Газ, нефтяной рычаг и особый случай
Два последних квартала сложились для акций нефтяных компаний неудачно, но мы ожидаем перемен к лучшему, в частности благодаря вероятному повышению прогнозов их прибыли. Очень перспективны акции газовых компаний, компаний, прибыль которых сильно зависит от цены нефти (эффект “нефтяного рычага”), и ряда предприятий, стоящих в секторе особняком. Наше предпочтение отдано Газпрому, НОВАТЭКу, КазМунайГазу и Татнефти. Что касается вертикально интегрированных компаний, то мы уже не считаем, что их прибыли достигли максимума и даже прогнозируем небольшой рост EBITDA в 2007 году, но наше отношение к их акциям останется сдержанным, пока не появятся признаки замедления роста капитальных расходов.

На наш взгляд, рынок будет постепенно осознавать ошибочность мнения (на которую мы не раз указывали), что повышение НДПИ разорит газовые компании. Текущие цены акций Газпрома и НОВАТЭКа подразумевают, что ставка НДПИ повысится в 5,4–5,7 раза – совершенно необоснованное допущение. Акции КазМунайГаза, прибыль которого особенно сильно зависит от цен на нефть, в 2К07 показали лучшие результаты, чем акции российских компаний, но должны были бы расти еще быстрее. И в 2007, и в 2008 году чистая прибыль КазМунайГаза вполне может превысить $1 млрд., а следователь но, отношение стоимости предприятия к чистой прибыли составляет всего 7,3, и это при цене нефти в $60 за баррель.

Татнефть занимает в секторе особое положение: отличные результаты последних кварталов, льготы по НДПИ, быстрый рост дивидендов, улучшающаяся прозрачность, потенциал развития нефтепереработки и добычи битумов должны придать мощный импульс росту ее акций. Цена реализации нефти при экспорте по трубопроводу за вычетом пошлин и транспортных расходов выросла за квартал на 58% и достигла рекордного уровня – $36,50 за баррель. В 3К07 “очищенная” цена реализации превысит $30 за баррель, даже если баррель нефти будет стоить около $65. Вопрос: вырастут ли прибыли нефтяных компаний так же, как цена реализации?

Итоги 2К07

Как и в 1К07, динамика акций нефтегазового сектора была хуже динамики российского фондового рынка в целом. Выросли в цене только Газпром нефть и Газпром. Лишь четыре акции: Газпром, Газпром нефть, КазМунайГаз и ТНК;BP Холдинг – показа; ли лучшие результаты, чем Индекс РТС. В июне, однако, большинство акций сектора опередило Индекс РТС в росте. Подешевели только Urals Energy и Сургутнефтегаз.

Как и в 1К07, по итогам каждого из первых двух месяцев квартала акции нефтегазовых компаний теряли в цене, а третий месяц был для них очень удачным. В отличие от 1К07, все бумаги малых нефтедобывающих компаний, представленные на Рынке альтернативных инвестиций Лондонской фондовой биржи, в 2К07 подешевели и показали худшие результаты, чем Индекс РТС. Одна частная тенденция 1К07 сменилась на противоположную: в 2К07 Роснефть на фондовом рынке значительно опередила ЛУКойл, а Газпром – НОВАТЭК.

ГАЗОДОБЫВАЮЩИЕ КОМПАНИИ

На наш взгляд, рынок постепенно приходит к пониманию того, что налог на добычу газа вырастет, но не настолько, чтобы нанести сокрушительный удар по прибылям газодобывающих компаний. Между тем именно эти опасения, которых мы никогда не разделяли, в последнее время препятствовали росту акций Газпрома и НОВАТЭКа.

