|
|
Банки. После коррекции лучше рынка будет Сбербанк
ОСНОВНЫЕ СОБЫТИЯ
В феврале динамика акций ВТБ была намного лучше, чем бумаг Сбербанка: первые выросли
в цене на 1%, а вторые подешевели на 11%. В один и тот же день в середине января акции
обоих банков достигли максимума с начала года, и с тех пор котировки ВТБ снизились лишь
на 2%, а Сбербанка – на 16%. За последние шесть месяцев ВТБ также опережал Сбербанк: на
ММВБ рост котировок составил соответственно 70% против 59%, депозитарные расписки
ВТБ подорожали на 84%, а локальные акции Сбербанка в долларовом выражении – на 66%.
СТРАТЕГИЯ
Мы по*прежнему считаем, что слабая динамика акций Сбербанка обусловлена скорее техническими, чем фундаментальными факторами. По всей видимости, в самом конце февраля
коррекция прекратилась. Можно ли ожидать, что относительная динамика бумаг Сбербанка
улучшится? Прежде всего нужно понять, чем был вызван рост акций ВТБ. Отчасти они просто
наверстывали упущенное. В 2009 году Сбербанк уверенно шел впереди: рост котировок составил 263%, тогда как бумаги ВТБ на ММВБ подорожали на 108%. В долларовом выражении акции Сбербанка выросли на 249% против 118% у ВТБ. Такая разница сама по себе свидетельствовала о том, что у ВТБ есть потенциал дальнейшего роста. В феврале, когда
некоторые крупные держатели акций фиксировали прибыль по акциям Сбербанка, имеющий
листинг в Лондоне ВТБ выиграл от того, что этот месяц оказался удачным для британских
банков (индекс FTSE Banks, как и котировки акций ВТБ, поднялся на 1%).
В последние месяцы ВТБ постоянно оценивался с дисконтом к Сбербанку по коэффициентам
“цена / капитал”, но с премией по коэффициенту “цена / прибыль”. Дисконт по “цена / капитал” полностью обоснован, поскольку у ВТБ ниже доход на средний капитал и высокая капитализация после вторичного публичного размещения акций (коэффициент достаточности капитала первого уровня у ВТБ составляет 14,0% против 11,8% у Сбербанка). В прошлом году
дисконт превышал 30%, а сейчас снизился до 20%. По мультипликатору “цена / прибыль ”
ВТБ, как и раньше, оценен намного дороже Сбербанка. Рынок сейчас больше ориентируется
на коэффициент “цена / капитал”, что естественно, ведь прибыль прогнозировать довольно
сложно: на ней сказываются резервные отчисления, а между тем можно иметь несколько более ясное представление о том, насколько пострадал капитал от списания активов. Еще один
фактор, который объясняет, почему ВТБ оказался впереди, – то, что рынок настроен в отношении перспектив восстановления дохода банка более оптимистично, чем аналитики инвестиционных банков. Согласно консенсус*прогнозу прибыли, составленному Bloomberg, в
2010 году прибыль ВТБ составит $928 млн. В декабре 2009 года финансовый директор ВТБ
прогнозировал, что прибыль банка составит 50 млрд. руб. ($1,7 млрд.), а недавно глава банка Андрей Костин заявил, что в текущем году прибыль может достичь $2 млрд. Исходя из этого, коэффициент “цена / капитал 2010о” у ВТБ равен 1,4, “цена / прибыль 2010о” – 13,1,
что предполагает дисконт в 24% к Сбербанку по первому показателю (при доходе на средний
капитал в 11% против 16%) и 7%*ю премию по второму. Разница незначительная, и мы полагаем, что лучше использовать коэффициент “цена / прибыль до вычета резервов” – он
снимает неопределенность, связанную с резер,вными отчислениями. Если в 2010 году ВТБ
получит $2 млрд. прибыли (оптимистичный прогноз), “цена / прибыль” составит 5,7 против
4,7 у Сбербанка, что предполагает 21%-ю премию.
ЛУЧШИЕ АКЦИИ
█ Сбербанк. Учитывая, что в оптимистичном сценарии дисконт ВТБ по коэффициенту “цена /
капитал“ составит около 20%, а также принимая во внимание снижение мультипликаторов
и недавнее завершение коррекции, мы считаем, что динамика акций Сбербанка (целевая
цена – $4,00) в марте будет лучше, чем бумаг ВТБ ($5,78). С точки зрения фундаментальных показателей мы также по*прежнему отдаем предпочтение Сбербанку перед ВТБ.
|
Версия для печати
