|
|
Фармстандарт Лучшая ставка на внутренний рынок
Мы повышаем целевую цену акций Фармстандарта до $34,20 за
ГДР: существенное снижение общих, коммерческих и административных расходов эмитента – фактор, перевешивающий наш новый,
более консервативный прогноз валовой рентабельности. Нормативные изменения в отрасли осложнили рыночную ситуацию в 1К10, но не помешали компании увеличить выручку на 25,8%. Жесткий контроль над операционными затратами должен и далее хорошо влиять на рентабельность по EBITDA, а новые выгодные приобретения и
большие денежные потоки могумогут придать акциям Фармстандарта
дополнительный импульс к росту.
█ Принимая во внимание ситуацию на рынке, мы считаем динамику выручки Фармстандарта хорошей, но с большей осторожностью смотрим на его дальнейшую динамику рентабельности в 2010 году: валовая рентабельность, по нашим оценкам, составит 48,2%, а ранее мы ожидали 55,2%. Причина в том, что 1 апреля был введен новый порядок регулирования цен, и предсказывать дальнейшее поведение рентабельностистало непросто.
█ Впечатляет снижение общих, коммерческих и административных затрат:
в 2008 году их отношение к выручке составляло 21,8%, а в 2009 – уже
15,5%. Это обусловлено главным образом сокращением затрат на персонал. Учтя эту тенденцию в оценочной модели, мы повышаем прогноз
EBITDA компании на 2011 год и далее.
█ Отметим и хорошие перспективы в области производства новых препаратов – например, создание нового фармакологического предприятия
“Генериум”. Кроме того, мы ожидаем успешного развития сотрудничества компании со своим латвийским партнером – Grindex.
█ ГДР Фармстандарта сейчас котируются на уровне аналогов с других развивающихся рынков, а локальные акции – по'прежнему с 28%'м дисконтом по коэффициенту “стоимость предприятия / EBITDA 2011о”
(6,9). Оснований для дисконта мы не видим, учитывая лидерство Фармстандарта на российском рынке, а также наличие у компании потенциала дальнейшей консолидации рынка и денежных средств для разработки
новых лекарств.
Обзор результатов 2009 года по МСФО
Фармстандарт опубликовал финансовую отчетность за 2009 год по МСФО и операционные
результаты за 1К10. Выручка, как было объявлено компанией ранее в отчете об операционной деятельности за 2009 год, выросла на 68% до 24 095 млн. руб. благодаря успешной
реализации противопростудных препаратов в 2П09 и дистрибуции Велкейда. Вместе с тем
следует отметить некоторое снижение валовой рентабельности из'за роста доли дистрибьюторской деятельности в бизнесе и повышения расходов на сырье.
Фармстандарт почти утроил объем сбыта рецептурных лекарств – сказалось участие в программе ДЛО, в рамках которой компания занималась реализацией онкологического препарата “Велкейд” по лицензии Janssen'Cilag и за 2009 год заработала на этом 3,66 млрд. руб.,
или 15% совокупной выручки. Валовая рентабельность при этом понизилась на 12,4 п. п. до
48,7%. Кроме роста доли дистрибьюторской деятельности, сыграло роль подорожание активных фармакологических ингредиентов, которые приобретаются в основном за доллары и
евро. Тем не менее валовая прибыль выросла на 34% до 11 728 млн. руб.
Особо отметим успехи в борьбе с операционными затратами: в 2008 году процентное отношение общих, коммерческих и административных расходов к выручке составляло 21,8%, а в
2009 году – уже 15,5% (без учета дистрибуции Велкейд), благодаря главным образом оптимизации расходов на оплату труда. В абсолютном выражении общие, коммерческие и административные издержки поднялись всего на 2% до 3 174 млн. руб. Вкупе с 448 млн. от ликвидации резерва под торговую задолженность Генезиса, одного из дистрибьюторов Фармстандарта, это вызвало рост EBITDA на 56% до 9 410 млн. руб. (однако уменьшило рентабельности по ней на 3,1 п. п. до 39,1%).
При чистых процентных расходах в 13 млн. руб. и эффективной ставке налога в 20,7%, что
на 4,6 п. п. ниже уровня 2008 года, чистая прибыль Фармстандарта выросла на 96% до
6 852 млн. руб. Долг сократился на 66,6% до 782,9 млн. руб. ($25,9 млн.) вследствие выплат по кредиту, привлеченному у Citibank. В конце 2009 года у компании было 2 798,2 млн.
руб. ($92,5 млн.) свободных денежных средств. Важно отметить существенный рост выручки
в 1К10 – на 26% до 5 727 млн. руб. Доход от реализации лекарств собственного производства поднялся на 17% до 4 536 млн. руб., в то время как рынок препаратов в январе – феврале вырос, по данным Фармэксперта, на 11,5%.
Изменение прогнозов
Мы с некоторой осторожностью смотрим на динамику рентабельности компании в 2010 году: валовая рентабельность, как мы ожидаем, по итогам периода составит 48,2% (прежний
прогноз – 55,2%). Причина в том, что 1 апреля был введен новый порядок регулирования
цен, и предсказывать дальнейшее движение рентабельности стало непросто. Тем не менее
впечатляет динамика общих, коммерческих и административных затрат. С учетом этой тененции мы повысили прогноз EBITDA за 2011 и последующие годы, что перевешивает эффект понижения прогноза валовой рентабельности. Наконец, отметим хорошие перспективы
Фармстандарта в области освоения новых препаратов (пример – новое фармакологическое
предприятие “Генериум”, на котором будут выпускаться сложные лекарства от таких болезней, как туберкулез и гемофилия).
Оценка
Анализ методом ДПДС дает целевую цену акций Фармстандарта равной $34,20 за ГДР и
$137 за локальную акцию (локальная акция соответствует четырем депозитарным распискам), что в обоих случаях по'прежнему соответствует рекомендации ПОКУПАТЬ. При коэффициенте “стоимость предприятия / EBITDA 2011о” в 6,9 локальные акции сейчас имеют
28%'й дисконт к аналогам с других развивающихся рынков, что, на наш взгляд, несправедливо, если учесть более высокие темпы роста и хорошие балансовые показатели российской
компании. Как и ранее, мы с оптимизмом оцениваем перспективы бумаг Фармстандарта.
ОЦЕНКА МЕТОДОМ ДПДС
Оцененная методом ДПДС стоимость предприятия Фармстандарта равна $4 960,9 млн. Прогноз чистой денежной позиции на конец 2010 года – $229,8 млн..
Допущения в основе модели ДПДС таковы.
█ Средний курс рубля к доллару в 2010 году и далее – 29,0.
█ Стоимость акционерного капитала – 11,8%. Она складывается из стандартной безрисковой
ставки в 5,8%, премии за риск вложения в российские акции, равной 5,0%, и 1%'й премии за риск вложения в акции компании. Последний показатель отражает сильную зависимость финансовых показателей Фармстандарта от продаж ограниченного числа брендов.
█ Доналоговая стоимость долга – 10,5% (после налогов – 8,4%).
█ Средневзвешенная стоимость капитала – 11,7%. Показатель основан на ожидаемой нами к
концу 2010 года доле заемных средств в капитале, равной 2,0%.
█ Терминальные темпы роста – 3,0%.
|
