|
|
Норильский НикельУравнение с двумя переменными
Мы видим две основные переменные в уравнении, определяющем
текущую цену акций Норильского Никеля: способность генерировать
денежные потоки, учитывая обнадеживающую конъюнктуру рынка
цветных металлов, и доверие рынка к руководству компании и качеству корпоративного управления. С тех пор как в сентябре 2009 мы
указали на значительный потенциал роста с тогдашней цены акций
Норильского Никеля ($10,25 за ГДР), рыночная оценка обоих параметров, несомненно, улучшилась – но, на наш взгляд, недостаточно.
Инвесторы, несомненно, сделали легкие деньги на бумагах компании, однако возможности роста сохраняются – в основном благодаря
улучшению оценки качества менеджмента. Мы по прежнему с оптимизмом оцениваем перспективы акций Норильского Никеля.
█ Ликвидности на глобальных рынках более чем достаточно, и эта обстановка чрезвычайно благоприятна для производителей цветных металлов: цены уже значительно выше фундаментально обоснованных уровней. Сырьевые товары стали отдельным полноценным классом активов
на волне притока спекулятивного капитала, а поддерживает их возобновление экономического роста, пополнение товарных запасов и медленный ввод в строй “замороженных” в кризис мощностей. Однако цены
на металлы опережают восстановление промышленного спроса, и мы
ожидаем, что они придут в несколько большее соответствие с фундаментально обоснованными уровнями.
█ Краткосрочные перспективы рынка никеля хорошие – тон задает спрос
со стороны производителей нержавеющей стали, хотя дефицит на рынке
должен постепенно смениться небольшим избытком предложения. У
рынка меди фундаментальные показатели лучше, в основном благодаря
ожидаемому дефициту поставок, и мы прогнозируем тонкий баланс
спроса и предложения. На рынке металлов платиновой группы есть
мощный инвестиционный спрос, а кроме того, восстанавливается объем
закупок со стороны производителей автомобильных катализаторов.
Особенно хороши перспективы палладия.
█ Государство, по сути, является “основным акционером” Норильского Никеля, и при отлично сбалансированном составе совета директоров мы считаем, что риски нарушения прав миноритариев невысоки. Нынешняя руководящая команда по меньшей мере не слабее предыдущей, и мы
приветствуем ряд ее последних инициатив. На наш взгляд, объединение с
ОК РУСАЛ для создания национального чемпиона в горнодобывающей
отрасли – по?прежнему возможный вариант в среднесрочной перспективе, обоснованный и с экономической, и с политической точки зрения.
Мы считаем, что ассортимент продукции Норильского Никеля на данном этапе цикла оптимален. Средние цены реализации вернулись на высокие уровни мая 2008 года. Кроме того,
рынок все еще не учитывает в оценке энергетические активы компании стоимостью
$3,5 млрд. Норильский Никель наконец решил продать долю в Stillwater Mining Company –
на наш взгляд, правильно.
█ По нашей оценке, дивиденды за 2009 год составят $1 млрд. (хотя это вопрос чрезвычайно
многогранный), а с 2П10 будет введена 10%?я пошлина на экспорт меди. Производственные показатели компании по?прежнему прогнозировать сложнее всего, а перспективы экономических показателей читинских активов неопределенны, но мы считаем, что рынок,
пожалуй, оценивает их слишком пессимистично. Долгожданная встреча с инвесторами,
первая за последние годы, будет очень важным фактором для акций Норильского Никеля.
С учетом изменений в оценочной модели мы повысили целевую цену ГДР компании с
$14,72 до $24,26 и сохраняем рекомендацию ПОКУПАТЬ.
Перспективы рынка сырьевых товаров
Мы по?прежнему считаем, что текущие цены на цветные металлы с фундаментальной точки
зрения завышены и обусловлены в большей степени избытком ликвидности в финансовой
системе, чем восстановлением спроса со стороны конечных потребителей. Меры по стимулированию экономического роста, в том числе низкие процентные ставки, исключительно либеральные налоговая политика и кредитно-денежное регулирование не только породили
огромный приток инвестиций на товарно-сырьевые рынки по различным каналам, но и способствовали дальнейшему пополнению складских запасов сырья по всему миру, росту частных инвестиций в драгоценные металлы и, в конечном итоге, аккумулированию непропорционально больших складских запасов на товарных биржах для обеспечения заключаемых
сделок. Кроме того, активным частным инвестициям в сырье и накоплению драгметаллов населением в течение 2009 года способствовал избыток денежной ликвидности. Сырьевые товары стали полноценным объектом финансовых вложений, сопоставимым с акциями и облигациями. В условиях исключительно низкой доходности облигаций и несколько завышенных,
с точки зрения инвесторов, котировок акций, привлекательность товарно-сырьевого рынка
вполне объяснима. Дополнительный стимул к вложениям в металлы придали опасения того,
что кредитно-денежные власти будут наперегонки деваливировать национальные валюты,
чтобы обеспечить конкурентоспособность своих экономик, а это может ускорить инфляцию.