По нашему мнению, повышение НДПИ будет таким, что устроит все заинтересованные стороны. Точно спрогнозировать новую ставку невозможно. Мы думаем, что она будет повышаться более или менее пропорционально росту цены газа на внутреннем рынке, но не лишит компании всей прибыли от этого роста. Текущая ставка налога на добычу газа составляет 147 руб. ($5,62) на 1 тыс. куб. м – около 10,7% средней цены на газ для российских промышленных потребителей (12% средней цены за четыре года). Мы полагаем, что такое соотношение сохранится и после 2008 года. Следовательно, в 2009 году ставка вырастет с $5,62 до $8,45 на 1 тыс. куб. м (при условии, что в 2008 году она останется на текущем уровне), а после либерализации газового рынка – до $10,80 на 1 тыс. куб. м. В своих моделях мы будем использовать текущее соотношение ставки НДПИ и цены газа (10,7%), пока не появится достаточных оснований для изменения прогноза.

Если верны наши прогнозы, то текущие котировки акций подразумевают, что ставка НДПИ для Газпрома должна возрасти в 5,7 раза, а для НОВАТЭКа – в 5,4 раза. Мы полагаем, что вероятность такого повышения исчезающе мала, а рост прибыли газодобывающих компаний будет выше, чем у остальных предприятий сектора. Мы с оптимизмом оцениваем перспективы акций Газпрома и НОВАТЭКа и подтверждаем рекомендацию ПОКУПАТЬ. Вложения в газовый сегмент российского фондового рынка сейчас очень привлекательны.

КОМПАНИИ, ПРИБЫЛИ КОТОРЫХ СИЛЬНО ЗАВИСЯТ ОТ ЦЕН НА НЕФТЬ

Акции КазМунайГаза более чувствительны к уровню цен на нефть, чем бумаги любой другой компании нефтегазового сектора. В 2К07 они намного опередили в росте акции российских предприятий аналогичного профиля и размера, но нас по;прежнему удивляет, что они не растут еще быстрее.

Вполне вероятно, что чистая прибыль КазМунайГаза и в 2007, и в 2008 году превысит $1 млрд.: на это указывает даже умеренный прогноз цен на нефть при условии, что с 2К07 вклад Казгермуная будет учитываться по методу долевого участия. В конце 1К07 на балансе КазМунайГаза находилось около $3,3 млрд. денежных средств и краткосрочных инвестиций, из которых $1 млрд. будет заплачен за долю в Казгермунае. Таким образом, при цене барреля нефти приблизительно в $60 отношение стоимости предприятия кчистой прибыли у КазМунайГаза составляет 7,3. Это очень низкий показатель: у ЛУКойла он на 38% выше. Кроме того, если в будущем году котировки нефти останутся на текущих уровнях, то чистая прибыль КазМунайГаза превысит наши прогнозы как минимум на 15%.

ОСОБЫЕ ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ИДЕИ

Татнефть – одна из очень немногих нефтяных компаний России, заметно улучшающих корпоративное управление и финансовые результаты, что, по нашему мнению, даст рынку достаточно оснований для пересмотра оценки ее акций. Как и вся отрасль, Татнефть сталкивается с необходимостью сдерживать рост затрат, но у ее акций есть особые катализаторы роста: превосходные финансовые результаты последних кварталов, выгоды от нового порядка налогообложения отрасли, существенный рост дивидендов, более полное раскрытие финансовой информации и потенциал развития добычи битумов и нефтепереработки.

Динамика финансовых показателей Татнефти лучше, чем у других компаний сектора, благодаря экономии от введенной с начала года дифференцированной ставки НДПИ. Как сообщил президент компании Шафагат Тахаутдинов, экономия уже составила 2 193 млн. руб. По среднему обменному курсу это приблизительно равно $84 млн., что вполне соответствует нашей оценке годовой экономии в $178 млн. Уменьшение налогового бремени означает, что в росте прибыли Татнефть опередит сектор.

