Рынки волатильны, риски высоки, и инвесторы отдают предпочтение более ликвидным акциям. Спекулятивные инвестиции в сектор малой капитализации вышли из моды – по крайней мере, на время, – и теперь мы рекомендуем либо обратить внимание на более ликвидный второй эшелон (M.Видео, Группа ДИКСИ, Группа Синергия, Авангард и Силовые машины), либо открыть долгосрочные позиции по бумагам третьего эшелона с очень низкими оценочными коэффициентами (Улан-Удэнский авиазавод, Роствертол, Останкинский мясокомбинат и Ленгазспецстрой).
█ Из третьего эшелона во второй в поисках привлекательно оцененных эмитентов с перспективами роста. Для долгосрочных вложений совету ем приобретать акции компаний с хорошими фундаментальными показателями, если их коэффициент “цена / прибыль 2010о” ниже 3,0. В целом, по оценочным коэффициентам эмитенты малой капитализации сейчас не дешевы. В ходе майской коррекции некоторые акции ощутимо упали в цене, а спреды между ценами спроса и предложения расширились. По нашим оценкам, медиана коэффициента “цена / прибыль 2010о” у компаний с капитализацией менее $1 млрд. сейчас равна 7,0, в то время как у многих “голубых фишек” данный коэффициент намного ниже.
█ Глобальная нестабильность помешала рынку отреагировать на результаты за 2009 год и 1К10 по РСФО. Финансовые результаты 2009 го да компаний малой капитализации неоднозначны. Эмитенты из потребительского сектора, трубной, аэрокосмической и оборонной отраслей приятно удивили, а строительные, автомобилестроительные и металлурги ческие предприятия по большей части разочаровали. Итоги 1К10 лучше того, что было в начале прошлого года – на пике кризиса. Хорошую прибыль показали Выксунский МЗ, Ленгазспецстрой и Казанский вертолетный завод.
█ Новые встречи с компаниями. Мы включили в этот обзор краткие резюме телефонных конференций и встреч с представителями высшего руководства Sollers, Аэрофлота, УланУдэнского авиазавода и Ленгазспецстроя.
█ Наш фокус-лист пополнился новыми ликвидными компаниями. Мы добавили в список рекомендаций Группу ДИКСИ, M.Видео, Аван гард и Силовые машины. Из третьего эшелона в фокуслист попали Рост вертол и УланУдэнский авиазавод – они одни из самых дешевых среди обозреваемых нами компаний. В остальном список рекомендаций такой же, что и в нашем мартовском квартальном обзоре.

Краткое резюме
Инвестиции в сектор малой капитализации на время вышли из моды: рынки волатильны, риски высоки, и инвесторы стремятся покупать в основном “голубые фишки”. Кроме того, по оценочным коэффициентам эмитенты малой капитализации сейчас недешевы. В ходе май ской коррекции некоторые акции ощутимо упали в цене, но спреды между ценами спроса и предложения расширились. По нашим оценкам, медиана коэффициента “цена / прибыль 2010о” у компаний с капитализацией менее $1 млрд. сейчас равна 7,0, а у многих высоколиквидных акций данный коэффициент намного ниже.

С марта рассчитываемый нами сводный индекс акций предприятий малой капитализации понизился на 8,1%, что близко к результатам, показанным Индексами РТС (–7,8%) и РТС2 (–3,2%): опасения инвесторов в отношении финансовой стабильности еврозоны вызвали распродажу акций на всех мировых рынках. Схожая динамика нашего индекса в сравнении с Индексом РТС иллюзорна и объясняется низкой ликвидностью акций третьего эшелона. Резкое проседание российского рынка сопровождалась расширением среднего спреда между котировками на покупку и продажу низколиквидных акций с 20% до 30%, и, пока рынок падал, инвесторы просто не имели возможности продать эти бумаги по разумной цене в отсутствие спроса.

