Трехактная пьеса Сулеймана Керимова, видимо, стремительно приближается ко второму действию – слиянию Уралкалия с Сильвинитом. Сделка, несомненно, увеличит стоимость Уралкалия, но, как говорится, дьявол кроется в мелочах – то есть в последствиях для миноритарных акционеров Сильвинита, причем возможен целый ряд сценариев. Кроме того, мы по$прежнему обеспокоены возмож ным приобретением доли в Беларуськалии.

█ Мы считаем, что Сулейман Керимов выступает как типичный финансовый инвестор, и подозреваем, что он разыгрывает многоактную пьесу, чтобы получить прибыль от своих инвестиций. Каков же сценарий

- Действие 1. Сулейман Керимов покупает контрольный пакет акций Уралкалия (53%) по цене, близкой к минимальному рыночному уровню. Стратегия компании при этом не претерпевает особых изменений.

- Действие 2. Объединение Уралкалия и Сильвинита для создания крупнейшего производителя калийных удобрений в России и второго по величине в мире (после PotashCorp), с производственной мощностью 11,5 млн. т в год. Обе компании разрабатывают одно и то же месторождение, а до середины 1980"х годов и вовсе были одним предприятием. У такого слияния есть ясная экономическая и операционная логика, и оно должно было бы произойти уже давно. Дмитрий Рыболовлев за последние 15 лет неоднократно пытался сблизить компании, но всякий раз отступал из"за упорного сопротивления менеджмента Сильвинита. Между тем политического влияния Сулеймана Керимова может оказаться достаточно, чтобы слияние состоялось. Конечно, объединенную компанию возглавит менеджмент Уралкалия. При этом Сильвинит, вероятно, войдет в Белорусскую калийную компанию (БКК), и станет, наконец, “дисциплинированным” производителем. С выходом из игры одного из самых серьезных нарушителей ее правил игры улучшатся и эти правила, и ситуация на мировом рынке калийных удобрений в целом.

- Действие 3. Монетизаци доли Сулеймана Керимова в объединенной компании – либо путем крупного публичного размещения акций, либо через объединение ее с горнодобывающей компанией (например, с Норильским Никелем) или с другим производителем удобрений. Есть и третий путь – получение стабильных дивидендов.

█ Первое действие пьесы было на удивление коротким: оно началось и закончилось в июне (рынок и оглянуться не успел). Теперь спешно монтируют декорации для второго действия, в котором, как пишут СМИ, предстоит быстрое слияние Уралкалия с Сильвинитом.

█ Уралкалию эта сделка явно на руку, а для миноритариев Сильвинита все будет зависеть от дальнейших поворотов сюжета. Здравый смысл подсказывает, что миноритариям едва ли предложат заметную роль, но быть на одной сцене с основными акционерами иногда бывает выгодно.

Мы предполагаем, что Сулейман Керимов может сначала приобрести акции Сильвинита, принадлежащие менеджменту компании (52,4% обыкновенных и 12,9% привилегированных). Цена в данном случае особой роли для миноритариев не играет. Во-первых, мы считаем, что цена будет скромной. Во"вторых, очевидно, что даже в случае приобретения Сулейманом Керимовым более 30% акций есть ряд способов избежать выставления обязательной оферты на выкуп долей меньшинства: покупателями могут быть несколько формально не связанных между собой юридических лиц, либо покупатели просто приобретут оффшорные компании, которые являются владельцами акций. Но даже если миноритариям в конце концов предложат продать их доли, то, как мы ожидаем, такое предложение будет сделано по совершенно непривлекательной цене. Важно также отметить, что по российским законам подобная оферта может распространяться только на голосующие акции, не затрагивая привилегированные.

Затем Сулейман Керимов может приобрести долю Дмитрия Рыболовлева в Сильвините, после чего у него будет два варианта. Первая – передать Уралкалию совокупную долю в Сильвините, при этом Уралкалий полностью консолидирует Сильвинит на своем балансе, а у миноритариев останутся акции Сильвинита. Вторая – объединить две компании путем обмена акций. Главный недостаток второго варианта в том, что он предполагает дополнительное размывание доли Сулеймана Керимова в объединенной компании, хотя и упрощает ее структуру. После приобретения пакетов акций Уралкалия и Сильвинита у структур Сулеймана Керимова неизбежно увеличится долговая нагрузка, поэтому маловероятно, что у них будут свободные средства для выкупа миноритарных долей в Сильвините, и Сулейман Керимов, скорее всего, предпочтет избежать размывания своей доли. Таким образом, наиболее вероятным нам сейчас представляется первый вариант.

