% акций Allseeds увеличила экстракционные и элеваторные мощности Кернела, мы повысили его целевую цену с $12,55 до $16,52 за акцию. Однако премия к зарубежным компаниям – производителям растительного масла, составляющая 9% по коэффициенту “цена / прибыль 2011о” и 29% по коэффициенту “стоимость предприятия / EBITDA 2011о”, представляется неоправданной и, как мы ожидаем, будет сокращаться.
█ Цена слегка завышена, катализаторов роста нет. Акции Кернела переоценены не сильно, но условий для появления у них значительного потенциала роста мы не находим. Поскольку основными факторами стои мости компании являются объем экспорта зерна и прибыльность производства подсолнечного масла, мы изучили, при каких значениях этих переменных наш пессимизм не был бы оправдан.
█ С июля 2010 по июнь 2011 года экспорт зерна может вырасти на 15%. Кернел, по нашим оценкам, экспортирует в этот период 2,6 млн. т зерна благодаря 35%-му увеличению элеваторных мощностей после приобретения Allseeds. В результате доля компании в общем объеме украинского зернового экспорта достигнет 10% в 2010 и 11% в 2011 году, а чистая выручка от реализации зерновых в 2011 финансовом году, оканчивающемся 30 июня, повысится до $599 млн.
█ Чтобы у акций появился потенциал роста, экспорт зерна должен вырасти на 45%... По нашим оценкам, чтобы акции Кернела имели хотя бы 10%-й потенциал роста, экспорт зерна при прочих равных должен увеличиться как в 2011, так и в 2012 сельскохозяйственном году на 45% и составить 4,7 млн. т. При нынешней конкуренции на украинском зерновом рынке это едва ли возможно. Показательно, что с июля 2008 по июнь 2009 года при собранном в стране рекордном урожае в 53 млн. т компания поставила за рубеж всего 2,3 млн. т зерна.
█ …или рентабельность производства подсолнечного масла должна повыситься вопреки росту издержек. Мы полагаем, что в 2010 году операционная прибыль от реализации подсолнечного масла будет расти медленнее, чем чистая выручка, т. к. спрос на сырье – семена подсолнечника – на внутреннем рынке будет повышаться, а предложение останется неизменным.
В результате средняя операционная рентабельность снизится с 19%, ожидаемых в 2010 финансовом году, до 16% в 2011. Чтобы у акций возник 10%-й потенциал роста, она должна составлять не менее 21%. Это небывало высокий уровень, и ожидать его достижения нет никаких оснований.
█ Снижена безрисковая ставка доходности. Ввиду сужения спреда между доходностями украинских суверенных облигаций и КО США мы снизили безрисковую ставку доходности с 12% до 9%.
█ Оценка. Оценив Кернел на основе коэффициентов “стоимость предприятия / EBITDA” (вес – 30%) и “цена / прибыль” (30%), а также методом ДПДС (40%), мы получили целевую цену, равную $16,52 за акцию.
|