Даже с учетом заметного восстановления экономического роста на развивающихся рынках
спрос на большинство металлов в абсолютном выражении в лучшем случае немного выше
уровня 2008 года, поскольку темпы восстановления экономики в развитых странах остаются
достаточно скромными. Мы считаем, что поддержку ценам на цветные металлы оказывает
целый ряд временных факторов: активное пополнение складских запасов на Западе, дефицит
металлолома, обусловленный экономическим спадом, а также медленный ввод в строй остановленных в кризис мощностей. Как только эти факторы исчезнут, цены на металлы окажутся
под давлением, а поскольку сейчас они заметно превышают предельные издержки производства, риск коррекции вполне очевиден.
Уровень ликвидности обеспечил рынку возможность накопить избыточные складские запасы.
Встает вопрос: а возможен ли безболезненный выход из ситуации, когда экономика накачивается денежной ликвидностью, и если да, то когда представится такая возможность? Мы исходим из того, что власти будут предельно осторожно сворачивать действующий либеральный режим регулирования, но очевидно, что некоторое ужесточение кредитно?денежной
политики отразится на сырьевых рынках. Пока нельзя точно оценить, в какой степени спрос
на сырье обусловлен именно избытком ликвидности, но можно утверждать, что рост цен на
металлы в некоторой степени опередил восстановление спроса со стороны промышленности.
По нашей консервативной оценке, цены начнут приходить в соответствие с фундаментальными показателями в конце второй половины текущего года или в 2011. Мы ожидаем, что
коррекция цен на металлы с текущих уровней начнется по мере того как начнут постепенно
повышаться процентные ставки и будет восстанавливаться предложение металлов, а пополнение складских запасов завершится. Должен начаться долгосрочный структурный цикл и мы
по-прежнему ожидаем долгосрочной позитивной динамики, однако рынок, по-видимому,
созрел для некоторого “охлаждения”. Неустойчивый рост вполне может продлиться дольше,
чем мы полагаем, и есть риск того, что цены окажутся значительно выше, чем мы прогнозируем, однако мы полагаем, что на текущих уровнях инвесторам следует в полной мере оценивать и риск снижения цен на металлы.
РЫНОК НИКЕЛЯ
Краткосрочные перспективы рынка никеля в последнее время значительно улучшились, благодаря сочетанию двух факторов – устойчивому восстановлению мирового производства нержавеющей стали и сокращению предложения никеля вследствие трудовых споров и других
проблем на добывающих активах. Оба фактора значительно сильнее, чем ожидалось, повлияли на баланс спроса и предложения: сейчас на 2010 год прогнозируется небольшой дефицит, а цены стабильно превышают $25 тыс. за тонну.
Производство нержавеющей стали – отрасль, отличающаяся ярко выраженной цикличностью
формирования и расходования складских запасов, – с конца 2009 года демонстрируют впечатляющие темпы роста. Первыми восстановление производства началось в Азии, затем и на
Западе. Ввиду дефицита лома нержавеющей стали это вызвало непропорционально большое
повышение спроса на никель. Важно отметить: есть все больше признаков того, что восстановлению спроса на никель способствует восполнение запасов не столько конечными потребителями, сколько на протяжении сбытовой цепочки. Текущий объем заказов по-прежнему
весьма значителен, и большинство производителей с большим оптимизмом оценивают перспективы производства во втором и третьем квартале нынешнего года, но мощности все еще
загружены не полностью. Рост цен на нержавеющую сталь обусловлен в большей степени подорожанием сырья, чем реакцией на изменение баланса спроса и предложения, и потребители еще сопротивляются дальнейшему повышению цен на никель. Спрос на никель со стороны производителей батарей и суперсплавов пока восстанавливается медленно.