За последние три месяца снизились все секторные составляющие сводного индекса, кроме медиа и ИТ. Сразу на 15% подешевели акции предприятий строительного комплекса. С большими трудностями сталкиваются цементные заводы, поскольку спрос на цемент не растет, а цены лишь немногим превышают себестоимость производства. Из финансовой отчетности компаний малой капитализации за 2009 год и 1К10 по РСФО не удалось почерпнуть новых инвестиционных идей: в большинстве своем результаты были нейтральными, а в отдельных случаях и неудовлетворительными.

На ближайшие три месяца мы рекомендуем придерживаться следующей стратегии. █ Из третьего эшелона переложиться во второй, выбирая дешевые акции компаний потребительской ориентации с хорошими перспективами роста: М.Видео, Группа “Синергия”, Группа ДИКСИ, Авангард и Останкинский мясокомбинат.

█ В качестве долгосрочных вложений предпочесть акции компаний с коэффициентом “цена / прибыль 2010о” ниже 3,0 и хорошими фундаментальными показателями: УланУдэнский авиационный завод и Роствертол.

Этот выпуск обзора охватывает около 150 компаний с рыночной капитализацией менее $1 млрд. или с долей акций в свободном обращении менее 5%. В список освещаемых нами эмитентов включены Казаньоргсинтез, Нижнекамскнефтехим и производящий ядерное топливо Машиностроительный завод.

Главной темой квартального отчета стал анализ финансовых результатов компаний за 2009 год и 1К10 по РСФО. Результаты эти неоднозначны: эмитенты из потребительского сектора, трубной, аэрокосмической и оборонной отраслей приятно удивили, а строительные, автомобилестроительные и металлургические предприятия по большей части разочаровали. Итоги 1К10 лучше того, что было в начале прошлого года, на пике кризиса. Многие компании увеличили выручку на 30–70% с уровня годичной давности, а у некоторых она даже удвоилась. Однако фондовый рынок эти достижения совершенно проигнорировал (на первом плане были не результаты, а опасения за финансовое будущее еврозоны), и многие акции сектора малой капитализации упали на 20–30%. Даже отличная динамика прибыли Выксунского МЗ, Ленгазспецстроя и Казанского вертолетного завода не смогла предотвратить распродажу их акций.

В обновленный список лучших акций (см. “Фокуслист”) вошли более ликвидные бумаги М.Видео, Группы ДИКСИ и Силовых машин. Среди акций, обладающих большой фундаментальной стоимостью, отметим УланУдэнский авиационный завод и Роствертол. В разделе “Корпоративные события” мы приводим выводы по итогам телефонных конференций и бесед с руководством ряда компаний: Sollers, Аэрофлота, УланУдэнского авиазавода и Ленгазспецстроя.

Авангард
█ Бумаги Авангарда, крупнейшего вертикально интегрированного украинского производителя яиц и яич ных продуктов, – ставка на развитие сельского хозяйства. За последние 10 лет потребление яиц удвоилось, благодаря в том числе расширению их использования в производстве других пищевых продуктов. По нашей оценке, средний рост потребления яиц в 2009–2013 годах составит 7%. Авангард как один из лидеров рынка может выиграть от этого, когда завершит строительство новых производственных комплексов “Авис” и “Чернобаевское”, которые увеличат его мощности на 30% (до 6,9 млрд. яиц, или 24,9 млн. курнесушек к 2012 году). Новые комплексы также усилят вертикальную интеграцию компании благодаря производству биогаза и развитию мощностей по забою.

█ Недавно мы начали освещение Авангарда с рекомендации ПОКУПАТЬ (целевая цена акций – $19,90 за ГДР, она рассчитана методом ДПДС и сравнительного анализа, результаты имеют равный вес). Отношение “стоимость предприятия/ EBITDA 2011о” у Авангарда – 3,0, “цена / прибыль 2011о” – 4,1. По этим коэффициентам дисконт к МХП, наиболее схожему с ком панией украинскому предприятию, равен соответственно 43% и 24%, а к аналогам с развивающихся рынков – 61% и 67%.