В 1П07 рост добычи нефти в России сильно замедлился, а у Татнефти добыча превысила уровень 1П06 на 2,2%. Мы повысили прогноз добычи компании на 2007 год до 25,84 млн. т, что на 1,7% больше, чем в 2006. Татнефть может стать лидером в области добычи нетрадиционных углеводородов: в августе она назовет стратегического партнера для освоения месторождений природных битумов. Интерес к созданию СП с Татнефтью проявил ряд ведущих иностранных компаний. Пока в оценке Татнефти мы не учитываем битумные ресурсы Татарстана, оцениваемые в 1,7–7,0 млрд. т.

Татнефть всегда считалась скуповатой на дивиденды, отношение которых к чистой прибыли составляло лишь 6%. Размер дивидендов на обыкновенную акцию в 2004 году составил $0,032, в 2005 – $0,037. С прошлого года компания взяла за правило распределять в виде дивидендов 30% чистой прибыли по РСФО. Мы полагаем, что она будет строго придерживаться этого правила, несмотря на необходимость вкладывать крупные средства в строительство НПЗ. Наряду с Газпром нефтью Татнефть преподнесла самый приятный дивидендный сюрприз 2007 года.

ТНК-ВР Холдинг платит самые крупные дивиденды в отрасли, но средства для этого в последнее время поступают от продажи активов и привлечения заимствований, что нельзя делать бесконечно. Татнефть же с Газпром нефтью выплачивают дивиденды из свободных денежных средств.

Цены

Котировки и “очищенные” цены: новые рекорды

Судя по объему коммерческих складских запасов нефти и нефтепродуктов в США, фундаментальные показатели – соотношение спроса и предложения на мировом рынке этих товаров – в 2К07 стали значительно более благоприятными для производителей. Складские запасы бензина достигли минимальной отметки за три года.

2К07: рекорд “очищенной” цены нефти

За 2К07 очищенная от транспортных расходов и пошлин цена реализации нефти, экспортируемой по трубопроводу, – важный показатель рентабельности российских компаний – превысила уровень 1К07 почти на 50% и достигла $36,50 за баррель (более значительный квартальный рост наблюдался только в 2002 году). Это результат подорожания барреля нефти на $10,88 при одновременном снижении экспортной пошлины на $1,22 за баррель (пошлина с запозданием реагирует на изменение цены нефти).

Кроме того, в 2К07 “очищенная” цена реализации нефти, экспортируемой по трубопроводу, была выше, чем когда бы то ни было: побит рекорд 2К06, составлявший $34,20 за баррель. В этой связи особенно важно понять, насколько значительно прибыль компаний превысила уровень годичной давности.

3К07: “очищенная” цена останется высокой, если не подешевеет нефть Мы ожидаем, что конъюнктура нефтяного рынка будет благоприятствовать компаниям и в 3К07. “Очищенные” цены реализации могут превысить уровень 2К07 только в том случае, если баррель Юралз будет стоить не менее $71,50, но даже при нынешних котировках нефти они останутся выше $30,00 за баррель. В июле экспортная пошлина останется на текущем уровне ($27,48 за баррель), но в августе – сентябре повысится до $30,67 за баррель, а в среднем за 3К07 составит $29,61 (выше она была лишь в 4К06 – $29,95). Тем не менее “очищенная” цена реализации барреля может составить $30,30, если экспортная цена будет такой же, как в 2К07.

4К07: на круги своя?

Со временем пошлина вырастет до уровня, соответствующего текущим ценам, и если нефть подешевеет приблизительно до $55 за баррель, то в конце года компании могут вновь показать посредственные результаты.

“Очищенные” цены нефтепродуктов в 2К07 были очень высокими, но конъюнктура этого сегмента все же оказалась не столь благоприятной, как экспорта нефти. Как показывает наш индекс нефтепереработки, средняя цена реализации нефтепродуктов, произведенных на НПЗ в европейской части России, за вычетом транспортных расходов, пошлин и себестоимости переработки превысила уровень предыдущего квартала приблизительно на 31% и достигла $46,0 за баррель. В 3К06 она была чуть выше – $46,3 за баррель. Рост валовой стоимости нефтепродуктов на этот раз был обусловлен главным образом подорожанием тяжелых дистиллятов. За 2К07 российские цены на них выросли на 26%, европейские – на 70%. Маржа переработки была на $1,5 на баррель меньше, чем мы полагали: нефть дорожала быстрее, чем легкие нефтепродукты на внутреннем рынке.

