|
|
КазМунайГазРынок не учитывает половину денежных средств, новая рекомендация – ПОКУПАТЬ
█ РД КазМунайГаз – одна из очень немногих нефтяных компаний в СНГ,
акционерная стоимость которой постоянно увеличивается. По нашей
оценке, внутренняя норма доходности каждого приобретения, сделанного РД КазМунайГаз, превышала 18%, т. е. стоимость компании увеличилась примерно на $1 млрд., что эквивалентно $2,40 на ГДР и 12% рыночной капитализации. Как мы не раз отмечали, последовательное
наращивание стоимости обусловлено не тем, что РД КазМунайГаз имеет
преимущественный доступ к нефтяным активам Казахстана, а тем, что китайские государственные компании продают ей активы на таких условиях,
при которых потенциальная выгода намного перевешивает риски казахстанской стороны. Покупая казахстанские нефтяные активы, РД КазМунайГаз оплачивает их в основном из будущих денежных потоков приобретенных компаний.
█ Такое расхождение в оценке временной стоимости денежных средств китайскими компаниями и РД КазМунайГаз дает последней уникальное
преимущество, невозможное где бы то ни было еще. Поэтому мы не считаем, что компании следует покупать шельфовые месторождения и в особенности зарубежные активы. Такие сделки не дают никаких преимуществ, сопряжены с рисками, а если и приносят прибыль, то только в
долгосрочной перспективе. Приобретение МангистауМунайГаза в этом
году увеличит стоимость РД КазМунайГаз в том случае, если сделка также
будет оплачиваться из будущих денежных потоков. По ее завершении
компания может оказаться в ситуации, когда для роста котировок ей придется существенно увеличить денежные выплаты акционерам.
█ Весьма сдержанные прогнозы показателей действующих месторождений не побудили РД
КазМунайГаз к заметному увеличению капиталовложений в низкодебитные скважины, да и
государство, которое получает основные налоги с прибыли компании, вероятно, не позволяло ей наращивать расходы. Значительные дивиденды и выкуп большого объема акций
свидетельствуют о том, что компания готова делиться с акционерами своими денежными
средствами, объем которых составляет $4,5 млрд. За прошлые три года она в совокупности
выплатила им $1,2 млрд., или $2,8 на ГДР.
█ Мы очень положительно оцениваем перспективы РД КазМунайГаз, но наш оптимизм в отношении ее акций с начала года уменьшала их не особенно привлекательная рыночная
оценка. Однако долговой кризис в Европе вызвал падение фондовых рынков, и оценка акций РД КазМунайГаз изменилась в лучшую сторону. Мы повышаем рекомендацию по ним
до ПОКУПАТЬ. Текущая рыночная оценка не учитывает более половины чистой денежной
позиции РД КазМунайГаз, и оснований для этого мы не видим.
Каков текущий размер дисконта?
Ниже мы рассматриваем три основные составляющие оценки КазМунайГаза: его базовый
бизнес, приобретенные активы и денежные средства на балансе. По нашим оценкам, при цене нефти в $70 за баррель базовый бизнес в дальнейшем не сможет генерировать свободные
денежные потоки на сумму значительно больше $600 млн. Следовательно, его можно оценить приблизительно в $5,0–5,5 млрд., или в $11,5–12,6 на ГДР.
Три купленных актива (с учетом особой структуры приобретения двух из них – покупки оплачиваются из будущих денежных потоков), по нашей консервативной оценке, стоят $1,5 млрд.,
или $3,6 на ГДР. Следовательно совокупную стоимость нефтяного бизнеса РД КазМунайГаз
можно оценить по меньшей мере в $15,1 на ГДР.
Чистая денежная позиция компании составляет $4,4 млрд., или $10,1 на ГДР. Исходя из того,
что наша оценка базового бизнеса компании точна, при текущих котировках рынок оценивает сумму денежных средств на балансе РД КазМунайГаз приблизительно в $1,8 млрд. ($4,2
на ГДР). Нам трудно понять, почему рынок дисконтирует стоимость РД КазМунайГаз на сумму, эквивалентную половине денежных средств на балансе компании.
Базовый бизнес: стабильные денежные потоки – как в России
Первая составляющая оценки РД КазМунайГаз – основной бизнес (добыча – 185 тыс. барр. /
сут), рентабельность которого почти такая же, как российских нефтяных компаний. Как известно, налоговая нагрузка РД КазМунайГаз ниже, чем российских коллег, но ниже и цена
реализации его нефти из'за обязательных поставок на внутренний рынок. В конечном итоге
свободные денежные потоки РД КазМунайГаз на баррель добычи существенно не отличаются
от аналогичных показателей российских компаний, и ее основная задача – не увеличивать
добычу, а как можно дольше удерживать ее на текущем уровне.