Группа ДИКСИ
█ Группа представила хорошие результаты за 1К10 по МСФО: при посредственной динамике выручки EBITDA увеличилась на 66% с уровня годичной давности благодаря повышению валовой рентабельности и эффекту низкой базы сравнения. Мы приветствуем принимаемые меры по сокращению расходов, которые в 1К10 способствовали повышению рентабельности по EBITDA на 160 б. п. до 5,2%.

█ Хорошие тенденции и в части операционных показателей: за апрель рост выручки несколько ускорился, а динамика сопоставимых продаж, повидимому, улучшилась в сравнении с показателем 1К10.

█ Мы полагаем, что ДИКСИ сохранит высокую эффективность операционных расходов, и это, наряду с восcтановлением выручки, в 2010 году увеличит рентабельность по EBITDA до 5,7%. По нашим прогнозам, EBITDA группы увеличится на 44% до $134 млн. Мы с оптимизмом оцениваем новую стратегию ДИКСИ, предусматривающую сокращение издержек, унификацию ИТ-платформ и улучшение контроля над складскими запасами. Первые результаты этой стратегии уже видны в отчетности за 1К10.

КОРШУНОВСКИЙ ГОК
█ С начала года спотовые цены на железную руду быстро растут и уже превысили $150 за тонну – сказывается китайский спрос. В конце 1К10 были повышены цены контрактов между Китаем и ведущими мировыми производителями железной руды, что благоприятно в том числе для Коршуновского ГОКа.

█ Мы ожидаем существенного улучшения финансовых показателей с 2К10, когда вступят в силу новые контракты. По нашим прогнозам, в 2010 году выручка предприятия повысится на 65% до $300 млн., рентабельность по EBITDA достигнет 46%, и компания станет одной из самых прибыльных в секторе малой капитализации.

█ Коршуновский ГОК – одна из самых дешевых компаний в горнодобывающей отрасли и секторе малой ка питализации вообще: по коэффициенту “стоимость предприятия/ EBITDA 2010о” дисконт к мировым аналогам составляет 75%, по отношению “цена / прибыль 2010о” – 60%.

ЛЕНГАЗСПЕЦСТРОЙ
█ В 2010 году Газпром увеличил свою инвестпрограмму на 5% с уровня прошлого года до 802 млрд. руб. Капиталовложения вырастут на 37% и составят 663 млрд. руб., большая часть этих средств будет вложена в строительство трубопроводов: к 2012–2013 году концерн намерен построить магистральные газопроводы совокупной протяженностью более 7 тыс. км.

█ Ленгазспецстрой – один из подрядчиков Газпрома, занимающийся строительством и ремонтом трубопроводов, систем газоснабжения, подземных газохранилищ и компрессорных станций. Его мощности позволяют строить до 250–300 км трубопроводов в год, парк техники насчитывает более 1,2 тыс. единиц, персонал – 3,0 тыс. человек. Компания участвует в реализации почти всех крупнейших трубопроводных проектов Газпрома, сумма контрактов на 2010 год, по нашей оценке, приблизительно равна $1 млрд.

█ Мы ожидаем, что в 2010 году имеющийся портфель заказов обеспечит рост выручки Ленгазспецстроя на 10% в рублевом выражении, операционная рентабельность составит 3% (типичный уровень в отрасли), а EBITDA – около $40 млн., что соответствует коэффициенту “стоимость предприятия / EBITDA 2010о” в 1,8. Дисконт Ленгазспецстроя к российским аналогам равен 37%, к иностранным – 58%.

M.ВИДЕО
█ Принимая во внимание эффект высокой базы сравнения, операционные результаты М.Видео за 1К10 неплохие, т. к. улучшилась динамика в сравнении с 4К09. Выручка сократилась на 2,7% с уровня годичной давности до $639 млн., несмотря на 11%е рас ширение торговых площадей с уровня 1К09 до 473 тыс. кв. м, однако снижение сопоставимых продаж было менее выраженным, чем в 4К09.