В целом, конъюнктура рынка в 2К07 была исключительно хорошей, и EBITDA ЛУКойла могла достигнуть рекордной отметки в $4,0 млрд. (в 1К07 она составила $2,4 млрд.). Тем не менее мы сохраняем осторожность в оценках: на протяжении двух кварталов прибыли ЛУКойла росли медленнее, чем “очищенная” цена реализации.

Наконец, по нашей оценке, цена природного газа в 2К07 продолжала снижаться и составила около $254 за 1 тыс. куб. м. Впрочем, цена реализации газа у Газпрома в 4К06 была очень высока, и мы с оптимизмом оцениваем перспективы концерна в текущем году. По-видимому, в 2К07 цены на газ достигли минимума и в следующем квартале пойдут вверх.

Результаты компаний нефтегазового сектора должны несколько улучшиться

Ввиду роста цен на нефть мы более не полагаем, что прибыли нефтяных компаний достигли максимума. Мы повысили прогноз цены барреля Юралз на 2007 год с $56 до $60 и ожидаем, что EBITDA предприятий сектора по итогам года немного увеличится.

Добыча

Добыча нефти
Результаты 2К07 свидетельствуют о дальнейшем замедлении роста добычи нефти. Суточная добыча составила 9,83 млн. барр., что на 0,4% ниже уровня предыдущего квартала, хотя и превышает на 2,0% показатель годичной давности. Тенденция к замедлению роста добычи обусловлена истощением месторождений, большой налоговой нагрузкой отрасли, увеличением производственных расходов и повышением активности на рынке слияний и поглощений, которая, пусть временно, отвлекла финансовые и управленческие ресурсы компаний от работы по обеспечению органического роста добычи.

Относительно уровня и 2К06, и 1К07 добыча повысилась только у двух компаний: Роснефти и Татнефти. Успехи первой во многом связаны с покупкой Удмуртнефти в прошлом году и активов ЮКОСа в марте – мае текущего года, тогда как органический рост в 1П07 по сравнению с уровнем годичной давности составил только 4,5%. Рост добычи Татнефти был обусловлен улучшением структуры скважинного фонда: введение льгот по НДПИ для месторождений, выработанных более чем на 80%, позволило компании вернуть в эксплуатацию часть простаивавших скважин. Добыча российских предприятий ЛУКойла (1,84 млн. барр. / сут) понизилась по сравнению с уровнем предыдущего квартала на 1,7%, хотя и превысила показатель 2К06 на 1,5%. Возобновился поквартальный рост добычи у ТНК-ВР, однако относительно уровня годичной давности добыча была ниже на 7,2%, что связано главным образом с продажей Удмуртнефти. Добыча Газпром нефти, по;видимому, перестала снижаться и в этом году, скорее всего, стабилизируется. Большее беспокойство вызывает состояние Сургутнефтегаза, который долгое время был лидером отрасли по темпам органического роста: его добыча снижается третий квартал подряд, так что компания уже добывает меньше нефти, чем годом ранее.

Динамика добычи нефти крупнейшими компаниями

РОСНЕФТЬ
Роснефть вышла на первое место по объему добычи нефти в России: за июнь ее добыча выросла на 23,6% и достигла 2,18 млн. барр. / сут, что на 37,3% выше показателя годичной давности. Рывок стал следствием консолидации добывающих активов ЮКОСа. Правда, скупая на аукционах имущество последнего, Роснефть, по;видимому, стала уделять несколько меньше внимания органическому росту, который в июне составил всего 0,2% (3,4% относительно уровня июня прошлого года).