Недостаток предложения усиливается в результате длящейся с середины 2009 года забастовки на канадских предприятиях Vale и того, что по?прежнему простаивает ряд заводов – предприятия Falcondo и австралийские активы Норильского Никеля. Приостановка добычи на австралийском руднике Ravensthorpe и постоянные задержки с началом эксплуатации рудника
Goro в Новой Каледонии усилили скептицизм рынка в отношении проектов, использующих
технологию кислотного выщелачивания под высоким давлением (HPAL). Мы, впрочем, полагаем, что история таких активов (не считая Ravensthorpe) отнюдь не безнадежна – в большинстве случаев проблема заключается в слишком оптимистичных прогнозах добычи и динамики капиталовложений и операционных расходов на начальном этапе проектов. Как
показывают последние исследования Brook Hunt, за пять лет можно вывести добычу на уровень, обеспечивающий устойчивую и стабильную динамику производства никеля, хотя по
сравнению с активами, работающими по традиционным технологиям, риск неуспешной реализации проектов, безусловно, выше.
Мы полагаем, что поскольку цены держатся на достаточно высоких уровнях, производители
никеля начнут активнее загружать простаивающие мощности. В среднесрочной перспективе
новое поколение проектов с использованием технологии HPAL (Goro и Ramu в Папуа Новая
Гвинея, мадагаскарский проект Ambatovy и бразильский проект Onca-Puma) должно обеспечить значительный рост производства и вызвать структурные изменения на рынке. Кроме того, в 2010 году производство никелевого чугуна в Китае должно превысить 100 тыс. т – оно
вновь стало экономически оправданным (сейчас цена, обеспечивающая безубыточность такого производства, оценивается в $16–18 тыс. за тонну).
Укрепление рынка выразилось в увеличении торговых наценок в различных регионах. Особенно заметным этот рост был в США, где сталелитейным предприятиям приходится конкурировать за никель с азиатскими в связи с приостановкой производства на канадских заводах
Vale. Складские запасы никеля на Лондонской бирже металлов немного сократились, но это
по-прежнему значительный “навес”, чреватый резким ростом предложения (впрочем, пока
финансирование сделок продолжается, эти запасы появиться на рынке не должны). Другая
потенциальная угроза – складские запасы никеля, аккумулированные китайскими компаниями (по оценкам – 100–150 тыс. т).
В целом, краткосрочная конъюнктура рынка беспокойства не вызывает. Хотя промышленное
потребление никеля, как ожидается, продолжит повышаться, мы полагаем, что дефицит
предложения постепенно сменится небольшим избытком по мере завершения цикла восполнения складских запасов, загрузки простаивающих мощностей, роста добычи на крупных
проектах с использованием технологии HPAL и распродажи избыточных складских запасов.
РЫНОК МЕДИ
Фундаментальные параметры рынка меди, пожалуй, наилучшие в секторе цветных металлов.
Спрос на нее высокий, а предложение находится на грани достаточности.
Возобновившемуся в 2009 году росту цен на медь, несомненно, способствовал рост потребления в Китае. Импорт меди на этот рынок в минувшем году достиг 3,1 млн. т, что заметно
выше уровня 2008 года (1,4 млн. т), – результат не только роста базового спроса, но и масштабных процессах пополнения и накопления складских запасов меди.
Значительный рост потребления меди в Китае обусловлен капиталовложениями в электроэнергетической отрасли, государственным субсидированием производителей автомобилей и
бытовой техники, а также началом восстановления объемов экспорта товаров, в производстве которых используется медь. Однако запасы меди, накопленные спекулятивными китайскими инвесторами в расчете на дальнейший рост цен, по расчетам составляют около 700
тыс. т, и хотя видимое потребление меди в Китае в 2009 году превышало базовое потребление, есть риск того, что ситуация изменится – сейчас импорт меди в Китай приближается к
2,3–2,5 млн. т, и для сохранения баланса на рынке потребуется весьма значительный рост
спроса на Западе.
Обычно базовый спрос на медь уверенно повышается через полтора?два года после достижения минимумов под влиянием спада потребления в период рецессии. Таким образом, в
развитых странах 4–5%?го роста цен на медь следует ожидать не ранее 2011 года, хотя процесс восполнения складских запасов уже идет.
Предложение медного лома по?прежнему ограниченно, однако ожидается, что со временем
эта проблема станет менее актуальной. Объемы меди, недополученные рынком в результате
производственных трудностей на предприятиях, которые преследовали отрасль на протяжении восходящей фазы цикла, в 2009 году были невелики – 3,3% против среднего значения в
5,0–7,0% от общего объема, и мы полагаем, что участники рынка переоценивают масштабы
таких сбоев в будущем. Впрочем, долгосрочные перспективы предложения меди явно безрадостны. Содержание металла в руде снижается, предприятия закрываются, экономически
привлекательных перспективных проектов мало, возможности увеличения производства на
действующих рудниках ограниченны – все это дает основания ожидать хронического дефицита меди, начиная с 2013–2014 года.