Зная это, легко рассчитать стоимость базового бизнеса КазМунайГаза. По нашей оценке, при
цене нефти в $70 за баррель (наш долгосрочный прогноз) он не может приносить более
$850–900 млн. чистой прибыли. По сути, это операционная прибыль за вычетом налога на
прибыль, отражаемая в отчете о прибылях и убытках. К примеру, в январе – марте 2010 года
базовый бизнес получил $237 млн. чистой прибыли, а по итогам всего года мы ожидаем
приблизительно $862 млн. С учетом прогнозируемой на 2010 год суммы амортизации ($240
млн.) и прогнозных $500 млн. ежегодных капиталовложений в ближайшие годы, давно действующие нефтедобывающие активы РД КазМунайГаз должны генерировать около $600 млн.
свободных денежных потоков в год, что соответствует чистой приведенной стоимости в размере $5,0–5,5 млрд., или 60–65% текущей рыночной капитализации компании.
Конечно, в основе этих расчетов лежит допущение, что компания успешно восполняет запасы, а расходы не превышают план. В отношении восполнения запасов наши прогнозы не особенно оптимистичны, но контроль над затратами у РД КазМунайГаз всегда очень хороший.
Мы также полагаем, что компания успешно сдерживает рост расходов потому, что при столь
большой налогооблагаемой части прибыли она просто вынуждена их ограничивать – в противном случае государство недополучит налоги со всеми вытекающими отсюда последствиями. Государство заинтересовано в поддержании высокой эффективности РД КазМунайГаз,
дающей более 13% всех нефтяных налоговых поступлений в бюджет и 3% всех налогов.
Приобретения: как расширение бизнеса увеличивает его стомость
Второй составляющей оценки РД КазМунайГаз являются приобретенные компанией активы,
некоторые из которых приносят финансовый доход (Каражанбасмунай), но основная часть
дает доход, отражаемый как доля в прибыли зависимых обществ (КазГерМунай и PetroKazakhstan). По нашей оценке, стоимость этой составляющей равна чуть более $1,3 млрд., или
$3,6 на ГДР.
У РД КазМунайГаз нет возможности расширять бизнес органически, и она делает это путем
приоб'ретений. Примечательно, что до сих пор все сделки увеличивали акционерную стоимость РД КазМунайГаз: внутренняя норма доходности купленных активов с запасом превышает стоимость капитала компании. По нашей оценке, три приобретения, сделанные с 2007
года, увеличили стоимость компании приблизительно на $1 млрд., или на $2,40 на ГДР.
Как мы уже говорили, это отчасти обусловлено тем, что контрагенты РД КазМунайГаз, китайские государственные компании, согласились на условия, при которых риски казахстанской
стороны непропорционально малы в сравнении с потенциальной выгодой. Покупая казахстанские нефтяные активы, РД КазМунайГаз оплачивает их в основном из будущих денежных
потоков приобретенных компаний.
Приобретение МангистауМунайГаза может завершиться уже в этом году и, как мы подробно
обсудим ниже, может придать акциям РД КазМунайГаз импульс к росту – в зависимости от
окончательной структуры сделки и того, какую стоимость она создаст для миноритарных
акционеров в ближайшее время. Пока что подход РД КазМунайГаз к приобретениям заслуживает самой высокой оценки. Она проводила сделки трех типов: прямая покупка акций по
цене ниже их справедливой стоимости; “аннуитет” с гарантированными минимальными выплатами; и покупка с оплатой сделки из будущих денежных потоков приобретенных активов
по заранее оговоренной схеме.
Инвесторов давно беспокоит будущее находящихся на балансе РД КазМунайГаз денежных
средств в размере $4,5 млрд. Мы полагаем, что эти опасения не исчезнут, но отражают они
скорее ситуацию в банковской системе Казахстана, чем нежелание компании делиться деньгами с акционерами. Между тем благодаря тщательно структурированным приобретениям
РД КазМунайГаз обеспечивает владельцам своих акций хороший доход (разительный контраст с другими компаниями из стран бывшего СССР, которые тратят средства на бесприбыльные покупки). Можно возразить, что приобретения РД КазМунайГаз невелики (в рамках
трех сделок она заплатила деньгами всего $1 320 млн.) и их влияние на стоимость компании
в краткосрочной перспективе не столь значительно. Возможно; но мы однозначно отдаем
предпочтение такому подходу перед крупными и непродуманными тратами, уменьшающими
стоимость компании.