█ М.Видео продолжает открывать новые магазины (за 1К10 чистый прирост составил два против четырех за 1К09) и повысила план расширения сети на 2010 год с 20 магазинов до 30. Низкие потребности в капвложениях и большая чистая денежная позиция ($24 млн. на конец марта) позволят компании еще более увеличить свою долю рынка, тесня испытывающих трудности конкурентов.

█ При рентабельности по EBITDA 3,8% против 5,2% у зарубежных аналогов М.Видео имеет хорошие возможности роста. Небольшое увеличение выручки вполне может обеспечить рост прибыли благодаря высокой доле постоянных издержек в общей структуре операционных затрат. Если компания достигнет нормализованной рентабельности по EBITDA на уровне 5,0%, то при прочих равных ее оценка может вырасти на 20%.

ОСТАНКИНСКИЙ МЯСОКОМБИНАТ
█ Один из ведущих российских производителей мяса, колбас и иных мясопродуктов и пельменей (годовой объем выпуска – почти 150 тыс. т).

█ В 2009 комбинат показал хорошие результаты: выручка была на 20% больше, чем в 2008 году, а рентабельность по EBITDA составила 5% (что значительно выше, чем у конкурентов. В 2010 году выручка компании должна увеличиться не менее чем на 15% и достичь $650 млн., а рентабельность по EBITDA, как ожидается, будет стабильной при EBITDA на уровне $35–40 млн.

█ Лучше всего сравнивать Останкинский МК с его главным конкурентом – Группой “Черкизово”, акции которой обращаются в Лондоне. У Черкизово отношение “стоимость предприятия / EBITDA 2010о” равно 9,2, “цена / прибыль 2010о” – 12,0, а у Останкинского МК – соответственно 3,4 и 5,7.

СИЛОВЫЕ МАШИНЫ
█ В 2010–2015 годах в России нужно построить не менее 25 ГВт новых генерирующих мощностей и ускорить ремонт и модернизацию существующих. Объем инвестиций может составить $60 млрд. Как один из лидеров в производстве и обслуживании электро-энергетического оборудования в России, Силовые машины в ближайшие пять лет будут надежно обеспечены заказами.

█ Компания – лидер в производстве электроэнергетического оборудования, обеспечивающий своей продукцией 80% установленной мощности электростанций России и СНГ. Обширный опыт работы на внутреннем и внешнем рынке позволяет рассчитывать на получение новых заказов в России и других странах. С 2008 по 2015 год выручка Силовых машин, по нашим прогнозам, более чем удвоится.

█ Дисконт к аналогам из других развивающихся стран по коэффициенту “стоимость предприятия / EBITDA 2010о” составляет 50% (5,0 против 9,1).

РОСТВЕРТОЛ
█ В ближайшие годы компания намерена значительно увеличить выпуск вертолетов благодаря большим заказам Минобороны на Ми35 и Ми28. Выручка за 2010 год по плану составит $500 млн., а в 2012 году достигнет $1 млрд.

█ Умеренные результаты за 2009 год были компенсированы хорошей отчетностью за 1К10. Выручка выросла почти втрое – до $70,5 млн., а операционная рентабельность повысилась до 16% – по этому можно судить о той выгоде, которую компания получит в будущем от крупных оборонных заказов.

█ Компания неизменно распределяет в виде дивидендов 30% чистой прибыли (около $0,002 на акцию), дивидендная доходность – около 5%.

█ Мы считаем Роствертол привлекательнее, чем Улан-Удэнский авиазавод и Казанский вертолетный завод. Коэффициент “цена / прибыль” равен 3,1, “цена / капитал” – 0,5, что значительно ниже, чем у аналогичных компаний в России и за рубежом. Рыночная капитализация Роствертола почти в четыре раза ниже, чем УланУдэнского авиазавода, хотя они выпускают сопоставимое количество вертолетов.

