|
|
АФК “Система”: Анализ инвестиционных стратегий и пересмотр целевой цены
После анализа наиболее распространенных инвестиционных стратегий, применимых к холдинговым компаниям, и возможности их
использования в отношении АФК “Система”, мы повысили целевую
цену ГДР компании до $35,80 и изменили рекомендацию с Держать
на ПОКУПАТЬ. Потенциал роста ГДР составляет 49%.
█ Мы полагаем, что рынок пока не готов отказаться от использования холдингового дисконта в оценке Системы, но оценивает стоимость компании намного выше, чем раньше. Более высокая оценка, по нашему мнению, связана
с приобретением холдингом предприятий башкирского ТЭКа и решением
долговых проблем, довлевших над акциями холдинга во время кризиса.
█ На наш взгляд, оснований для отказа от применения холдингового дисконта при оценке Системы не стало меньше, поскольку она, по сути, превратилась из инвестиционной компании, стоимость которой создают быстро растущие предприятия из недоступных для инвесторов отраслей, в
инвестиционный фонд, чьи средства размещены преимущественно в акциях публичных компаний.
█ В случае Системы мы оцениваем справедливый холдинговый дисконт в
25%, из которых 20% составляет ставка налога на прибыль, который компании пришлось бы заплатить при продаже активов, а 5% – скидка на то,
что денежные потоки, генерируемые крупнейшими активами Системы (МТС
и предприятиями башкирского ТЭКа), не доходят до инвесторов: группа не
распределяет их в виде дивидендов, а инвестирует в другие проекты.
█ Такое реинвестирование не следует рассматривать только как фактор
риска: Система, напротив, может еще не раз приятно удивить рынок, если будет более активно приобретать недооцененные компании с целью
их последующей реструктуризации. В ближайшие два года особый интерес для нее могли бы представлять электроэнергетика и добыча нефти.
█ Мы считаем, что в основе оценки Системы сегодня снова должны лежать не
рыночные, а справедливые цены ее дочерних обществ, отражающие долгосрочный потенциал их роста, т. к. время, когда главными вопросами для
рынка было то, удастся ли материнской компании погасить свой долг и
сколько она могла бы выручить от продажи активов, уже прошло.
АФК “Система”: обзор методов оценки и инвестиционных стратегий
СПРЕДОВАЯ ТОРГОВЛЯ
В основе одной из наиболее широко распространенных инвестиционных стратегий, используемых при работе с акциями холдинговых компаний, лежит сопоставление исторического и
текущего спреда между котировками этих акций и акций дочерних предприятий холдингов.
Такое сопоставление быстрее всего позволяет уяснить, переоценена или недооценена холдинговая компания относительно дочерних.
Увеличивающееся расхождение между текущим и историческим спредом холдинга к стоимости чистых активов (СЧА) создает возможность для совершения парной сделки. На эффективных, ликвидных рынках инвесторы в таких случаях открывают короткую позицию по акциям холдинговой компании и длинную по акциям ее “дочек”, если ожидают увеличения
дисконта к СЧА. В ожидании обратного по акциям холдинга открывается длинная позиция, а
по бумагам дочерних компаний короткая.
Чтобы связанный с такой стратегией инвестиционный риск был оправдан, предполагаемое
увеличение или уменьшение дисконта должно быть довольно значительным. У АФК ”Система” дисконт сегодня равен всего 20% (до кризиса ликвидности 2008 года – 60–70%), что не
позволяет рассчитывать на его дальнейшее существенное сужение, а значит, нельзя убедительно обосновать целесообразность открытия длинной позиции по акциям холдинга и короткой по акциям дочерних компаний. Не видим мы веских причин и для расширения дисконта: АФК “Система” проводит грамотную политику в отношении своих башкирских активов
и сократила свою задолженность, а российская экономика начинает восстанавливаться –
факторы, способствующие успешной работе основных дочерних компаний холдинга.
Наконец, реализацию парной стратегии затрудняет то, что по ликвидности акций Система
намного уступает МТС, а другие публичные дочерние компании холдинга (например, предприятия башкирского ТЭКа) еще более неликвидны.
СТАВКА НА ДОЛГОСРОЧНЫЙ РОСТ
Эта стратегия основана на том, что, пока растут акции дочерних компаний, будут расти и акции
самого холдинга. Ее приверженцы, как правило, не обращают внимания на дисконт к СЧА, поскольку в долгосрочной перспективе его волатильность уменьшается, а интересуются перспективами роста в тех отраслях, где присутствует холдинг, и отражением этих перспектив в цене акций.