СДЕЛКА №1 – КАЗГЕРMУНАЙ. ПОКУПКА ПО ЦЕНЕ НИЖЕ СПРАВЕДЛИВОЙ
Покупка 50% акций КазГерМуная – единственное приобретение, которое РД КазМунайГаз
полностью оплатила деньгами ($1 070 млн.). За три с половиной года, прошедшие с момента
покупки, компания вернула себе 75% вложенных средств в виде дивидендов КазГерМуная,
внутренняя норма доходности которого при цене нефти в $70 за баррель составляет, по нашим оценкам, 18%.
Методом ДПДС мы оцениваем текущую стоимость 50% акций КазГерМуная приблизительно
в $1 071 млн. – ровно столько РД КазМунайГаз заплатила за них три года назад. С учетом полученных дивидендов сумма покупки примерно равна 57% справедливой стоимости актива.
Можно сказать, что РД КазМунайГаз повезло: за 2007–2008 годы КазГерМунай выплатил
очень большие дивиденды (покрывшие более 60% расходов на его покупку) благодаря тому, что нефть была рекордно дорогой, а налоги – очень низкими, но теперь ситуация противоположная. Однако сути это не меняет: когда цены на нефть упали, а налоги выросли,
РД КазМунайГаз изменила стратегию и вместо прямой покупки акций стала оплачивать приобретаемые активы из их будущих денежных потоков.
СДЕЛКА №2 – KAРAЖАНБАСМУНАЙ. АННУИТЕТ С ГАРАНТИРОВАННЫМ МИНИМАЛЬНЫМ РАЗМЕРОМ
ДИВИДЕНДОВ
В 2007 году РД КазМунайГаз купила 50%'ю долю в Kaрaжанбасмунае (ранее называвшемся
Nations Energy) у зарегистрированной на гонконгской фондовой бирже CITIC Group приблизительно за $940 млн. Однако заплатила она только $150 млн., а остальное продавец получит из будущих денежных потоков Kaрaжанбасмуная. К тому времени как эти $790 млн. будут выплачены, сама РД КазМунайГаз будет получать в виде дивидендов Kaрaжанбасмуная
около $26,9 млн. в год.
Судя по чистой прибыли, капиталовложениям и нашему прогнозу амортизации, свободные
денежные потоки Kaрaжанбасмуная в 2008 году составили около $178 млн., а в 2009 – примерно $70 млн. Таким образом, до полной выплаты причитающейся CITIC Group основной
суммы сделки еще далеко. Между тем РД КазМунайГаз в обозримом будущем, по'видимому,продолжит ежегодно получать от Kaрaжанбасмуная по $26,9 млн., и потенциал уменьшения
или увеличения этих дивидендов невелик. По сути, это аннуитет.
Дисконтируя эти дивидендные потоки на бесконечный период по ставке 11% (такова средневзвешенная стоимость капитала РД КазМунайГаз в нашей модели), мы получаем их приведенную стоимость равной $240 млн. Поскольку сразу за актив было уплачено только $150
млн., разность в размере $90 млн. – это увеличение акционерной стоимости РД КазМунайГаз. Внутренняя норма доходности этой инвестиции составляет около 18%.
СДЕЛКА №3 – PETROKAZAKHSTAN. ФИКСИРОВАННЫЕ ВЫПЛАТЫ ИЗ БУДУЩИХ ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ АКТИВА
РД KaзMунайГаз приобрела 33% акций PetroKazakhstan. По условиям сделки она получила
этот пакет чуть более чем за $900 млн. Из них $100 млн. компания оплатит денежными средствами сразу, а $831 млн. будет выплачивать продавцу актива, перечисляя ему 80% дивидендов по приобретенному пакету акций (т. е. свободных денежных потоков), оставляя себе 20%.
Таким образом, РД КазМунайГаз оплатит большую часть сделки из будущих денежных потоков купленного актива. В некотором смысле $100 млн. уплачено за ставку на рост цен на
нефть, и стоимость этой ставки несоразмерно мала в сравнении с потенциальной выгодой. В
самом худшем и очень маловероятном случае – если сильно упадут цены на нефть или РД
КазМунайГаз по какой'либо причине приостановит добычу – компания потеряет только $100
млн. В базовом же сценарии сделка с акциями PetroKazakhstan, по нашей оценке, при цене
нефти в $70 за баррель окупится за 4,5 года (из причитающихся РД КазМунайГаз 20% дивидендных выплат компании, которые мы дисконтируем по ставке 12%), а внутренняя норма
доходности приобретенного актива составляет 38% – намного больше, чем стоимость капипала РД КазМунайГаз.