Во втором сценарии слияние должно быть одобрено 75% акционеров (владельцев как обыкновенных, так и привилегированных акций), которые примут участие во внеочередном собрании. Мы считаем, что Сулейман Керимов вместе со своими партерами и Дмитрием Рыболовлевым сумеют набрать требуемое число голосов. В результате коэффициенты обмена акций могут оказаться любыми. Важно отметить, что экономические интересы Керимова, по-видимому, будут в равной степени распространяться и на Уралкалий, и на Сильвинит, и мы полагаем, что коэффициенты обмена акций должны быть рыночными, хотя держатели привилегированных акций могут оказаться в менее выгодном положении, т. к. Сулейман Керимов владеет в основном обыкновенными акциями. Кроме того, не исключено, что при прочих равных Сулейман Керимов предпочтет сместить баланс в пользу Уралкалия, поскольку его миноритарные акционеры – это международные институциональные инвесторы, которые будут формировать мнение рынка об объединенной компании.

Если будет выбран первый сценарий, то миноритарии Сильвинита останутся с акциями публичной “дочки” более крупной компании (Уралкалия), и в плане раскрытия информации для них будет играть главную роль материнская компания. Впрочем, раскрытие информации едва ли станет хуже, чем сейчас, а владельцы акций компании (особенно привилегированных) получат выгоду благодаря стабильным дивидендам, которые Сильвинит будет платить Уралкалию. Таким образом, с точки зрения рыночной стратегии сейчас, на наш взгляд, лучше “отыграть” эту историю со стороны Уралкалия, а не Сильвинита, – но повторим: возможных сценариев великое множество.

Слияние Уралкалия с Сильвинитом не только улучшит конъюнктуру мирового рынка калийных удобрений, но и, главное, сильно расширит масштаб деятельности: новая компания станет вторым по величине в мире производителем калийных удобрений. Вместе с Беларуськалием Уралкалий и Сильвинит контролировали бы 40–45% глобального оборота этого товара. Кроме того, несколько сократились бы накладные расходы. В числе других преимуществ – усиление переговорных позиций (особенно с российскими производителями сложных удобрений) и прекращение конкуренции между двумя компаниями на внутреннем рынке труда. Наконец, у объединенной компании может быть выше рыночная оценка. Мы считаем, что у Уралкалия, ведущего российского производителя калийных удобрений, коэффициент “стоимость предприятия / EBITDA” может увеличиться до 7–9 (сейчас он составляет 5–7).

Сильвинит исторически оценивался рынком на 20–30% дешевле Уралкалия из-за меньшей прозрачности и не вполне удовлетворительного качества раскрытия информации. Однако после слияния компаний, если оно состоится, дисконт, скорее всего, исчезнет. В первом сценарии выиграют прежде всего акционеры Уралкалия, а во втором – в равной степени акционеры обеих компаний, если коэффициенты обмена будут основаны на рыночной цене.

Возможная сделка Уралкалия с Сильвинитом выглядит крайне привлекательно, но возможность приобретения Уралкалием пакета акций Беларуськалия настораживает. Конечно, это позволило бы перебить ставку китайских претендентов на этот актив, тем самым гарантируя сохранение структуры БКК и производственной дисциплины. Однако правительство Белоруссии не только завышает цену, но и, по"видимому, не готово расстаться с контрольным пакетом акций Беларуськалия. Мы могли бы приветствовать покупку миноритарного пакета акций компании самим Сулейманом Керимовым – но не на средства Уралкалия.

Мы несколько скорректировали краткосрочные финансовые прогнозы с учетом медленного восстановления рынка калийных удобрений в 1П10 (см. наш мартовский обзор “Рынок калийных удобрений. Жизнь после карусели”) – даже более медленного, чем предполагалось. Кроме того, мы теперь полагаем, что пошлина на экспорт калийных удобрений будет введена не в 2011 году, а в 2П12. Мы понизили целевую цену акций Уралкалия с $29,37 до $28,42 за ГДР. Целевая цена обыкновенных акций Сильвинита уменьшена с $935 до $795, а привилегированных – с $654 до $556. При этом мы по"прежнему с оптимизмом оцениваем перспективы компании.

Наши рекомендации прежние. Хотя рынок калийных удобрений медленно движется к новому нормальному уровню, а объемы и цены подходят к значениям середины цикла, можно предположить, что развитие рынка будет монотонным, не считая произошедшего в последнее время опережающего подъема цен на продукцию растительного происхождения. Если он станет устойчивой тенденцией, то сможет стать мощным опережающим индикатором повышения цен на удобрения вследствие увеличения чистой прибыли фермерских хозяйств. В краткосрочной перспективе рост акций производителей калийных удобрений будут стимулировать новости самих компаний. В числе прочего, как мы ожидаем, повысится рыночная оценка Уралкалия вследствие снижения восприятия политических рисков инвесторами и вероятной консолидации отрасли.

Реклама