К этой стратегии близок и наш метод оценки АФК “Система”: он опирается на фундаментальные показатели и перспективы двух основных блоков ее активов – МТС и предприятий башкирского ТЭКа. Однако дисконт к СЧА в нашей модели сохраняется как отражение того обстоятельства, что владелец акций Системы лишь косвенно контролирует эти активы, а их
прибыль реинвестируется в другие проекты холдинга.
Основной недостаток данного метода мы видим в том, что в его рамках рассматриваются
главным образом инвестиции Системы в зрелые, публичные компании (МТС, башкирские активы) и недооценивается потенциал роста остальных дочерних предприятий, не говоря уже
об эффекте возможных будущих приобретений.
Впрочем, этот недостаток не следует преувеличивать: непубличные “дочки” сегодня вносят
более чем скромный вклад в консолидированные финансовые показатели Системы, а стать
на своих рынках важными игроками этим компаниям, особенно медицинским, высокотехнологичным, туристическим и финансовым, едва ли удастся.
ТОРГОВЛЯ НА ОЖИДАНИЯХ (ОПЦИОННАЯ СТОИМОСТЬ)
Предвидеть и учесть в оценке компании будущие выгодные приобретения – задача едва ли
решаемая: они совершаются “по случаю” и зависят, с одной стороны, от появления возможности для выгодной покупки, а с другой – от способности АФК “Система” этой возможностью
воспользоваться. Между тем, как показало приобретение башкирских энергетических активов, влияние таких сделок на динамику акций может быть очень значительным.
Невозможность прогнозировать будущие приобретения вынуждает нас приравнивать их потенциальный вклад в стоимость АФК “Система” к нулю, а их самих – к бесплатному опциону.
В действительности опцион, конечно, не будет для акционера бесплатным: с ним связаны определенные издержки (отсутствие дивидендов) и выгоды (рост котировок после того, как
рынок начнет учитывать стоимость, создаваемую купленным активом, в цене акций холдинга). В АФК “Система” считают, что потенциал слияний и поглощений в России еще далеко не
исчерпан, и активно ищут инвестиционные возможности в традиционных для компании сферах деятельности. Следовательно, не исключены новые приобретения.
Речь могла бы идти, в частности, о генерирующих и распределительных электроэнергетических
компаниях Башкирии. В пакете с предприятиями башкирского ТЭКа холдинг приобрел довольно крупные электроэнергетические активы. Возможно, он попытается расширить свое присутствие в секторе и продолжит покупать электроэнергетические предприятия или доли в них, чтобы, интегрировав новые активы с имеющимися, создать на их базе отдельную компанию.
СТАВКА НА КОРПОРАТИВНЫЕ СОБЫТИЯ
В прошлом, когда АФК “Система” покупала миноритарные пакеты акций региональных компаний, некоторые инвесторы также покупали акции этих компаний либо их “дочек” в ожидании оферты на выкуп или иных действий Системы, обусловленных реструктуризацией.
Сегодня, однако, с этой стратегией связан повышенный риск, т. к. в последнее время холдинг
изменил стиль управления своими производственными предприятиями, перестав активно
руководить их текущей деятельностью. Теперь он устанавливает для них стратегические задачи, определяет основные целевые показатели и контролирует выполнение первых и достижение вторых. Ответственность за хозяйственные результаты работы производственных компаний, а в значительной степени и связанные с этим финансовые и операционные риски переносятся на уровень дочерних структур.
Таким образом, основная стоимость группы будет сосредоточиваться на уровне дочерних
структур, а не их производственных предприятий. В случае с башкирскими нефтяными активами, например, центром ответственности будет Башнефть, а не ее НПЗ. В этих условиях риск
инвестиций в Башнефть может быть меньшим, чем риск инвестиций в ее дочерние компании.
Анализ рассматриваемой инвестиционной стратегии позволяет сделать довольно неожиданный вывод о том, заслуживает ли АФК “Система” дисконта или премии к СЧА. Когда речь
идет о состоявшихся, известных публичных компаниях (таких как МТС), оправдан дисконт,
поскольку их акции можно непосредственно купить на рынке, а значит, не брать на себе риск
того, что их денежные потоки будут отвлечены на финансирование других проектов Системы.