В 2010–2012 годах баланс спроса и предложения на рынке меди, по нашим оценкам, будет
довольно неустойчив и особенно чувствителен к резким изменениям объемов поставок или
потребления. Ожидаемый в среднесрочной перспективе дефицит меди будет поддерживать
цены на высоком, относительно средних расходов, уровне.
РЫНОК МЕТАЛЛОВ ПЛАТИНОВОЙ ГРУППЫ
В текущем году на рынке металлов платиновой группы складывается весьма благоприятная
ситуация. Поддержку ценам оказывают два однонаправленных фактора – активный инвестиционный спрос и восстановление производства автомобильных катализаторов. Спекулятивный спрос, как свидетельствует динамика позиций, открытых биржевыми фондами, определяется рефляционной средой, избытком ликвидности и привлекательностью МПГ как
альтернативного объекта инвестиций (аналогичная ситуация на рынке золота). Емкость рынков платины и палладия сравнительно невелика, и приток средств на них резко изменил баланс спроса и предложения. Профильные биржевые фонды, запущенные в США в начале
2010 года, показали отличную динамику.
На фоне общего улучшения макроэкономической ситуации в 2010 году ожидается активное
восстановление спроса на МПГ со стороны автопрома, хотя производство автомобилей, вероятно, лишь приблизится к уровню 2007 года, и есть большой риск того, что государственные программы стимулирования покупки автомобилей будут свернуты. В лидерах роста – автомобильная промышленность Китая, а там продажи бензиновых машин растут значительно
быстрее, чем дизельных, что очень хорошо для рынка палладия. Развивающиеся страны, как
ожидается, будут ужесточать требования к каталитическим нейтрализаторам. Кроме того, не
снижается потребление ювелирных изделий, особенно в Китае.
Постепенно восстанавливаются поставки МПГ из ЮАР, но сохраняется целый ряд отрицательных факторов: нехватка рабочей силы, дефицит электроэнергии и ее подорожание, нормативные требования к безопасности труда и вообще ухудшение операционной среды. Кроме
того, мы полагаем, что предложение лома металлов платиновой группы начиная с 2010 года
будет заметно расти, поскольку этому благоприятствует текущая ценовая конъюнктура.
В сегменте МПГ мы отдаем палладию особое предпочтение, полагая, что российские складские запасы этого металла, из которых на рынке ежегодно продавалось 0,8–1,3 млн. унций,
походят к концу. В начале 1990?х годов стратегические запасы палладия в России оценивались в 27–30 млн. унций, а сейчас они, по нашим оценкам, не превышают 2,0–3,0 млн. унций. На протяжении последних двух десятилетий продажи палладия из российских складских
запасов маскировали устойчивый дефицит предложения на этом рынке, и вскоре проявится
дисбаланс спроса и предложения. Весьма вероятно, что значительные складские запасы палладия (до 7–8 млн. унций) аккумулированы в швейцарских банках, но большая их часть создана в инвестиционных целях и в краткосрочной перспективе едва ли появится на рынке, если только цены на палладий не взлетят. Наконец, у палладия есть преимущество передплатиной по соотношению цены и себестоимости производства, и это может способствовать
увеличению его использования в каталитических нейтрализаторах вместо платины.
В целом, хотя мы и прогнозируем для рынка МПГ неустойчивый баланс спроса и предложения, в палладиевом сегменте конъюнктура сильно зависит от прогнозного объема российских
стратегических запасов этого металла. Мы по?прежнему ожидаем роста цен на палладий и не
исключаем, что в среднесрочной перспективе они несколько приблизятся к ценам на платину.
Инвестиционный обзор профильных активов
Мы полагаем, что текущая оценка акций Норильского Никеля в основном определяется двумя переменными: во-первых, способностью генерировать денежные потоки в нынешней благоприятной ситуации на сырьевых рынках, и во-вторых, уровнем доверия инвесторов к руководству компании и оценки ее корпоративного управления. В сентябре прошлого года, когда
мы дали рекомендацию ПОКУПАТЬ акции Норильского Никеля и установили целевую цену на
уровне $10,25 за ГДР (подробнее см. обзор “Цветные металлы – Ставка на макро, микрокатализаторы”), мы прогнозировали переоценку этих бумаг, исходя их того, что инвесторы недооценивают способность эмитента генерировать прибыль, а опасения за качество корпоративного управления не имеют под собой оснований.
