Отчетность КТК за 1П10 по МСФО разочаровала: EBITDA на 13% ниже наших прогнозов, а кроме того, компания представила осторожный прогноз повышения отпускных цен на 2П10. Слабые результаты обусловлены главным образом неблагоприятной динамикой расходов, которая отчасти имеет структурный характер. Мы пересмотрели в сторону понижения прогнозы на 2010 год и далее. Целевая цена акций КТК снижена до $9,00, но наша рекомендация прежняя – ПОКУПАТЬ: мы считаем, что стратегия роста компании правильная, и до 2013 года прибыль сильно возрастет.

█ Слабые финансовые показатели за 1П10 обусловлены в основном более значительным, чем ожидалось, ростом операционных издержек. Наряду с сезонным снижением производства это привело к резкому падению прибыли, несмотря на небольшой рост отпускных цен на уголь в долларовом выражении. Хотя неожиданный рост производственных расходов можно считать кратковременным, следует отметить ряд непредвиденных структурных факторов, которые будут стимулировать дальнейший рост себестоимости. Кроме того, мы недооценили эффект повышения заработной платы в структуре административных и сбытовых расходов компании, которые, вероятно, вырастут в 2010 году сильнее, чем мы прогнозировали в моделях.

█ Руководство КТК представило осторожный прогноз повышения отпускных цен в 2П10. Это означает, что наш прогноз выручки на весь 2010 год может оказаться завышенным (и на внутреннем, и на внешнем рынке). Хотя запуск новой углеобогатительной установки в прошлом месяце должен расширить возможности сбыта КТК (в 2011 году компания планирует запустить еще одну установку), мы считаем, что фактические показатели могут быть меньше нашего прошлого прогноза, особенно в краткосрочной перспективе.

█ Мы скорректировали модель оценки КТК с учетом опубликованных результатов. Прогноз чистой прибыли за 2010 год и далее понижен. Вместе с тем мы по"прежнему полагаем, что КТК вполне может сильно увеличить прибыль в 2011–2013 годах, и оставляем рекомендацию по ее акциям прежней – ПОКУПАТЬ. Однако результаты за 1П10, опубликованные вскоре после первичного размещения акций, могут на некоторое время ухудшить отношение рынка к компании, поэтому ей жизненно важно представить хорошую отчетность за 2П10.

Результаты КТК за 1П10 слабые. Выручка ниже наших прогнозов на 11%, EBITDA – на 13% (последнее обусловлено главным образом операционными расходами, а выручка ниже просто в силу особенностей бухгалтерского учета). Сезонность производственных показателей и объема продаж не позволяет в полной мере опираться на данные за 1П10 в прогнозировании дальнейших результатов, но в целом отчетность разочаровывает, и мы с осторожностью смотрим на дальнейшую динамику финансовых показателей КТК в 2010 году и в последующие периоды. Весьма вероятно, что котировки акций компании окажутся под давлением.