Однако если инвестор желает войти в капитал высокодоходных предприятий с повышенным
уровнем риска (например, компаний башкирского ТЭКа), то ему, пожалуй, лучше приобрести акции не самих компаний, а АФК ”Система”, т. к. на уровне холдинга нивелируются риски, связанные с реструктуризацией. В этом случае оправдана премия.
Оправданно ли сохранение холдингового дисконта?
Несмотря на все недостатки метода оценки на основе дисконта к СЧА, мы по-прежнему считаем его оправданным.
█ Такой дисконт действительно применяется рынком, который воспринимает АФК “Система”
как посредника между инвестором и акциями публичных компаний.
█ Инвестиции в АФК “Система” по*прежнему сопряжены с риском того, что компания будет
вкладывать прибыль дочерних предприятий в другие проекты, а не распределять ее в виде
дивидендов. Однако следует иметь в виду, что подобные вложения далеко не всегда бывают неудачными: новые приобретения могут оказаться очень выгодными для акционеров.
█ Преобладание в структуре стоимости Системы публичных дочерних компаний – МТС и
Башнефти – превращает холдинг в подобие закрытого инвестиционного фонда, а дисконт к
СЧА широко используется как показатель успешности работы и составляющая оценки таких
компаний.
█ Инвестиционный профиль АФК “Система” в последнее время изменился.
Ранее в холдинг входили почти исключительно предприятия потребительского сектора и
сферы услуг, теперь же в нем появилась важная сырьевая компонента, что позволяет
считать АФК “Система” скорее диверсифицированным холдингом, представленным в
широком спектре отраслей.
Прежде 62% консолидированной выручки и 88% EBITDA Системы приносили МТС. После приобретения башкирских активов и объединения МТС с Комстар-ОТС отношение
совокупной выручки МТС и предприятий башкирского ТЭКа к выручке холдинга составляет 88%, а отношение их EBITDA к консолидированной EBITDA превышает 100%.
ОПРЕДЕЛЕНИЕ СПРАВЕДЛИВОГО ДИСКОНТА
В обзоре, опубликованном в сентябре 2009 года, мы рассмотрели размер дисконта, заложенного в оценке холдинговых компаний с развивающихся рынков. Диапазон составлял
24–44%, однако, как мы писали, эти значения дисконта нельзя без поправки применять к
оценке АФК “Система”: они зависят от множества специфических факторов, имеющих отношение к каждой конкретной компании (макроэкономические параметры, структура собственности, условия работы), но не к Системе.
На наш взгляд, лучше всего принять справедливое значение дисконта АФК “Система” равным
ставке налога на прибыль юридических лиц – 20%, т. к. если холдинг решит продать доли в
дочерних предприятиях и распределить вырученные средства среди акционеров, то будет
вынужден платить налог именно по такой ставке. Предложенный подход, конечно, не безупречен. Во-первых, если Система вкладывает средства в какую-либо компанию, то, как правило, старается приобрести контрольный пакет ее акций, а значит, при продаже может рассчитывать на премию за контроль, на величину которой нужно уменьшить дисконт. Во-вторых, такой дисконт следует применять не к номинальной стоимости инвестиций, а к разнице между ценой приобретения и гипотетической ценой реализации (или текущей рыночной стоимостью). Однако, за неимением других способов исчислить дисконт, нам представляется оптимальным приравнять его к ставке налога на прибыль.
Это тем более правомерно, что такое значение в целом соответствует величине дисконта к
СЧА, свойственному Системе в прошлом. Волатильность дисконта возрастала в то время, когда рынок подвергал радикальной переоценке перспективы роста и стоимость компании. Так,
в 2008 году, в разгар кризиса ликвидности, дисконт расширился до 60–70% из-за сомнения
инвесторов в том, что холдингу удастся реструктурировать задолженность, а после приобретения башкирских нефтяных активов сузился до менее чем 10%. Однако в целом в 2007–
2010 годах спред к СЧА был более или менее стабилен и составлял в среднем 28,2%, а до
кризиса – 23,3%. Отметим, что ставка налога на прибыль юридических лиц в 2007–2009 годах равнялась 24,0%
ДОПОЛНИТЕЛЬНАЯ ПРЕМИЯ ЗА РИСК НЕВЫПЛАТЫ ДИВИДЕНДОВ
При расчете справедливого дисконта АФК “Система” мы применяем дополнительную 5%-ю
премию за риск, связанный с тем, что акционеры холдинга не имеют доступа к его внутренним денежным потокам.
