Большинство банков уже опубликовало и прокомментировало отчетность за 4К09, и мы пересмотрели оценочные модели. В свое время мы предсказывали, что ВТБ опередит Сбербанк по мере приближения срока публикации результатов за 4К09, и так оно и вышло. С тех пор ситуация изменилась, и период лучшей динамики ВТБ, похоже, подходит к концу. В среднесрочной перспективе мы считаем более привлекательными именно акции Сбербанка (целевая цена – $4,00, рекомендация – ПОКУПАТЬ), а не бумаги ВТБ ($6,33, ДЕРЖАТЬ). Хорошо закончили квартал Банк “Санкт-Петербург” ($4,77, ПОКУПАТЬ) и Банк “Возрождение” ($49,28, ПОКУПАТЬ), но прогнозы их руководства очень разнятся: у первого они заметно оптимистичнее. В результате рынок “наказал” акции Возрождения – на наш взгляд, слишком строго. Тем не менее в краткосрочной перспективе мы сами отдаем предпочтение акциям Банка “Санкт-Петербург”: опережающая динамика их котировок может продолжиться.

█ Главные события. Возможно появление первых признаков роста спроса на кредиты: по словам председателя правления ЦБ Сергея Игнатьева, в марте рост кредитов (без учета Сбербанка) составил около 1,5%, тогда как за 2М10 отмечалось их снижение на 1%. Руководство банков отмечает наличие обильной ликвидности в финансовой системе при по прежнему слабом спросе на кредиты (они погашаются быстрее, чем выдаются) и жесткой конкуренции за лучших заемщиков. Банк “Санкт-Петербург”, кредитный портфель которого в 4К09 вырос на 9%, отмечает наличие некоторого спроса со стороны его корпоративных заемщиков, тогда как Банк “Возрождение” отмечает, что ему трудно вести ценовую конкуренцию со Сбербанком за корпоративных клиентов средней величины. Сбербанк работает над повышением спроса со стороны розничных клиентов, для чего принимает целый ряд мер – от упрощения критериев отбора потенциальных заемщиков до предложения плавающих ставок по кредитам.

█ Стратегический прогноз – перспективы 2010 года определяют маржа, резервы и рост. По оценочным темпам роста Сбербанк, пожалуй, ближе всех подходит к прогнозу министра финансов Алексея Кудрина, согласно которому рост кредитов в секторе в этом году составит 5–10%. Сам Сбербанк ожидает роста приблизительно на 10%, тогда как прогнозы ВТБ, Банка “СанктПетербург” и Банка “Возрождение” находятся в диапазоне 1520%. В части резервов замедление темпов роста просроченных кредитов и дальше будет сопровождаться высвобождением резервов (за исключением Банка “СанктПетербург”), однако ощутимого высвобождения резервов можно ожидать не ранее 2011 года, а то и позже. Прогнозы маржи очень разные. Сбербанк закладывает падение на 50100 б. п., Банк “Возрождение” видит возможность ее снижения на 200 б. п., а ВТБ ожидает небольшого роста (с низкой базы, а также за счет замещения дорогостоящего финансирования более дешевым).
Прогноз Банка “СанктПетербург” предполагает сохранения маржи практически на прежнем уровне или ее небольшого повышения. Мы согласны, что траектория движения маржи у Сбербанка и ВТБ противоположная, однако в среднесрочной перспективе разница между ними будет составлять 150–200 б. п.

█ Наш выбор. Мы повысили целевую цену акций ВТБ на 10% до $6,33, но возможности сыграть на их опережающем росте в сравнении со Сбербанком исчерпаны. Котировки Сбер банка могут догнать рынок после отставания. Мы понизили целевую цену акций Банка “Возрождение” на 14% до $49,28 по итогам бесед с руководством банка, представившим неутешительные прогнозы на 2010 год. За март акции снизились в цене более чем на 15%, однако значения коэффициентов “цена / капитал 2011о” в 1,3 и “цена / прибыль 2011о” в 8,4 попрежнему соответствуют рекомендации ПОКУПАТЬ, тем более что мы считаем прогнозы банка слишком пессимистичными. Целевая цена Банка “СанктПетербург” повышена на 8% до $4,77 за акцию (рекомендация прежняя – ПОКУПАТЬ). Коэффициенты “цена / капитал 2011о” у банка равен 1,2, “цена / прибыль 2011о” – 6,8 привлекательны и мы видим потенциал роста бумаг с этих уровней.

ЧТО ИЗМЕНИЛОСЬ

Большинство банков уже опубликовало и прокомментировало отчетность за 4К09, и мы пересмотрели оценочные модели. В свое время мы предсказывали, что ВТБ опередит Сбербанк по мере приближения срока публикации результатов за 4К09, и так оно и вышло. С тех пор ситуация изменилась, и теперь мы полагаем, что период лучшей динамики ВТБ подходит к концу. В среднесрочной перспективе мы считаем более привлекательными акции Сбербанка (ПОКУПАТЬ, целевая цена – $4,00) против акций ВТБ (ДЕРЖАТЬ, $6,33). Хорошо закончили квартал Банк “СанктПетербург” (ПОКУПАТЬ, $4,77) и Банк “Возрождение” (ПОКУПАТЬ, $49,28), но прогнозы их руководства очень разнятся: у первого они более оптимистичны. В результате рынок “наказал” акции Возрождения – на наш взгляд, слишком строго. Тем не менее в краткосрочной перспективе мы сами отдаем предпочтение Банку “СанктПетербург”: опережающий рост котировок его акций пока может продолжиться.

