|
|
Банк МосквыХорошее начало года, рекомендация повышена до ДЕРЖАТЬ
Мы повысили целевую цену акций Банка Москвы на 12% до $33,39,
понизив на 50 б. п. стоимость капитала в нашей модели и учтя результаты банка за 2009 год по МСФО, а также прогнозы руководства.
Рекомендация изменена с Продавать до ДЕРЖАТЬ. Наш прогноз чистой прибыли банка за 2010 год увеличен более чем вдвое, благодаря
в основном повышению прогноза чистой процентной маржи после
заметного роста в конце прошлого года и хороших результатов за
1К10 по РСФО. В части более долгосрочных оценок нам требуются
дополнительные подтверждения способности руководства банка
выполнить свой смелый план и повысить доход на средний капитал
до 20%, оправдывая тем самым премию, с которой Банк Москвы
оценен в сравнении с прочими банками среднего размера.
█ Доход на средний капитал растет, но едва ли достигнет 20%. После
трудного 2009 года, когда доход на средний капитал составлял 1%, Банк
Москвы планирует получить за 2010 год 20 млрд. руб. чистой прибыли и
довести доход на средний капитал до 20% (по РСФО) при умеренном
коэффициенте резервирования, стабильной марже и росте объема кредитования почти на 15–20%. Наши прогнозы менее оптимистичны (мы
ожидаем, что доход на средний капитал составит 9%), но тенденции в
части чистой процентной маржи, проявившиеся в 2П09, обнадеживают:
банк замещает дорогое фондирование выручкой от эмиссии новых акций и средствами, привлекаемыми на открытом рынке. Снижение коэф=
фициента резервирования на каждые 50 б. п. увеличит чистую прибыль
на $90 млн., однако довести доход на средний капитал до планового
20%=го уровня можно, только если коэффициент резервирования будет
менее 0,5%, т. е. ниже, чем до кризиса.
█ Результаты за 1К10 по РСФО: хорошее начало года. Финансовая отчетность банка за 1К10 по РСФО порадовала: чистая прибыль составила
$123 млн., а резервы сильно сократились в сравнении с пиковым уровнем конца прошлого года. Чистая процентная маржа тоже оказалась на
комфортном уровне – 4,9%. Объем кредитования, как и в целом по отрасли, оставался низким (портфель за квартал не изменился).
█ Корректировка модели. Мы повысили прогноз чистой прибыли банка за
2010 год до $317 млн. (доход на средний капитал – 9%), ожидая роста
чистой процентной маржи в свете хороших показателей за 4К09 и 1К10,
несколько снизив прогноз отчислений в резервы, но в то же время предположив некоторое ускорение роста затрат. Наши долгосрочные прогнозы
чистой прибыли прежние: доход на средний капитал в 2012 году – около
15% при стабилизации чистой процентной маржи на отметке в 4,1% и
снижении коэффициента резервирования до 1,0%. Заложив в нашу модель погашение банком всего долга перед ЦБ, мы понизили прогноз роста
его активов до 6% в нынешнем году и до 13–15% в 2011–2012 годах.
█ Размещение акций. В настоящее время Банк Москвы проводит 14=е размещение своих
акций. Объем эмиссии – 22 млрд. руб. ($750 млн.). Конечно, при этом опять размываются
доли миноритарных акционеров, однако мы приветствуем способность и готовность правительства Москвы поддержать размещение по цене, которая превосходит как рыночную цену (на 4%), так и балансовую стоимость. Иными словами, размещение, в конечном счете,
на руку миноритарным акционерам. В банке нам подтвердили, что Московская страховая
компания, принадлежащая правительству Москвы и самому банку, также рассматривает
возможность участия в эмиссии – в дополнение к столичным властям, которые планируют
приобрести акций банка на 7,5 млрд. руб.
█ Рекомендация повышена. Акции Банка Москвы – в числе лидеров банковского сектора
по динамике с начала года: они подорожали на 20%, постепенно отыгрывая прошлогоднее
отставание. По коэффициенту “цена / капитал” банк всегда был намного дороже аналогов,
но после слабой динамики его акций в прошлом году премии снизились. Значение данного
коэффициента на основе прогноза капитала в 2010 году равно 1,5, что подразумевает более “разумную” премию к акциям Банка “Возрождение” и Банка “Санкт-Петербург” – 8–
17%. Мы по=прежнему отдаем предпочтение бумагам последних двух эмитентов, однако
понижаем оценку стоимости капитала Банка Москвы ввиду сужения спредов, большей открытости для инвесторов (теперь он публикует отчетность ежеквартально) и очередного
примера поддержки со стороны столичных властей. Рекомендация повышена с Продавать
до ДЕРЖАТЬ.