Официальная дивидендная политика Системы предусматривает выплату акционерам до 40%
чистой прибыли по US GAAP. В 2007 году компания действительно начислила крупные дивиденды, поделившись с инвесторами доходом от продажи 50% акций страховой компании
РОСНО. Однако такое случилось лишь однажды, и даже тогда распределено было не более
6% чистой прибыли. Вообще же, без учета 2007 года, доля прибыли, направляемая на выплату дивидендов, составляет в среднем около 2%.
АФК “Система” объявила, что продолжит делиться с акционерами доходом от реализации
активов. Однако, как мы полагаем, в краткосрочной перспективе рассчитывать на значительные дивидендные выплаты не следует. Во*первых, в ближайшие планы холдинга крупные
продажи не входят. Во*вторых, руководство Системы считает, что потенциал слияний и поглощений в России отнюдь не исчерпан, а потому не исключает возможности новых приобретений. Следовательно, дивиденды, получаемые Системой от крупнейших публичных компаний, в первую очередь от МТС, будут и впредь скорее реинвестироваться, чем распределяться
среди акционеров.
Не следует уповать на увеличение дивидендных выплат и после того, как окупятся первоначальные вложения Системы в башкирские активы. Холдинг уже сегодня почти полностью окупил их, переведя долговые обязательства с корпоративного уровня на уровень дочерних
предприятий (такова его новая стратегия). Однако, ввиду дисбаланса добывающих и перерабатывающих мощностей башкирских нефтяных компаний, средства, высвобожденные
благодаря реструктуризации долга, могут быть направлены не на выплату дивидендов, а на
покупку добывающих активов.
Новая оценка АФК ”Система”
ПЕРЕХОД НА ОЦЕНКУ АФК “СИСТЕМА” ПО ЦЕЛЕВЫМ ЦЕНАМ ДОЧЕРНИХ КОМПАНИЙ И НОВАЯ ЦЕЛЕВАЯ ЦЕНА ХОЛДИНГА
Мы пересмотрели свой подход к оценке Системы. Если ранее дисконт применялся к ее СЧА (вернее, к суммарной рыночной стоимости дочерних предприятий), то теперь – к “справедливой”
стоимости активов, а именно к сумме целевых цен публичных компаний, входящих в холдинг.
Оценка на основе текущих котировок акций дочерних компаний больше подходила для периода экономической неопределенности, когда участников рынка интересовал не столько
долгосрочный потенциал роста компании, сколько та сумма, которую холдинг мог бы выручить от продажи активов, если бы столкнулся с недостатком ликвидности. Такой подход был
особенно актуален с начала по середину 2009 года, когда мировой финансовый кризис породил тревогу за состояние ликвидности АФК “Система”.
Переход на оценку по целевым ценам привел к росту стоимости холдинга, рассчитанной методом суммы составных частей, приблизительно на $8,2 млрд.: рынок сегодня сильно недооценивает два крупнейших блока активов (МТС и предприятия башкирского ТЭКа). Так, МТС
стоит приблизительно на 41% ниже своей целевой цены ($32,60 за АДР), а потенциал роста
акций Башнефти составляет около 27% (целевая цена – $44,00 за акцию).
Те активы, текущая цена которых, на наш взгляд, адекватно отражает их истинную стоимость,
мы по*прежнему оцениваем в соответствии с рыночными ценами (это относится к остальным
двум публичным компаниям – Ситрониксу и Система*Галс). Стоимость непубличных компаний в расчет не принималась, главным образом, потому, что их вклад в консолидированные
финансовые показатели холдинга незначителен, а вероятность того, что в ближайшее время
масштабы их бизнеса существенно увеличатся, невысока. Не исключено, что Системе удастся
выгодно продать эти активы или привлечь к их развитию стратегических инвесторов, однако
мы не думаем, что полученная прибыль могла бы существенно повысить стоимость холдинга.
Из целевой цены АФК ”Система”, представляющей собой суммарную справедливую стоимость
ее дочерних компаний, мы вычли чистую задолженность холдинга, возникшую в связи с приобретением этих активов. В результате целевая цена АФК “Система” составила $35,80 за ГДР.
|