ГРУППА “СИНЕРГИЯ”
█ Группа “Синергия”, ведущий в России производитель водки, сумела несколько увеличить объемы продаж в 2009 году, несмотря на сокращение рынка алкоголя.

█ В 2010 году мы ожидаем роста выручки на 13,9% до 20,8 млрд. руб. ($717,3 млн.) и повышения валовой рентабельности на 0,8 п. п. до 37,3% благодаря оптимизации ассортимента.

█ Благодаря $80 млн., привлеченным в ходе недавней допэмиссии акций, у группы стало больше возможностей сократить долговую нагрузку, реализовать маркетинговую стратегию и финансировать оборотный капитал. Более того, принимая во внимание опыт Синергии в сфере приобретений, мы считаем, что у нее есть дополнительный потенциал роста прибыли.

█ По коэффициенту “стоимость предприятия / EBITDA 2011о” (5,2) группа на 55% дешевле производителей алкогольной продукции с развивающихся рынков. Ее акции в числе наименее дорогих в потребительском секторе.

УЛАН-УДЭНСКИЙ АВИАЦИОННЫЙ ЗАВОД
█ Завод производит вертолеты средней грузоподъемности Ми17 и штурмовики Су25. В 2009 году он выпус тил и продал 60 вертолетов Ми17, план на текущий год – 75 машин. Компания полностью обеспечена новыми контрактами до конца 2011 года.

█ По прогнозу УУАЗа, в 2010 году его выручка составит $563 млн. (на 46% выше, чем в 2009 году) благодаря увеличению заказов Минобороны. Кроме того, у завода выше рентабельность, чем у Роствертола и Казанского вертолетного завода, поскольку УУАЗ либо продает вертолеты напрямую, либо платит низкие комиссионные посредникам.

█ По нашим прогнозам, EBITDA компании за 2010 год составит $148 млн., а рентабельность по ней – 25% (рыночная капитализация – $307 млн.).

█ Завод генерирует значительные денежные потоки. Денежная позиция по состоянию на 31 марта 2010 года составляла $170 млн. Часть этих средств (15– 20%) пойдет на капиталовложения, еще 30–50% (авансовые платежи за новые вертолеты) – на закупку комплектующих, а остальное, как мы полагаем, – на выплату дивидендов.

ВЫКСУНСКИЙ МЗ
█ Инвестиции в Выксунский МЗ позволяют сделать ставку на гигантские капиталовложения Газпрома в строительство трубопроводов. Концерн планирует потратить до $10–15 млрд. на строительство в 2010 го ду трубопроводов Северный поток, Сахалин–Хабаровск–Владивосток и Бованенково–Ухта. Будучи одним из крупнейших поставщиков труб большого диаметра для Газпрома, Выксунский МЗ уже увеличил производство на 35% к уровню годичной давности почти до 1 млн. т.

█ Компания представила отличные финансовые результаты компании за 1К10. Производство труб выросло на 43% с уровня годичной давности до 500 тыс. т, в основном за счет выпуска труб большого диаметра. В то же время выручка в рублевом выражении была всего на 14% выше, чем годом ранее, и составила $890 млн. Выксунский МЗ в прошлом году начал поставки труб большого диаметра для Северного потока, а также выиграл еще один тендер на поставку 250 тыс. т труб большого диаметра для Северного потока в 2010 году. Валовая рентабельность в 1К10 повысилась до 37% против 28% в 1К09 и 2009 году.

█ Коэффициент “стоимость предприятия / EBITDA 2010о” сейчас составляет 3,2 против 9,0 у ТМК и 11,0 в среднем для мировых аналогов. Дисконт представляется чрезмерным даже с учетом низкой ликвидности акций и недостаточной открытости Выксунского МЗ для инвесторов.

Реклама