СДЕЛКА №4 (В ПРОЦЕССЕ) – MAНГИСТАУMУНАЙГАЗ. НУЖНА ОПЛАТА ИЗ БУДУЩИХ ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ
В ноябре 2009 года совместное предприятие, созданное на паритетной основе НК КазМунайГаз и дочерней компанией, принадлежащей CNPC, купило MaнгистауМунайГаз – казахстанскую компанию с двумя нефтяными месторождениями на юго-западе страны, добывающую
115 тыс. барр. / сут. Сделка на сумму $2,6 млрд. финансируется за счет кредита Export-Import
Bank of China. РД КазМунайГаз ведет переговоры с НК КазМунайГаз о приобретении половины
ее доли в MaнгистауМунайГазе; вероятно, соглашение будет достигнуто в этом году.
Если бы РД КазМунайГаз платила всю сумму целиком, то внутренняя норма доходности приобретения составляла бы лишь 8% – намного меньше стоимости капитала покупателя. Добыча
MaнгистауМунайГаза растет, но уже в 2010 или 2011 году она достигнет пика и затем будет
неуклонно снижаться. Методом ДПДС мы оцениваем текущую стоимость MaнгистауМунайГаза
в $2,55 млрд. при цене нефти в $70 за баррель, что очень близко к сумме сделки. Из этого следует два вывода: во'первых, приобретаемый актив оценен справедливо, а во'вторых, сделка
увеличит акционерную стоимость РД КазМунайГаз только в том случае, если оплата будет производиться из будущих денежных потоков актива.
Если бы РД КазМунайГаз договорилась с CNPC о такой же структуре сделки, как в случае с
PetroKazakhstan (около 10% суммы платится сразу, остальное – путем перечисления 80% дивидендов по приобретенному пакету акций), то внутренняя норма доходности приобретения,
по нашей оценке, составила бы 38%, в точности как у PetroKazakhstan. Это увеличило бы
стоимость РД КазМунайГаз на $250 млн., или на $0,58 в расчете на ГДР. РД КазМунайГаз может позволить себе и большую начальную оплату. Чтобы внутренняя норма доходности равнялась 18% (это минимально приемлемый уровень, судя по тому, что такова внутренняя норма
доходности КазГерМуная и Каражанбасмуная, а также по приобретению PetroKazakhstan при
цене нефти в $50 за баррель), нужно заплатить $325 млн., или 25% подразумеваемой цены.
Другой способ получить 18%'ю норму доходности – внести в виде начальной оплаты около
$200 млн. и перечислять продавцу все дивиденды до полной оплаты сделки. В любом случае,
стоимость РД KaзMунайГаз увеличится на $150 млн., или на $0,34 в расчете на ГДР.
Какой будет окончательная структура сделки, покажет время, но уже ясны две вещи. Во-первых, при менее высоких, чем прежде, ценах на нефть и повысившихся налогах РД КазМунайГаз нужно платить за MaнгистауМунайГаз из его будущих денежных потоков, то есть приблизительно так же, как в случае с PetroKazakhstan. Во-вторых, если соглашение будет именно таким, объявление о нем повысит оптимизм инвесторов в отношении компании.
Денежные средства: вновь появился дисконт
Третий компонент оценки РД КазМунайГаз – объем денежных средств на балансе. Прежде
всего надо понять, что под ними подразумевается. В конце 1К10 на балансе было $4 462
млн. свободных средств и $938 млн. долга, из которого $827 млн. приходится на основную
сумму и проценты по бумагам KMG PKI с правом регресса, обращаемого на КазМунайГаз.
Как мы уже отмечали, пока этот долг не будет полностью погашен, РД КазМунайГаз будет получать лишь 20% причитающихся ей дивидендов по акциям PetroКazakhstan. Остальная же
часть дивидендов полностью покрывает долг, и его из анализа надо исключить.
Таким образом, чистая денежная позиция РД КазМунайГаз составляет не $3 524 млн., как
следует из балансового отчета, а $4 396 млн., или $10,1 на ГДР. Если верна наша оценка
стоимости базового бизнеса компании ($15,1 на ГДР), то акционерный капитал должен составлять по меньшей мере $25,2 на ГДР. Между тем текущая цена акций РД КазМунайГаз
указывает на то, что на балансе компании $1 823 млн. денежных средств ($4,2 на ГДР), т. е.
на 58% меньше, чем значится в отчетности.
|