Динамика акций и оценка
С начала 2010 года акции Банка Москвы выросли в цене на 20%, тогда банковский сектор –
лишь на 4%, а Индекс РТС – на 3%. Правда, столь впечатляющая динамика связана прежде
всего с тем, что акции Банка Москвы наверстывали упущенное в прошлом году, когда они
подорожали на 10% против 165% в целом по сектору.
Динамика акций банка едва ли зависит от фундаментальных факторов и почти не коррелирует с поведением рынка. Бета-коэффициент в последние полтора года неуклонно снижается.
По коэффициенту “цена / капитал” Банк Москвы всегда имел солидную премию к аналогам,
хотя и отличался от них менее высоким доходом на средние активы (вследствие главным образом меньшей маржи). В свете прошлогоднего отставания и нового размещения акций по
цене, превышающей балансовую стоимость, премия сократилась. Сейчас коэффициент “цена /
капитал 2010о” у банка равен 1,5, что соответствует 8%-й премии к Банку “Возрождение” и
17%=й – к Банку “Санкт-Петербург”.
В свете менее меньшей премии, хороших результатов за 2009 год по МСФО и весьма оптимистичных прогнозов менеджмента банка, мы повышаем целевую цену акций на 12% до
$33,39, а рекомендацию – с Продавать до ДЕРЖАТЬ. Банку еще предстоит доказать свою
способность добиться более впечатляющей динамики чистой прибыли.
Пересмотр целевой цены обусловлен в том числе снижением премии за риск вложения в акции эмитента на 50 б. п. На ту же величину эта премия сейчас превосходит значение, которое
мы используем в оценке Сбербанка и ВТБ. Начав с 3К09 публиковать отчетность по МСФО
ежеквартально, Банк Москвы стал несколько более открытым для инвесторов, а то, что очередное размещение его акций проходит при активной поддержке со стороны столичной администрации, вновь подтверждает его квазисуверенный статус.
Наш анализ эмитента построен на следующих допущениях: стоимость капитала – 13,0%, что
на 50 б. п. выше аналогичного показателя Сбербанка (12,5%); долгосрочный доход на средний капитал – 15,6% (2012 год); долгосрочные темпы роста – 5,0% (единый показатель для
всех освещаемых нами банков); количество новых акций – 180 млн. (предполагается, что
банк сумеет разместить все акции текущей эмиссии).
Прогнозы руководства
После публикации результатов по МСФО Банк Москвы скорректировал прогнозы на 2010 год
в целом. Как и раньше, они базируются на показателях по РСФО.
█ План чистой прибыли – 20 млрд. руб., дохода на средний капитал – 20%. В 2009 чистая
прибыль по РСФО составила 0,6 млрд. руб., а в 1К10 – 3,7 млрд. руб. По МСФО она, как
правило, выше, чем по РСФО.
█ Рост объема кредитов прогнозируется на уровне 15–20%.
█ Чистая процентная маржа должна опуститься чуть ниже 4,0%. По нашим расчетам, в 2009
году ее значение по РСФО составляло 4,1%. Показатель по МСФО обычно чуть ниже.
█ Резервы, как ожидается, составят 7,0–7,5% кредитного портфеля, т. е. сильно не изменятся
за год (в 2009 году их показатель по РСФО равнялся 7,4%).
█ Доля просроченных кредитов по прогнозам составит 4,0%. Правда, данный показатель по
РСФО не очень полезен. По МСФО доля займов, просроченных на 90 дней, по состоянию
на конец 2009 года составляла, по данным эмитента, 3,9%, а доля реструктурированных
кредитов – 4,0%.
█ Прогноз роста расходов – 10–15%.
Иными словами, банк не планирует заметно менять стратегию прошлого года: он сохранит
невысокий уровень резервирования, и маржа пока останется низкой. Мы с меньшим оптимизмом смотрим на дальнейшую динамику чистой прибыли, чем банк, поскольку закладываем в свою модель более высокий коэффициент резервирования. С другой стороны, мы более положительно оцениваем способность банка поддержать маржу: у него много
возможностей заменить депозиты новыми ресурсами – средствами от размещения акций и
привлечения капитала на открытых рынках долга (как было сделано путем недавней эмиссии
еврооблигаций банка на $750 млн.).
КАКИМ ДОЛЖЕН БЫТЬ КОЭФФИЦИЕНТ РЕЗЕРВИРОВАНИЯ, ЧТОБЫ ПРОГНОЗЫ БАНКА ОПРАВДАЛИСЬ?
