|
|
Стратегия. Российские девелоперы – ставка на новый цикл
█ Иллюзии и надежды. История сектора недвижимости на российском фондовом рынке
была непростой, но сейчас циклические и структурные факторы благоприятны, и отдельные
компании должны получить хорошую прибыль. Больше всего нам нравится LSR Group. Прогнозы в отношении Группы ПИК пессимистичны. Среди остальных наш выбор – AFI
Development и RGI International.
█ Плохая динамика прошлых лет. Несмотря на свой огромный потенциал, на протяжении
последнего цикла публичные компании сектора не увеличивали, а в основном снижали акционерную стоимость. Четыре компании оказались на грани банкротства, а со времени IPO
акции девелоперов отстали от Индекса РТС в среднем на 67%.
█ Девелопмент – трудный бизнес. Вопреки распространенному мнению, у большинства
девелоперов доход на капитал не превышает 10%, а основной доход получают не акционеры, а владельцы земли.
█ Общепринятые методики оценки вводят в заблуждение. На волатильном рынке, таком как российский, стоимость чистых активов (NAV) совершенно не показательна. Кроме
того, не нужно придавать большого значения стоимости земельного банка.
█ Начинается новый цикл. В ходе прошлого цикла сектор понес огромные потери, но ситуация изменилась, и по меньшей мере несколько лет девелоперам будет легче показывать
прибыль в отчетности благодаря росту цен и существенному структурному недостатку предложения на рынке недвижимости.
█ Прибыль принесут правильные бизнес-модели. Вертикальная интеграция (наличие
собственного производства стройматериалов) – единственная успешная бизнес-модель в
отрасли. Акцент на спекуляциях с землей и аренде пока хороших результатов не давал, а
жизнеспособность традиционного девелопмента до сих пор под вопросом.
█ Наши предпочтения. Сейчас лишь у одной компании в отрасли есть хороший послужной
список и приемлемое корпоративное управление – это LSR Group. Коэффициент P/E 2011о
равен 13,0, а долгосрочные темпы роста составляют 15–20%. На наш взгляд, LSR Group –
столь же хорошая ставка на рост внутреннего рынка, как X5 Retail Group или банки.
█ Время перемен. Базовые ставки и безработица продолжают снижаться, ВВП восстанавливается, и мы ожидаем, что недвижимость будет дорожать, а компании будут постоянно пересчитывать стоимость чистых активов в сторону повышения. Сейчас СЧА явно очень низкая, и сектору предстоит некоторая переоценка, которая будет на руку AFI Development и RGI International.
█ Недостатки. Система-Галс и Открытые инвестиции пока далеко не в полной мере учитывают интересы миноритарных акционеров. У Группы ПИК очень большая долговая нагрузка, а
будущее компании в руках ее нового основного собственника. Бизнес&моделям Raven
Russia и Eastern Property Holdings в российских условиях еще предстоит доказать свою эффективность.
█ Риски. Главный риск в том, что цены на недвижимость в России слишком высоки в сравнении как с прибылью девелоперов, так и с европейским уровнем, и напрямую зависят от цен
на нефть. Кроме того, сектор недвижимости – один из самых сложных на фондовом рынке,
а российский рынок – один из наименее прозрачных в мире.
Плохая динамика прошлых лет
История сектора недвижимости на российском фондовом рынке была непростой.
ЗА ПОСЛЕДНИЙ РЫНОЧНЫЙ ЦИКЛ СЕКТОР ПРИБЫЛИ НЕ ПРИНЕС
С 2001 по 2008 год бизнес российских девелоперов бурно рос, и целый ряд из них разместил свои акции: на фондовом рынке была явная структурная нехватка таких бумаг. Однако
оказалось, что на протяжении цикла они по отдельности и сообща разрушали акционерную
стоимость. Пользуясь одним из любимых критериев Уоррена Баффета, сейчас акционерный
капитал сектора меньше, чем инвесторы вложили в него. Учитывая, что в течение цикла девелоперы отчитывались о немалых прибылях, это удивительный результат.
НЕУДОВЛЕТВОРИТЕЛЬНОЕ КОРПОРАТИВНОЕ УПРАВЛЕНИЕ НА ПРОТЯЖЕНИИ ПОСЛЕДНЕГО ЦИКЛА
Вложения в акции российских девелоперов сопряжены с риском, который несет, пожалуй,
самый сложный сектор одного из наименее прозрачных фондовых рынков в мире. Послужной список многих компаний не вдохновляет, и трудно поверить, что в период нового подъема рынка недвижимости инвестиции в сектор принесут прибыль – если только в ряде компаний радикально не изменится подход к управлению.
Многие компании сектора платили минимальные дивиденды, а права миноритарных акционеров во многих случаях были далеко не на первом месте. Первое, что девелоперам нужно
сделать, – это изменить политику.
АКЦИИ ДЕВЕЛОПЕРОВ: УЖАСНЫЕ РЕЗУЛЬТАТЫ
Динамика акций сектора со времени первичных размещений была ужасной: IPO проводились на пике ценового цикла в сфере недвижимости. В таблице представлен список размещений, совокупный объем которых составил $7 млрд. Все акции подешевели, рыночная капитализация сектора снизилась на 69%, а от Индекса РТС он отстал на 67%.
Трудный бизнес
Вопреки распространенному мнению и надеждам “быков” рынка, сектор недвижимости – не
печатный станок. Напротив, это сложный бизнес, в котором рентабельность низкая, рисков
много, а число успешных игроков ограничено.
ПРИБЫЛЬ ИДЕТ НЕ ДЕВЕЛОПЕРАМ, А ВЛАДЕЛЬЦАМ ЗЕМЛИ
Фундаментальная причина плохой динамики сектора на протяжении прошлого цикла в том,
что прибыль от недвижимости, как правило, получают не девелоперы, а владельцы земли.
Объяснение простое: в соответствии с экономической теорией, при наличии одного собственника земли и десятка девелоперов, борющихся за право строительства на этой земле,
стоимость данного права будет повышаться до тех пор, пока потенциальная прибыль от него
не сравняется со стоимостью капитала девелоперов.
В обстановке, когда рыночная цена земли очень высока, а девелоперы имеют лишь приблизительное представление о стоимости своего капитала, они, наверное, неизбежно переплачивают за землю. Ситуация осложняется тем, что московское правительство либо имеет долю в каждом девелоперском проекте, либо требует от компаний строить в том числе муниципальное
жилье или объекты социальной инфраструктуры. Аналитики не могли рассчитать действительную стоимость возводимых объектов – и многие девелоперы, похоже, не могли тоже.
Переплачивать за землю – очень эффективный способ снизить стоимость компании, и это
одна из причин, почему едва не обанкротились Группа ПИК и Система&Галс. Мы не знаем,
адекватна ли стоимость купленной земли цене, уплаченной за нее, но полагаем, что нет. Покажем это на примере стоимости земли для строительства в Москве, где за последние пару
лет земля подешевела вдвое.
Реклама
SL
скачать скайп 5.0 на русском
|
Версия для печати
