|
|
КазахмысДля раскрытия потенциала нужна дальнейшая оптимизация
Казахмыс предпринял ряд шагов по оптимизации структуры активов,
к чему мы не раз призывали: компания продала 50%7ю долю в энергетическом бизнесе, приняла принципиальное решение об отчуждении МКМ и привлекла средства для финансирования проектов, призванных обеспечить рост производства. Однако этого, на наш взгляд,
недостаточно, и портфель активов остается разнородным: основной
бизнес представляет собой постепенно истощающиеся медные рудники, компания также владеет 50%7ой долей в высокорентабельном
электроэнергетическом бизнесе, золотодобывающими активами
среднего качества, крупным, 26%7м пакетом акций ENRC. В результате пересмотра модели оценки мы понижаем целевую цену с $25,81
до $19,42 (с 17,92 до 13,04 британского фунта) за акцию. Рекомендация прежняя – ДЕРЖАТЬ.
█ Поскольку в последнее время Казахмыс все больше напоминал своей
структурой АФК “Система” и все меньше – BHP Billiton, принятые компанией меры к оптимизации портфеля активов заслуживают одобрения.
Однако их, на наш взгляд, недостаточно: мы считаем, что необходима
дальнейшая продажа еще 25% электроэнергетического бизнеса, наряду
с расчисткой нефтяных активов и продажей доли в ENRC. Такие действия
могут привести к увеличению капитализации компании
█ Качество медедобывающих активов, составляющих основу бизнеса Казахмыса, постепенно ухудшается: содержание металла в руде снижается,
истощаются запасы. Чтобы противодействовать текущей тенденции,
компания осуществляет ряд проектов среднего масштаба, предусматривающих расширение производства на действующих месторождениях.
Таким образом, поддержание добычи на устаревающих рудниках потребует крупных капитальных затрат. После длительных задержек Казахмыс
приступил к реализации проектов освоения Актогайского и Бозшакольского месторождений, но, хотя привлекаемые для их финансирования
китайские кредиты дешевы и долгосрочны, экономическая составляющая проектов по)прежнему вызывает сомнения.
█ Финансовые результаты энергетического подразделения (Kazakhmys
Power) не перестают приятно удивлять. Мы ожидаем стремительного
роста прибыльности благодаря повышению цены и объемов выработки
электроэнергии, так что на пике EBITDA подразделения составит $700
млн. Однако, пока электроэнергетический бизнес не выделен из состава
группы, рынок будет оценивать его приблизительно на 40% ниже того,
сколько он мог бы стоить как самостоятельная компания.
Приобретение Kazakhmys Petroleum и Kazakhmys Gold, на наш взгляд, “размыло” стоимость
компании, и от нефтяного бизнеса, продолжающего поглощать финансовые ресурсы без какой-либо отдачи, следует отказаться. Кроме того, поскольку вероятность слияния Казахмыса
и ENRC крайне мала, а дивиденды по акциям последней будут, по)видимому, небольшими,
мы считаем дальнейшее владение долей в ENRC не самым оптимальным использованием акционерного капитала. Стоимость доли в ENRC сейчас значительно превышает стоимость изначальных инвестиций, поэтому самым лучшим решением была бы немедленная продажа.
█ По нашим оценкам, среднециклическая EBITDA будет составлять $1,2–1,3 млрд. в год –
довольно неплохой показатель. При этом доля медедобывающего подразделения в прибыли всей компании будет уменьшаться, а доля энергического расти.
█ Мы считаем Казахмыс без пакета акций ENRC более привлекательным, чем Казахмыс в целом, поэтому предлагаем следующую торговую стратегию: открыть длинную позицию по
акциям Казахмыса и короткую позицию по акциям ENRC в соотношении 1,00:0,63. Это позволит сделать ставку на стоимость компании за вычетом доли в ENRC.
Стратегическое позиционирование
В середине 2008 года мы указывали на то, что безудержная скупка активов грозит превратить
Казахмыс в подобие АФК “Система”, а не в аналог BHP Billiton, к чему казахстанская компания
упорно старалась приблизиться. Поскольку оказалось, что из этих инвестиций одни уменьшают ее акционерную стоимость (нефте- и золотодобывающие активы), другие не оправданы стратегически (МКМ, электроэнергетика), а третьи компания явно передержала (доля в
ENRC), Казахмыс действительно приобрел некоторые черты, роднящие его с Системой, что
проявилось в слишком низких оценках инвесторов за последний период. С учетом этих обстоятельств мы не можем не приветствовать усилий руководства, направленных на оптимизацию портфеля активов, к которой мы призывали в обзоре “Казахмыс: преображение возможно”, вышедшем в декабре 2009 года.