ПРОГНОЗ ЦЕН РЕАЛИЗАЦИИ В 2П10 ПОНИЖЕН

В начале августа КТК представила данные по отпускным ценам на 1П10, а также операционные и производственные результаты за 2К10. Выручка ниже наших прогнозов в основном изза особенностей бухучета. Так, транспортные расходы, которые оплачивают потребители, примерно на $5 млн. меньше, чем мы полагали. Это негативно отразилось на выручке и себестоимости продаж, но не на прибыли. Отраженные в отчетности материальные запасы с конца 2009 года увеличились почти на 20% – вероятно, потому, что запасы угля в хранилищах и объем продукции, находящейся “в пути”, увеличились примерно на 200 тыс. т.
Неприятно удивил прогноз руководства КТК в части цен на 2П10, таким образом наши прежние предположения о выручке компании за 2010 год могут оказаться слишком оптимистичным. Компания полагает, что цены реализации в России в 2П10 будут на 5–8% выше в рублевом выражении, чем в первом полугодии, благодаря повышению спроса перед отопительным сезоном. На экспортных рынках повышение цен с уровня предыдущего квартала, вероятно, составит 10–15%. С учетом цен в 1П10, по итогам года тонна угля на внутреннем и внешнем рынке может подорожать соответственно до $31 и $33 (это на 7% и на 3% ниже наших прогнозов). Вместе с тем есть вероятность, что прогноз, представленный руководством компании, может быть пересмотрен в сторону повышения.
Отпускные цены для потребителей из Восточной Европы, вероятно, будут соответствовать прогнозу компании, данному в начале года: рост с $70 за тонну в 1К10 до приблизительно $85 за тонну в 2П10. Прогноз для азиатских рынков менее определенный и не столь оптимистичный, чем ранее. Насколько мы понимаем, отпускные цены угля КТК для азиатских потребителей в 2П10 едва ли сильно превысят $75 за тонну (CPT), а значит, будут гораздо ниже индикативной экспортной цены, которая сейчас превышает $100 за тонну (FOB порт Восточный). По нашему мнению, этот дисконт в основном обусловлен структурными факторами (разницей теплотворной способности угля КТК и угля в индикативной корзине, а также расходами на перевалку в портах) и потому вряд ли существенно сократится в будущем. Мы ожидали, что дисконт будет ниже, и, теперь есть вероятность того, что наш предыдущий прогноз выручки КТК может оказаться завышенным.

РОСТ РАСХОДОВ: ВРЕМЕННЫЙ И СТРУКТУРНЫЙ

За первое полугодие у КТК значительно выросли денежные производственные расходы – на 38% с уровня годичной давности до $21,6 на тонну (в 1П09 было $15,6). В основном именно этим объясняется то, что прибыль КТК ниже наших ожиданий. Отчасти рост расходов отражает изменение валютных курсов (рубль за прошлый год укрепился более чем на 10%). Однако в рублевом выражении расходы увеличились на 25%. Этот рост был вызван тремя разными, но одинаково важными факторами.

Первый фактор – общий рост заработной платы и расходов на топливо и прочие материалы. В феврале КТК повысила зарплаты на 10%, что компенсировало их “антикризисное” снижение в 2009 году. Только за счет повышения зарплат удельные расходы выросли примерно на 30%. Дизельное топливо подорожало на 17% с уровня годичной давности, стоимость других материалов также выросла.
Второй фактор – увеличение затрат на ремонт и запчасти примерно на 40% с уровня годичной давности (по нашим оценкам, этим было обусловлено примерно 27% общего роста удельных производственных затрат). Мы полагаем, что КТК воспользовалась летним затишьем, чтобы провести ремонт части оборудования перед напряженным 2П10, а значит, расходы на ремонтные работы существенно сократятся во второй половине года.
В"третьих, произошли структурные изменения, которые будут влиять на динамику расходов КТК в ближайшие годы. Это начало добычи на двух новых блоках Виноградовского и Черемшанского разрезов: объем взрываемой породы вырос на 51% с уровня годичной давности, а дальность транспортировки пустой породы увеличилась на 20%. Доля взрываемой породы в общем объеме вскрыши выросла до 61% (с 42% в 1П09) – соответственно, КТК потребовалось больше взрывчатых веществ и топлива.

Два последних фактора стали для нас неприятным сюрпризом, но на финансовые прогнозы они повлияли по"разному. С одной стороны, увеличение расходов на ремонт существенно повысило общий уровень издержек, но этот эффект распространяется только на 1П10. С другой стороны, увеличение объемов взрываемой породы и увеличение дальности транспортировки пустой породы обусловлены особенностями геологии разрезов, и это скорее всего будет оказывать постоянное влияние на уровень затрат.
Помимо увеличения себестоимости производства, в 1П10 выросли сбытовые и административные расходы (они выше, чем мы ожидали, в основном из"за повышения зарплат). Сбытовые расходы увеличились на 16% с уровня годичной давности в рублевом выражении и на 29% в долларовом, и хотя их отношение к выручке сократилось с 4,1% в 1П09 до 3,9% в 1П10, мы полагаем, что по итогам года они могут примерно на 25–30% превысить наш прежний прогноз. Административные расходы выросли на 30% в рублевом выражении и на 44% в долларовом (это в целом соответствует нашим ожиданиям). Наш новый прогноз этих показателей за 2010 год выше прежнего на 15–20%.