И переоценка акций Норильского Никеля продолжается: депозитарные расписки, прошлой
осенью стоившие около $10, с тех пор подорожали почти вдвое. По-видимому, инвесторы
оценили способность компании генерировать прибыль в текущей рыночной ситуации (но темп
роста цен на никель учтен в котировках, по?видимому, не полностью). Опасения по поводу
возможного ухудшения качества корпоративного управления ослабли, но не исчезли. Так или
иначе, инвесторы уже заработали на бумагах Норильского Никеля, однако мы полагаем, что
некоторый потенциал дальнейшего роста котировок сохраняется. Этот рост, вероятно, будет в
большей степени обусловлен факторами, связанными с переоценкой корпоративного управления. Мы по-прежнему с оптимизмом оцениваем перспективы Норильского Никеля.
Мы считаем, что акции Норильского Никеля все еще занимают слишком малую долю в инвестиционных портфелях (хотя их рыночная недооценка уже меньше, чем прежде) и, на наш
взгляд, акции Норильского Никеля могут вновь стать эталонной бумагой горнометаллургического сектора ЕМЕА. Акции компании уже обладали этим статусом в 2005–2007 годах, до череды корпоративных конфликтов. У Норильского Никеля есть целый ряд
характеристик эталонной бумаги: размер и качество активов, энергичное руководство, государственная поддержка, способность генерировать денежные потоки и уровень ликвидности.
Недостает лишь достаточно убедительных перспектив роста, а кроме того, на инвестиционную привлекательность не лучшим образом влияют отдельные факторы, такие как запутанная
структура собственности. Безусловно, до статуса ориентира акциям Норильскому Никелю пока далеко, но подчеркнем: у них есть потенциал для роста ценовых коэффициентов.
В части руководства и корпоративного управления наше мнение о Норильском Никеле прежнее.
█ Фактически, контролирующим акционером Норильского Никеля является государство, которое делегировало в руководство компании двух своих представителей: Владимира
Стржалковского (генеральный директор) и Александра Волошина (председатель совета
директоров), поставив им задачу контролировать стратегическое развитие и производство.
Присутствие государственных представителей одновременно и обеспечивает компании и
ее миноритарным акционерам определенные преимущества, и создает некоторые неудобства. Вмешательство властей в ситуацию вокруг Норильского Никеля в конце 2008 года, после череды корпоративных споров, было призвано обеспечить стабильность оперативного
руководства компанией.
█ Влияние двух крупнейших акционеров (Интерроса и ОК РУСАЛ) на управление Норильским
Никелем сейчас ограниченно. Владимир Потанин может влиять на решение финансовых
вопросов, Олег Дерипаска – на управление производственной деятельностью.
█ В совете директоров создана эффективная система сдержек и противовесов, которая, в отличие от прежней, обеспечивает наиболее надежную защиту интересов миноритариев. В
совете 13 членов, включая четверых представителей Интерроса, четверых представителей
ОК РУСАЛ, двух государственных “эмиссаров” (Александр Волошин и Владимир Стржалковский), одного независимого директора, а также по одному – от ВТБ и Металлоинвеста.
█ Риск нарушения прав миноритарных акционеров Норильского Никеля сильно переоценен:
в действительности риски по?прежнему ниже, чем в других российских компаниях.
█ Нынешнее руководство по меньшей мере столь же профессионально, как и предыдущая
команда, которую возглавлял Михаил Прохоров. Оно достигло больших успехов в упорядочении производственных активов (основное внимание уделяется повышению операционной эффективности профильных российских предприятий, продаже пакетов акций ряда
электроэнергетических активах и, возможно, продаже Stillwater Mining Company). Успешно
наводится жесткая финансовая дисциплина во всех сегментах бизнеса: по итогам первой
половины 2009 года компания продемонстрировала беспрецедентное сокращение расходов и продолжила снижать общие, коммерческие и административные затраты. Совсем
недавно, в марте 2010 года, численность персонала в центральном офисе компании была
сокращена на 9%. Впрочем, информационная открытость Норильского Никеля для инвесторов по-прежнему явно недостаточна.
█ Слияние с ОК РУСАЛ для создания флагмана российской горно?металлургической отрасли
по?прежнему возможна в среднесрочной перспективе, но для этого алюминиевом гиганту
надо продолжить сокращать долг. Сделка, если она состоится, вероятнее всего, пройдет в
форме обмена акциями с учетом их рыночной оценки. На наш взгляд, слияние было бы
вполне оправданным и с экономической, и с политической точки зрения. Ставку на слияние
лучше мы делать путем вложения в акции ОК РУСАЛ – они в рамках возможной сделки
должны получить более высокую оценку.