Тогда мы отмечали, что руководству следует принять следующие меры для повышения инвестиционной привлекательности компании и улучшения ее рыночных мультипликаторов: сократить долю в энергетическом бизнесе до 25%, продать МКМ и пакет акций ENRC и привлечь финансирование для реализации проектов освоения Актогайского и Бозшакольского
месторождений. За последние полгода менеджмент продал 50% энергетического бизнеса казахстанскому правительству, привлек китайских партнеров к продвижению и финансированию
проектов развития и принял принципиальное решение об отчуждении МКМ.
Мы приветствуем усилия руководства по оптимизации структуры активов, но считаем, что их
недостаточно: необходимо продать еще 25% акций электроэнергетического бизнеса, все
нефтяные активы и долю в ENRC (последнюю можно либо реализовать либо на рынке, либо
предложить самой ENRC или ее акционерам)учредителям). Такие шаги позволят компании
рассчитывать на то, что ее бизнес будет оценен с намного более высокими мультипликаторами, чем сейчас.
Казахмыс, однако, заявляет, что пока не собирается следовать этим путем. Таким образом,
сегодня бизнес компании состоит из нескольких разнородных сегментов. Костяк составляет
добыча и выплавка меди – производство среднего размера со средней по мировым меркам
себестоимостью, быстро устаревающими месторождениями, двумя проектами развития
(полное финансирование уже привлечено) и с неопределенными экономическими перспективами.. Другие активы компании – 50%-ая доля в очень прибыльном электроэнергетическом бизнесе, золотодобывающие активы невысокого качества, нефтегеологоразведочные
активы и крупный, 26%-й пакет акций в ENRC. Мы предпочитаем оценивать компанию в ее
нынешнем виде, хотя и признаем, что дальнейшая оптимизация портфеля активов могла бы
высвободить значительный потенциал роста стоимости.
Мы бы предпочли, чтобы для финансирования Актогая и Бозшаколя компания использовала
деньги, вырученные от продажи пакета акций ENRC. Китайские кредиты, конечно, и долгосрочные, и дешевые, но, например, для бозшакольского проекта финансирование предоставлено с
правом регресса на сам Казахмыс, и нам представляется, что с точки зрения соотношения риска
и дохода предпочтительнее финансировать проекты роста за счет собственных средств, полу)
ченных от реализации доли в ENRC, чем держать эту долю на балансе и наращивать долг ради
развития инфраструктурных проектов.
Медедобывающее подразделение
Вертикально интегрированное медедобывающее подразделение Казахмыса, составляющее
основу его бизнеса, эксплуатирует устаревающие рудники с постепенно беднеющими рудами
и истощающимися запасами. Чтобы избежать снижения добычи, компания намерена расши)
рить мощности действующих месторождений. На мировой кривой себестоимости медедобы)
вающие предприятия занимают положение в ее середине, главным образом благодаря тому,
что получают ценную побочную продукцию: серебро, цинк и золото.
В 2009 году из)за падения цен на медь компании пришлось законсервировать ряд активов с
наиболее высокой стоимостью производства. В настоящее время они до сих пор находятся в
замороженном состоянии, хотя карьер “Акбастау” будет пущен вновь, как только на нем завершится строительство центральной обогатительной фабрики (ЦОФ).
Ввиду ожидаемого снижения годовой добычи на действующих рудниках с 300–340 тыс. т до
230–240 тыс. т, Казахмыс планирует в ближайшие годы вложить около $600 млн. в расширение производства на некоторых из них, чтобы стабилизировать добычу на уровне 300–320 тыс.
т. в год. Предусмотрено, в частности, строительство ЦОФ и увеличение карьерных мощностей
на Акбастау, а также расширение подземных выработок на Космуруне, Абызе и Жомарте.
Поскольку мощности, построенные в советское время, требуют переоснащения и модернизации, регулярные капиталовложения в их поддержание составляют около $330 млн. в год.
Кроме того, в 2010–2013 годах инвестиционная программа составит дополнительные $600
млн. Таким образом, сохранение текущего уровня производства будет стоить Казахмысу
$450–500 млн. в год. Казалось бы, при нынешних ценах унаследованные активы должны
стать для компании обильным источником денежных средств, но на деле они генерируют несоразмерно малый относительно их размеров объем свободных денежных потоков.
Как системообразующему предприятию казахстанской экономики, Казахмысу приходится
содержать раздутый штат сотрудников. В основном бизнесе занято свыше 60 тыс. человек,
что лишь немногим меньше численности сотрудников Норильского Никеля, РУСАЛа или
ENRC – трех горнодобывающих предприятий СНГ, намного превосходящих Казахмыс по величине активов. Сокращение персонала позволило бы увеличить прибыльность Казахмыса,
однако в краткосрочной перспективе любые подобные меры маловероятны..
