По итогам череды публикаций отчетности по МСФО за 1К10 наилучшие результаты удалось показать двум крупнейшим госбанкам – Сбербанку и ВТБ, преимущественно благодаря высокой марже и большей выручке от торговых операций. Напротив, у банков малой капитализации, таких как Банк “Возрождение” и Банк “Санкт- Петербург”, рентабельность оказалась довольно посредственной. С начала июня акции Сбербанка опередили бумаги ВТБ по мере снижения волатильности на рынке и увеличения их доли в торговых операциях. Если волатильность продолжит снижаться, то рынок будет уделять больше внимания фундаментальным показателям и сравни: тельной оценке, благодаря чему Сбербанк сможет опережать ВТБ в краткосрочной перспективе. В банковском секторе наконец начался рост кредитования, но банки малой капитализации не выглядят привлекательнее ведущих банков после публикации слабой отчетности за 1К10: низкие коэффициенты “цена / капитал” надо рассматривать в контексте невысокой рентабельности капитала.

█ Основные события. Наиболее впечатлили результаты Сбербанка за 1К10 – доход на средний капитал превысил 21%. В 2К10 ситуация на рынках была менее благоприятной, поэтому интересен анализ рентабельности за 1К10 без учета высоких доходов от торговых операций. У Сбербанка доход на средний капитал без учета выручки от операций с ценными бумагами был бы довольно высоким – 17%. У ВТБ (который, правда, считает большую часть этого дохода постоянной статьей) доход на средний капитал без учета вклада торговых операций составил бы 6%, а у Банка “Санкт$Петербург” стал бы отрицательным. У всех четырех банков в 1К10 снизилась чистая процентная маржа, но только у Банка “Возрождение” ее падение было значительным, тогда как у остальных результаты оказались лучше ожиданий. Банк “Санкт$Петербург” по прежнему лучше всех контролирует расходы, но у него хуже ситуация с резервированием: только этот банк сообщил об увеличении отчислений в резервы и об ускорении роста проблемных кредитов в сравнении с уровнем предыдущего квартала.

█ Стратегия. Начинающееся восстановление кредитования – главный объект внимания в краткосрочной перспективе. Предварительные данные за май свидетельствуют о том, что общий объем кредитов с начала года наконец$то вырос. Примечательно, что ожидавшееся снижение маржи было менее значительным, чем прогнозировалось, но при этом отдельные банки пострадали сильнее других. Впрочем, пока неясно, какой будет ситуация с процентными ставками в ближайшие кварталы.

█ Лучшие акции. Сбербанк (ПОКУПАТЬ, целевая цена – $4,00) сможет и далее опережать сектор по мере дальнейшего снижения волатильности и увеличения доли сделок с его акциями. С фундаментальной точки зрения привлекательная инвестиционная оценка “от сектора к акции” подтверждается и оценкой “от акции к сектору”: кредитование возобновляется, чистая процентная маржа держится на хорошем уровне. Акции ВТБ (ДЕРЖАТЬ, целевая цена – $6,33) реализовали потенциал роста после публикации стратегии и результатов за 1К10. По коэффициенту “цена / капитал 2011о” дисконт ВТБ к Сбербанку чуть превышает 10%, но по коэффициенту “цена / прибыль” он оценен с примерно 20%-й премией. Вскоре должна выйти отчетность МДМ Банка за 1К10 (ДЕРЖАТЬ, целевая цена – $0,56). Основной интерес представляет возможность получить комментарии нового финансового директора банка. С конца апреля акции банка подешевели вдвое и теперь оценка банка равна его капиталу. Любые положительные изменения политики банка в отношении инвесторов будут с оптимизмом восприняты рынком.

Изменения

В минувшем месяце мы на 9% повысили прогноз прибыли Сбербанка на 2010 год, подтвердили целевую цену ($4,00 за акцию) и рекомендацию ПОКУПАТЬ, учтя финансовую отчетность за 1К10 и последние комментарии руководства. На 7% была снижена целевая цена акций Банка ”Санкт$Петербург” (до $4,42), рекомендация прежняя – ПОКУПАТЬ. Основанием для пересмотра целевой цены стали неоднозначные и необнадеживающие показатели за первый квартал, а также ожидания того, что второй квартал окажется для него весьма непростым.

Наши предпочтения

Снижение волатильности на рынке в последние недели было благоприятно для акций Сбербанка – доля его акций в совокупном объем торгов увеличилась. Анализ взаимосвязи между динамикой индекса волатильности VIX и долей Сбербанка в совокупных объемах торгов свидетельствует об обратной корреляции двух показателей в январе – июне 2009 года. Эта взаимосвязь ослабла по мере снижения уровня волатильности в последующие месяцы, и доля Сбербанка в совокупном объеме торгов, казалось, достигла максимального с начала года значения – около 30%. В последние несколько недель эта связь снова стала заметна.

С фундаментальной точки зрения, повышение отраслевой привлекательности российского банковского сектора сейчас подкрепляется привлекательностью отдельных банков благодаря восстановлению кредитования и относительной устойчивости чистой процентной маржи.

Акции ВТБ (ДЕРЖАТЬ, целевая цена – $6,33) реализовали потенциал роста благодаря публикации стратегии развития банка и отчетности за 1К10. Дисконт к Сбербанку по коэффициенту ”цена / капитал 2011о” составляет чуть более 10%, а по мультипликатору ”цена / прибыль” ВТБ оценен с премией более 20%. На этих уровнях ВТБ уступает в привлекательности Сбербанку. МДМ Банк (ДЕРЖАТЬ, целевая цена – $0,56) опубликует отчетность за январь – март в ближайшее время. Текущие котировки вдвое ниже, чем в конце апреля – это падение обусловлено, главным образом, негативной реакцией инвесторов на решение не выплачивать дивиденды за прошлый год. Сейчас рыночная оценка МДМ Банка равна его капиталу. Основной интерес представляет возможность получить комментарии нового финансового директора банка на встрече, посвященной итогам первого квартала. Любые положительные изменения политики банка в отношении инвесторов будут с оптимизмом восприняты рынком.

По итогам последних трех месяцев котировки Сбербанка отстали от Индекса РТС на 7%, но в последние недели их динамика улучшилась по сравнению с рынком в целом: хорошо сказалось снижение волатильности и увеличение доли акций банка в совокупном объеме торгов на российских площадках. Динамика котировок ВТБ в июне также была лучше рынка. С начала года прирост котировок ВТБ по-прежнему более значителен, чем у Сбербанка.

После публикации отчетности за 1К10 динамика обыкновенных акций Сбербанка была лучше, чем привилегированных. Обратная корреляция между динамикой рынка и дисконтом “префов” к обыкновенным акциям (он обычно сокращается при росте рынка) в текущем году ослабла. С конца мая рынок растет, но дисконт также увеличился – с 20% почти до 30%. В сегменте банков малой капитализации обращает на себя внимание тот факт, что все четыре бумаги с конца мая демонстрируют сходную динамику котировок – их оценка в целом практически не изменилась. В ближайший месяц следует обратить внимание на МДМ Банк, который вскоре должен опубликовать отчетность за 1К10: мы ожидаем, что банк сможет показать небольшую прибыль по итогам квартала.

Реклама