Контролирующий акционер Металлоинвеста Алишер Усманов, как предполагается, владеет
4–5% акций Норильского Никеля – он приобрел их в 2008 году в рамках несостоявшейся
сделки по созданию стратегического альянса своей компании с Интерросом. Стороны рассчитывали объединить Металлоинвест и Норильский Никель. Перспективы этой сделки сейчас, в
лучшем случае, довольно отдаленны. Выше всего шансы слияния Норильского Никеля с ОК
РУСАЛ, поэтому мы полагаем, что Алишер Усманов может продать свой пакет на открытом
рынке, если цена будет достаточно высокой. Это большой риск для котировок бумаг Норильского Никеля.
Встреча руководства Норильского Никеля с инвесторами, которая состоится 18 мая в Лондоне, возможно, развеет опасения инвесторов по поводу качества корпоративного управления.
Ожидается представление стратегии развития, а поскольку за последние полтора года менеджмент почти не делился информацией с инвестиционным сообществом, сосредотачивая
усилия на оперативном управлении, презентация должна помочь участникам рынка лучше
понять ситуацию на данном этапе.
Наименее понятным аспектом ситуации в компании для нас по-прежнему являются ее производственные показатели. В последний раз они публиковались в июне 2006 года, а перспективы наращивания производства за счет того, что растущие объемы переработки руды компенсируют снижение коэффициентов содержания металла, по-прежнему выглядят весьма
неопределенно.
Впрочем, Масловское месторождение, примыкающее к основным активам Заполярного филиала компании, выглядит весьма многообещающе: там есть значительные объемы рудных
вкраплений.
Большой интерес вызывает группа перспективных месторождений в Читинской области – это
актив с хорошим потенциалом роста в среднесрочной перспективе. Полиметаллические руды
Забайкалья содержат медь, молибден, золото и железо. Коэффициенты содержания металла
в руде здесь невысоки, разработку планируется вести методом валовой открытой выемки,
целевой уровень добычи – до 35 млн. т руды в год. Основные месторождения – Бустринское и
Бугдаинское. Проект планируется реализовывать в форме частно?государственного партнерства. Ожидается, что государство вложит до $1,7 млрд. в строительство железной дороги, а капиталовложения Норильского Никеля составят до $3,9 млрд. Не исключено, что план добычи будет уменьшен до 26 млн. т в год, а значит. сократятся капитальные затраты. Если исходить из
того, что только на Быстринском месторождении будет перерабатываться 10 млн. т руды в год,
то годовой объем производства меди должен будет составить приблизительно 65 тыс. т, не
считая ценной побочной продукции. Мы не учитываем эти проекты в модели оценки Норильского Никеля до тех пор, пока не получим от компании дополнительную информацию по ним.
Горные работы и металлургическое производство на основных российских активов Норильского
Никеля вызывает целый ряд вопросов. Мы надеемся, что новое руководство даст на них ответы в
ходе лондонской встречи с инвесторами. Впрочем, участники рынка сейчас, на наш взгляд, настроены излишне скептично – они не ожидают роста производства на металлургических активах
компании в России в обозримом будущем (некоторые даже прогнозируют его снижение).
Цены и рентабельность
Мы считаем, что ассортимент продукции Норильского Никеля на данном этапе ценового цикла в
отрасли оптимален. Половину совокупных продаж приходится на никель, остальное – на медь и
металлы платиновой группы, ценовые перспективы которых весьма благоприятны. Мы с большой осторожностью оцениваем устойчивость текущих цен на никель, но полагаем, что текущий
баланс спроса и предложения на рынках меди и металлов платиновой группы сохранится.
Более того, как отмечено выше, среди металлов платиновой группы лучше всего перспективы
палладия. Норильский Никель, крупнейший в мире производитель этого металла, более других выиграет от прогнозируемого роста цен. Сейчас вклад продаж платины и палладия в долларовую выручку Норильского Никеля приблизительно одинаков (11–12%), но палладия
компания (без учета Stillwater Mining Company) производит в четыре раза больше, чем платины, и возможное приближение цены палладия к цене платины сулит немалую выгоду.
Судя по стоимости ассортимента выпускаемых Норильским Никелем металлов, средневзвешенная цена всех металлов, взвешенная по их долям в структуре выпуска, составляет в среднем $17 500 за тонну. В декабре 2008 года этот показатель равнялся $6 500 за тонну, а текущий уровень почти соответствует рекордному показателю, достигнутому в мае 2008 года.
Отметим также, что на предыдущий ценовой пик ($25 000 за тонну) корзина вышла в мае
2007 года, когда цена тонны никеля ненадолго превысила $50 тыс.