Важной составляющей затрат Казахмыса, остающейся вне поля зрения многих аналитиков,
являются социальные расходы. В 2008 году компания потратила $120 млн., а в 2009 – $88
млн. на финансирование ряда социальных проектов, включая строительство в Астане лицея-интерната стоимостью $30 млн., спонсорскую поддержку национальной олимпийской сборной и организацию торжеств по случаю десятилетия провозглашения Астаны столицей Казахстана. В настоящее время Казахмыс строит в Астане библиотеку стоимостью $130 млн. и в
1К10 уже вложил в ее сооружение $50 млн. Мы отдаем себе отчет в важности и полезности
социальных проектов, но полагаем, что компания тратит на эти цели неоправданно большие
суммы. У работающей в тех же условиях ENRC – предприятия намного более крупного, чем
Казахмыс, – социальные расходы носят гораздо более скромный характер.
Оба долгосрочных проекта, Актогай и Бозшаколь, находятся на этапе составления ТЭО, результаты которых, как ожидается, будут опубликованы в конце 2010 – начале 2011 года. Оба
месторождения можно разрабатывать открытым способом. Они представляют собой большие рудные тела с низким содержанием металла. По сути, здесь будет применяться валовая
выемка – добыча руды без сортировки. Объем добычи будет составлять 25–29 млн. т в год.
Планируется, что Бозшаколь будет пущен в 2014 году, когда на нем будет получено 96 тыс. т
медного эквивалента, включая побочную продукцию (золото, серебро). Актогай в первый год
своей работы – 2015 – тоже даст 96 тыс. т меди.
Следует напомнить, что одна из причин проведения первичного размещения акций Казахмысом в 2005 году заключалась в том, чтобы обеспечить должное финансирование для освоения Актогая. Предполагалось, что добыча на этом месторождении начнется в 2009 году, годовой объем переработки руды составит 50 млн. т, а производство меди – 180 тыс. т.
Стоимость проекта в то время оценивалась в $529 млн. Прогноз на более поздний проект
Бозшаколь был следующим: годовой объем переработки – 50 млн. т, производство меди –
130 тыс. т, капитальные затраты – $430 млн.
Однако, несмотря на исключительно благоприятную ценовую конъюнктуру, господствовавшую на рынке до 2П08, Казахмыс постоянно откладывал реализацию проектов. С тех пор
оценка их стоимости резко повысилась. Если предположить, что в каждый из них придется
вложить $1,5–2,0 млрд., и учесть, что по себестоимости производства меди компания в мировой отрасли занимает место во втором квартиле, чистая приведенная стоимость проектов
окажется не слишком высокой, особенно ввиду макроэкономической неопределенности, капризов цен и сложной ситуации на рынке кредитов.
Сравнение с крупнейшими международными проектами в области добычи меди: Olympic
Dam, Oyu Tolgoi, Esperanza – показывает, что оба проекта Казахмыса, вместе взятые, по размеру и ожидаемому объему добычи руды эквивалентны одному гигантскому Oyu Tolgoi.
Мы подозреваем, что непоколебимая позиция казахстанского правительства, которое решительно требовало от местных горнодобывающих компаний увеличения инвестиций в национальную экономику сыграла не последнюю роль в решении Казахмыса наконец)то приступить к реализации проектов.
Государство, конечно, оказало Казахмысу всемерное содействие в привлечении у China Development Bank кредитов на сумму $2,7 млрд.: $2 млрд. для Бозшаколя, $100 млн. для Бозымчака и $600 млн. для расширения производства на действующих медных рудниках. Деюре кредиты были предоставлены ФНБ “Самрук-Казына”, который выступил в качестве посредника. Казахмыс имеет доступ к использованию этих средств в любое время в течение
трех лет. Кредиты имеют ставку LIBOR+4,8% и должны быть погашены через 12 и 15 лет с
момента первого истребования средств (первый платеж в счет погашения основной суммы
производится через три года после первого использования кредитной линии).
Кроме того, Казахмыс продал 49% акций актогайского проекта китайской Jinchuan Group за
$120 млн., что в целом соответствует нашей оценке приведенной стоимости такой доли. Мы
полагаем, что теперь Jinchuan Group предоставит проектное финансирование под залог активов, а после пуска рудника будет приобретать причитающуюся ей часть добычи.
Мы оцениваем стоимость капитала обоих проектов в 7,8%, что отражает низкую ставку, по
которой Казахмыс привлек кредиты для Бозшаколя и, вероятно, получит финансирование
для Актогая. Как показывает анализ, чистая приведенная стоимость (ЧПС) проектов очень
сильно зависит от предположений, используемых модели.
Нас, однако, смущает то, что кредиты China Development Bank при всей своей привлекательности (долгий срок, низкая ставка) предоставляют кредитору право полного регресса к Казахмы)
су. При таких параметрах займа, компания принимает на себя значительные дополнительные
риски в условиях большой волатильности на рынках и непредсказуемой ситуации в секторе.
Ввиду явного недостатка информации о долгосрочных проектах Казахмыса и очень небольшой
суммы, заплаченной Jinchuan Group за 49%)ю долю в Актогае, рынок, скорее всего, не будет
учитывать стоимость проектов в оценке компании, пока не станут известными результаты ТЭО.
|
Версия для печати