КАПИТАЛОВЛОЖЕНИЯ, ДЕНЕЖНЫЕ ПОТОКИ И ДОЛГОВАЯ НАГРУЗКА

Капиталовложения KTK в 1П10 составили примерно $45 млн. – больше, чем весь бюджет компании за весь предыдущий год ($39 млн.). По информации руководства КТК, компания использовала денежные средства, привлеченные в ходе первичного размещения акций, на ускорение разработки шахт (закуплена часть оборудования, которое ранее планировалось приобрести в 2011 году). Общий размер инвестиционной программы КТК на 2010–2015 годы не изменился. Следующая стратегическая цель – запуск второго крутонаклонного сепаратора в 2011 году.

Компания использовала большую часть оставшихся денежных средств, чтобы частично погасить долговые обязательства, у которых истекает срок погашения. В результате совокупный долг КТК сократился на $35 млн. Следует отметить, что операционные денежные потоки компании за отчетный период были почти нулевыми, хотя EBITDA составила $19 млн., а чистые финансовые расходы – лишь $7 млн. Это обусловлено увеличением оборотного капитала на $14 млн., что в основном связано с досрочными выплатами за оборудование для обогатительной установки (оно прибыло в 3К10 и сейчас монтируется).
За 1П10 КТК значительно сократила чистый долг – с $125 млн. в конце 2009 года до $84 млн., а его отношение к EBITDA снизилось с 1,8 до 1,5. Мы ожидаем, что во второй половине года ситуация улучшится, поскольку свободные денежные потоки компании в 2П10 должны быть намного выше, чем в 1П10, благодаря уменьшению капиталовложений и повышению рентабельности основного бизнеса.

Изменение прогнозов

Мы снизили прогноз отпускных цен на уголь КТК за 2010–2015 годы, учитывая собственный прогноз компании (см. выше). Прогноз экспортных цен мы пока не меняем, считая, что он адекватно отражает баланс спроса и предложения на мировом рынке. Мы полагаем, что у КТК цены реализации будут ниже эталонных, но к концу прогнозного периода дисконт сократится.

Наша оценка удельных денежных расходов КТК повышена в среднем на 3% за весь прогнозный период – это отражает изменения в проведении вскрышных работ на разрезах компании. Вместе с тем мы по"прежнему считаем, что после 2010 года коэффициент вскрыши снизится, что значительно замедлит рост расходов КТК, и производственные расходы останутся на уровне, примерно равном $20 на тонну рядового угля.

Мы также повысили прогноз административных и сбытовых расходов: по нашим оценкам, в 2010–2015 годах они вырастут в среднем на 21–24% из"за большего чем ожидалось роста в 1П10. Прогноз выручки снижен значительнее, чем прогноз отпускных цен на уголь, поскольку мы ориентировались на более консервативный прогноз железнодорожных тарифов, учитывающий последние планы российского правительства. Снижение тарифов отразится на выручке и себестоимости продаж, но не повлияет на прибыль. Прогноз EBITDA уменьшен, но мы по"прежнему ожидаем значительного роста этого показателя – в среднем примерно на 40% в год с 2011 по 2013 годы. На наш взгляд, свободные денежные потоки KTK останутся отрицательными до завершения реализации инвестиционной программы в 2013 году (после чего акционеры смогут рассчитывать на значительные дивиденды).

Оценка

Наша методика фундаментальной оценки компании остается прежней: целевая цена является средним значением оценки на основе целевых значений мультипликаторов за 2013 год и оценки по модели ДПДС. Новая целевая цена – $9,00 за акцию, примерно на 24% ниже прежней ($11,80). Даже несмотря на это, потенциал роста акций компании с текущей рыночной цены превышает 50%, что соответствует рекомендации ПОКУПАТЬ. Однако первая после первичного размещения публикация отчетности разочаровала инвесторов, и чтобы вернуть их доверие, компании нужно сильно улучшить результаты, а потому потенциал роста, по всей видимости, проявится лишь через некоторое время.

Реклама