ФЛАГМАНОМ РОСНЕФТИ ОСТАНЕТСЯЮГАНСКНЕФТЕГАЗ
В 2К07 добыча Юганскнефтегаза, основного добывающего предприятия Роснефти, превысила уровень предыдущего квартала на 1,3%, а показатель годичной давности – на 6,0%. Менеджмент компании заявляет, что до конца года суточная добыча повысится приблизительно до 1,20 млн. барр., а к 2011 году достигнет 1,40 млн. барр. Большую часть прироста обеспечит гигантское Приобское месторождение, запасы которого составляют 5,13 млрд. барр. Благодаря интенсивному бурению новых скважин добыча здесь к 2011 году должна увеличиться с 470 тыс. до 720 тыс. барр. / сут. Активное бурение также позволит стабилизировать добычу на Приразломном на уровне 90 тыс. барр. / сут. Всего в Ямало-Ненецком АО Юганскнефтегаз разрабатывает 28 нефтяных месторождений, наиболее перспективными из которых являются Приобское, Приразломное, Угутское, Мало-Балыкское и Киняминское.

РОСТ ДОБЫЧИ САМАРАНЕФТЕГАЗА И ТОМСКНЕФТИ ДОЛЖЕН ВОЗОБНОВИТЬСЯ
Приобретя активы ЮКОСа, Роснефть впервые обнародовала свои планы в отношении Самаранефтегаза и Томскнефти (совладельцем последней является ВЭБ). Добычу Самаранефтегаза она планирует увеличить с 186 тыс. до 224 тыс. барр. / сут, для чего приобретает новые лицензионные участки в зоне деятельности своего дочернего предприятия. По заявлению руководителей Роснефти, Самаранефтегазу предстоит решить проблемы высокой обводненности пластов, неэффективности ремонта скважин, низких дебитов и большой доли простаивающих скважин.

Динамика добычи Томскнефти тоже будет зависеть от эффективности намеченных на ближайшие годы мер по оптимизации добычи. Планируется приблизительно вдвое увеличить суточный дебит скважин, который сейчас составляет 365 барр. по сравнению с 735 барр. в среднем по Роснефти. Следует отметить, что система поддержания давления в пластах на месторождениях Томскнефти создается медленнее, чем того требуют темпы буровых работ, поэтому дебиты новых скважин, поначалу весьма высокие, быстро снижаются. Кроме того, в 2005–2006 годах компания пробурила много пустых скважин из;за недостаточно тщательной геологоразведки. В сентябре она должна утвердить бизнес;план на 2008–2012 годы, но объем инвестиционной программы 2007 года не изменится. В Красноярском крае – зоне деятельности Томскнефти – Роснефть намерена вести добычу также в Урубчено-Тахомском нефтегазоносном районе.

СТАВКА НА ВАНКОРСКОЕ
Роснефть повысила прогноз капиталовложений в освоение Ванкорского месторождения до $6,5 млрд. В 2003 году стоимость проекта оценивалась в $2,7 млрд., непосредственно перед прошлогодним размещением акций Роснефти – в $4,5 млрд. Увеличение бюджета, возможно, заставит Роснефть подумать о привлечении стратегического инвестора, скорее всего китайского. Тем временем освоение Ванкорского идет полным ходом: если в 2006 году в него было вложено $308 млн., то в 2007 инвестиции возрастут приблизительно до $1,5 млрд. Текущие планы предусматривают увеличение суточной добычи с 36 тыс. барр. в 2008 году до 196 тыс. барр. в 2009, 312 тыс. барр. в 2010 и 376 тыс. барр. в 2011. Стабилизироваться добыча должна в 2012–2016 годах на уровне около 434 тыс. барр. / сут. Роснефть обязалась к 2009 году предоставлять 30% нефти, необходимой для загрузки Восточного трубопровода, а к 2014 году – 50%.

Реклама