В нашей модели мы предполагаем, что коэффициент резервирования у Банка Москвы в 2010
году составит 2,5%, в 2011 – 1,5%, а в 2012 – 1,0%. В результате его снижение наш прогноз
чистой прибыли может быть превышен, но подчеркнем: при доходе на средний капитал в
20% и чистой прибыли в 20 млрд. руб. коэффициент резервирования в нынешнем году должен составлять менее 0,5%. В 2006–2007 годах он был близок к этому уровню (0,6–0,8%),
но в 2008 году достиг 2,0%.
Результаты 1К10 по РСФО: хорошее начало года
По итогам 1К10 Банк Москвы показал высокую чистую прибыль – 3,7 млрд. руб. ($123 млн.),
что в 10 раз выше уровня предыдущего квартала. По всей видимости, это обусловлено ощутимым снижением резервных отчислений в сравнении с показателем 4К09, когда они были
весьма высоки. Маржа, тоже достигшая пика в 4К09, понизилась, но осталась довольно высокой для Банка Москвы – 4,9%.
В части балансовых показателей сильно увеличился приток средств на корпоративные счета (их
объем в 1К10 вырос на 20% в сравнении с уровнем 4К09 – очевидно, благодаря главным образом бюджетным средствам, но сказалось и размещение еврооблигаций на $750 млн.). Это
позволило банку погасить весь свой долг перед ЦБ ($2,4 млрд.) и увеличить активы на 3%.
Прирост кредитного портфеля все еще был слабым. Объем выданных кредитов увеличился в
сравнении с уровнем 4К09 на 11%, но показатель по РСФО включает кредиты, выданные финансовым компаниям. Если же не принимать их в расчет, то объем кредитного портфеля почти
не изменился: сумма розничных кредитов понизилась на 7%, корпоративных – выросла на 2%.
Корректировка прогнозов
Мы несколько скорректировали долгосрочные прогнозы после публикации банком отчетности за 2009 год по МСФО и 1К10 по РСФО.
█ Балансовый отчет. Мы вычли из суммы пассивов все кредиты, полученные Банком Москвы от ЦБ, поскольку все они были погашены в 1К10, но повысили прогноз роста средств на
счетах клиентов, допуская, что по меньшей мере часть привлеченных средств Минфина
(48 млрд. руб.) останется в банке. Прогноз роста активов в нынешнем году – 6%, а более
долгосрочный прогноз прежний: в 2012 году мы ожидаем постепенного ускорения роста
до 15%. По нашим оценкам, в 2010 году чистый прирост кредитного портфеля Банка Москвы составит 13%, и отношение кредитов к активам должно повыситься до 69% в текущем году (против 65% в прошлом году) и до 70–71% в 2011–2012 годах. Банк Москвы
по=прежнему не слишком активно поднимает ставки по вкладам, и его портфель частных
депозитов, скорее всего, будет расти медленнее, чем у конкурентов: по нашим прогнозам,
объем частных вкладов в банк увеличится на 18% в 2010 году и на 16–17% в 2011–2012.
Однако банк, как мы полагаем, будет активно привлекать средства на открытом рынке,
чтобы заполнить “брешь”, образовавшуюся после погашения кредитов ЦБ, и заместить долговые выплаты. В 2010–2012 годах банк, по нашим оценкам, будет ежегодно размещать
еврооблигации на $500–750 млн. и привлекать синдицированные кредиты на $500 млн.
█ Отчет о прибылях и убытках. Мы повысили прогноз чистой процентной маржи Банка
Москвы в 2010 году на 52 б. п. в свете хороших результатов за 4К09. Таким образом, в нынешнем году маржа должна подняться на 13 б. п. Чистая процентная маржа в 2012 году, по
нашим оценкам, стабилизируется на уровне 4,1%, т. е. чуть выше отметки 2009 года. Прогнозируемый на 2010 год коэффициент резервирования мы понижаем с 3,0% до 2,5%,
несмотря на его рост в конце прошлого года: данные 2010 года подтверждают, что прошлогодний рост этого показателя – скорее исключение, чем смена тенденции в динамике
резервирования. Эта цифра все равно превосходит прогноз менеджмента, но для ее дальнейшего снижения требуется соответствующая динамика фактических финансовых показателей. В свете повышения прогноза чистой процентной маржи и понижения оценки коэффициента резервирования на 2010 год, мы повышаем ожидаемую в нынешнем году
чистую прибыль банка до $317 млн. Наши прогнозы на 2011–2012 годы увеличены на 4–
16%, а на будущие периоды они почти не изменились: прогноз долгосрочного дохода на
средний капитал остается в районе 15%.
|