В первой половине 2008 года стоимость “корзины” явно определялась главным образом спекулятивным спросом и общим позитивным настроем рынка, а также новостями о развитии
корпоративного конфликта в Норильском Никеле. Однако ГДР Норильского Никеля тогда
стоили $25–30. С мая 2008 года их динамика была значительно хуже, чем “корзины” и котировок аналогичных компаний.
С точки зрения прибыльности бизнеса, при моделируемых нами ценах на металлы EBITDA
Норильского Никеля фактически приближается к пиковому уровню 2007 года, когда она достигла $10,2 млрд.
В оценке Норильского Никеля мы исходим из того, что со второй половины 2010 года будет
введена 10%?я пошлина на экспорт меди (в 2П09 государство восстановило 5%?ю пошлину
на экспорт никеля). Мы полагаем, что государство усилит налогообложение компаний сырьевого сектора, которые при текущих ценах на медь генерируют значительные денежные потоки, и по-прежнему полагаем, что позиция властей в вопросе налогообложения отраслей, несвязанных с добычей нефти, будет сбалансированной. Выше всего есть и будет налоговая нагрузка компаний нефтегазового сектора.
По нашим оценкам, восстановление экспортных пошлин приведет к повышению эффективной ставки налогообложения Норильского Никеля со стандартных для него 20% до 27–29%.
Непрофильные активы
На наш взгляд, рынок до сих пор не учитывает в оценке Норильского Никеля стоимость его
электроэнергетических активов. Мы по-прежнему считаем, что их приобретение было совершенно необоснованным и размыло стоимость миноритарных долей, но некоторой стоимостью
они сейчас все же обладают, и учитывать ее надо. Новое руководство избавляется от некоторых миноритарных пакетов, однако Норильский Никель до сих пор владеет акциями ряда
электроэнергетических компаний, в том числе РусГидро, Холдинг МРСК, ФСК ЕЭС и ИНТЕР
РАО ЕЭС. Совокупная стоимость этих вложений сейчас составляет $1 млрд. В отчете о прибылях и убытках Норильского Никеля вклад электроэнергетических компаний не отражается.
Доля Норильского Никеля в уставном капитале ОГК?3 составляет 75%, и соответствующий
вклад энергокомпании полностью консолидируются в его отчетности. Однако инвесторы не
учитывают в полной мере долгосрочный потенциал этого актива и его базовую стоимость, поскольку динамика финансовых показателей ОГК?3 предполагает получение большей частиприбыли в очень отдаленной перспективе, а значительных капиталовложений предприятие
требует уже сейчас. Аналитики Тройки Диалог, освещающие электроэнергетический сектор,
оценивают капиталовложения ОГК-3 за 2009–2012 годы в $2,4 млрд. притом что ее EBITDA
по итогам прошлого года составила лишь $132 млн. – очевидно, что эта сумма незаметна на
фоне финансовых показателей Норильского Никеля. Впрочем, что к концу 2009 года чистая
денежная позиция ОГК-3 составила $1,7 млрд., т. е. у нее должны быть средства, чтобы самостоятельно профинансировать капиталовложения, а EBITDA, как прогнозируется, вырастет
до $626 млн. в 2013 году благодаря индексации тарифов на электроэнергию и расширению
генерирующих мощностей.
Таким образом, хотя вклад ОГК-3 в прибыль материнской компании пока едва ощутим, со
временем он станет существенным.
Задача монетизации электроэнергетических активов Норильского Никеля вполне понятна, но
ситуация с ОГК-3 (принадлежащий Норильскому Никелю пакет ее акций по текущим котировкам стоит около $2,5 млрд.) сложнее. Очевидно, что участники рынка, по-видимому,
учитывают в оценке генерирующей компании слишком высокие корпоративные риски – после получивших широкую огласку нарушений прав миноритариев в середине 2008 года и
продажи ей долей Интерроса (который фактически и контролирует ОГК?3) в РУСИА Петролеум и Plug Power за более чем $600 млн. Мы полагаем, что новое руководство Норильского
Никеля намерено помочь ОГК-3 избавиться от навязанных ей активов, и государство поддерживает эти планы.
На наш взгляд, продажа ОГК-3 на данный момент неприемлема для Норильского Никеля, а
обособление этого актива едва ли возможно – пока неясно, смогут ли акционеры управлять
отдельной компанией с учетом трений между Интерросом и ОК РУСАЛ, которые на уровне
Норильского Никеля сглаживаются лишь благодаря вмешательству государства. Более того,
если слиянию Норильского Никеля и ОК РУСАЛ будет дан ход, то собственный электроэнергетический актив окажется весьма кстати для алюминиевой составляющей объединенной компании. Следовательно, в отсутствие более подходящих вариантов ОГК-3 останется в собственности Норильского Никеля до тех пор, пока не прояснятся перспективы слияния с ОК РУСАЛ.
По данным СМИ, Норильский Никель изучает возможности продажи своей доли в Stillwater
Mining Company, причем рассматривается вариант продажи акций на открытом рынке – мы
бы целиком и полностью приветствовали такое развитие событий. Stillwater Mining
Company – небольшой производитель металлов платиновой группы, контрольный пакет его
акций Норильский Никель приобрел в 2003 году по решению прежнего руководства.
Очевидно, что Stillwater Mining Company – уникальный актив: это единственный в США разработчик месторождений полиметаллических руд, богатых палладием. Однако мы всегда
сомневались в обоснованности приобретения этого актива Норильским Никелем, т. к. российская компания не получила оперативного контроля над деятельностью Stillwater Mining
Company в рамках изначального соглашения между акционерами. Сама по себе эта компания, на наш взгляд, достаточно посредственное предприятие, вклад которого в финансовые
показатели Норильского Никеля минимален. При этом Stillwater Mining Company котируется с
гораздо более высоким, чем у Норильского Никеля, коэффициентом “стоимость предприятия / EBITDA 2010о” – его значение составляет около 10,0. Конечно, работу в сегменте металлов платиновой группы можно лишь приветствовать с точки зрения оценки Норильского
Никеля, но даже с учетом этих соображений Stillwater Mining Company – весьма сомнительное приобретение, от которого лучше избавиться.
Доля в Stillwater Mining Company сейчас стоит около $750 млн., а первая выплата за этот пакет в 2003 году составила приблизительно $340 млн. Следовательно, продажа этих акций на
открытом рынке по?прежнему является наиболее экономически обоснованным вариантом.
Дивиденды
По вопросу о дивидендных выплатах Норильского Никеля по итогам 2009 года ведется весьма оживленная дискуссия. Этот вопрос многограннее, чем может показаться на первый
взгляд. Пока моделируемый нами совокупный объем выплат акционерам за минувший год
составляет $1,0 млрд.
Перед владельцами блокирующих пакетов Норильского Никеля (Интерросом и ОК РУСАЛ)
стоят острые финансовые проблемы, поэтому можно ожидать, что они будут добиваться максимальных дивидендных выплат. Мы полагаем, что ни одна из двух структур не имеет полноценного контроля над компанией – фактически ее контролирует государство.
Новое руководство проявило высокий уровень финансовый дисциплины, и один из его приоритетов – финансовая стабильность компании. Эпоха, когда владельцы Норильского Никеля
использовали его как свой “кошелек” (в 2003–2007 годах), осталась в прошлом. Мы полагаем, что новый менеджмент будет более сдержан при распределении денежных потоков. Более того, мы отнюдь не считаем, что государство одобрит щедрые дивидендные выплаты
компаниями сырьевого сектора на данном этапе.
Отметим еще одно обстоятельство: готовность выплатить дивиденды будет напрямую зависеть от уверенности руководства в финансовой стабильности компании на текущий момент,
т. е. от динамики цен на сырье. С учетом опережающего роста котировок Норильского Никеля
в последнее время можно предположить, что менеджмент будет готов выплатить умеренные
дивиденды. Коэффициент дивидендных выплат, вероятнее всего, будет традиционным для
Норильского Никеля – 25% чистой прибыли за 2009 год (такая же норма выплат ожидалась
и по итогам 2008 года). Фактически, компания компенсирует акционерам дивиденды, которые не были выплачены за 2008 год. В результате, в рамках базового сценария развития событий можно допустить, что совокупный объем выплат составит приблизительно $1,0 млрд.,
т. е. на одну ГДР будет выплачено $0,525, что предполагает дивидендную доходность менее
3,0%. Совет директоров обычно принимает решение по дивидендам в мае, в преддверии годового собрания акционеров.
Подчеркнем также, что вопрос о дивидендах явно имеет большое значение как для Интерроса, так и для ОК РУСАЛ. Можно ожидать, что обе структуры используют свое политическое
влияние, чтобы добиться более щедрых выплат. Следовательно, на окончательный вариант
может повлиять политическая составляющая.
Изменение допущений в основе модели
В соответствии с изменениями моделируемых показателей мы повысили целевую цену акций
Норильского Никеля с $14,72 до $24,26 за ГДР. Рекомендация прежняя – ПОКУПАТЬ. Компания. Безусловно, сохранит статус стабильного источника денежных средств для акционеров
благодаря низким удельным затратам и высокому качеству активов.
|
Версия для печати