Опишем корректировку прогнозов результатов банков малой капитализации с учетом их финансовых результатов за 4К09 (в случае с Банком Москвы – последние данные попрежнему пока за 3К09), материалов телефонных конференций и встреч с представителями руководства. Банк “Возрождение”

█ Опираясь на результаты Банка “Возрождение” за 2009 год по МСФО и прогнозы менеджмента, мы понижаем прогноз чистой прибыли за 2010–2012 годы на 6–13%. Кроме того, нам пришлось вновь снизить прогноз маржи банка в 2010 году, после того как его руководство подтвердило пессимистичные оценки, данные в середине марта председателем банка. Теперь мы ожидаем снижения маржи на 138 б. п. Впрочем, наиболее ощутимо она, по нашим оценкам, должна была пострадать в начале года, а в 2011 мы ожидаем ее стабилизации (рост чистой процентной маржи на 16 б. п.).

█ Мы также понижаем прогноз резервирования в свете значительного замедления его роста в 4К09 (до 2,5%) на фоне улучшения динамики просроченных кредитов. В 1П10 резервные отчисления, по нашим новым прогнозам, составят 3,5%, а в 2П10–2011 году стабилизируются на уровне 2,0%. Мы также рассчитываем, что доход на средний капитал у банка в 2011 году составит 17%, и попрежнему считаем, что к 2012 году он превысит 20%.

Банк “Санкт-Петербург”

█ Изменения в финансовую модель Банка “СанктПетербург” мы внесли с учетом его финансовой отчетности по МСФО за 2009 год и результатов телефонной конференции с руководством. В свете осторожных прогнозов банка в отношении качества кредитного портфеля мы повышаем прогнозный коэффициент резервирования на 2010 год: согласно нашей модели, в 1П10 эмитент должен ежеквартально отчислять в резервы по 2,0–2,5 млрд. руб., а в 2П10 – по 1,0–1,5 млрд. руб. С 2011 года коэффициент резервирования, как мы ожидаем, стабилизируется и сравняется с аналогичным показателем Банка “Возрождение”: 1,5% в 2011 году и 1,0% в 2012. Маржа Банка “СанктПетербург”, по нашим прогнозам, будет более стабильной благодаря прочным позициям в своем “родном” регионе и менее жесткой конкуренцией со Сбербанком: мы ожидаем увидеть ее снижение в 2010 году лишь на 2 б. п. Правда, в 2011–2012 году этот процесс по оценкам ускорится до 28–29 б. п.

█ Наш долгосрочный прогноз дохода на средний капитал прежний – 20%. В свете мощного роста в 4К09, мы повышаем оценку активов для каждого года на 9–10%, однако годовые темпы роста сохраняем на уровне 12% в 2010 году и 15–16% в 2011–2012.

Банк Москвы

█ Банк еще не опубликовал результаты за 2009 год по МСФО, однако есть данные за 9М09, а недостающие показатели за 4К09 мы взяли из отчетности по РСФО, сделав при этом поправку на преобладающие рыночные тенденции. Мы также учли предстоящее размещение новых акций на 22 млрд. руб., в результате чего капитал банка в 2010 году вырастет на 25%.

█ Мы повышаем прогноз чистой прибыли банка на 2010–2012 годы на 17–23%, понизив ожидаемый размер резервных отчислений так же, как мы это сделали в случае с основным сценарием, разработанным для Сбербанка. В частности, коэффициент резервирования, по нашим прогнозам, составит 3,0% в 2010 году, 1,5% в 2011 и 1,0% в 2012. Что касается маржи, то Банку Москвы, по нашему мнению, легче решить проблему снижения процент ных ставок, чем банкам, фондирование которых опирается на вклады, и поэтому его чистая процентная маржа – пусть и менее высокая изначально – пострадает, по всей видимости, меньше. Погашение кредитов, выданных ЦБ, средства от размещения новых акций и снижение стоимости фондирования на финансовых рынках – все это ограничит сокращение чистой процентной маржи банка в 2010 году отметкой в 6 б. п., а в 2011–2012 годах послужит стимулом к ее росту на 23–24 б. п. Тем не менее к 2012 году она составит лишь 4,1%.

█ Мы понижаем прогноз балансовых показателей Банка Москвы с учетом данных за 4К09 по РСФО, однако сохраняем неизменными ожидаемые темпы роста. Последний в нынешнем году, по нашим оценкам, составит менее 10% ввиду повышения объема выплат по обязательствам перед государством. В 2011–2012 годах его кредитный портфель, по нашим прогнозам, увеличится на 16%.

Сравнительная рыночная оценка банков

В последние три месяца акции Сбербанка отстали от Индекса РТС, причем наибольшее снижение было в марте, когда рынок вырос на 7%, а бумаги банка упали на 2%. В это время Сбербанк опубликовал отчетность за 4К09, в целом соответствующую ожиданиям, однако довольно осторожные прогнозы чистой прибыли и отсутствие стимулов к росту в краткосрочной перспективе (таких как старт программы депозитарных расписок) препятствовали подорожанию его акций. Как мы и ожидали, в преддверии сезона публикации финансовых результатов акции ВТБ показывали лучшую динамику, чем акции Сбербанка. Однако с тех пор ситуация изменилась: по коэффициенту “цена / капитал” ВТБ сейчас имеет менее чем 15%й дисконт к Сбербанку, так что далее ставить на рост акций ВТБ не стоит.

Обыкновенные акции Сбербанка уже более шести недель стоят дороже привилегированных, причем дисконт последних уже достиг 24%. Нам сейчас, в принципе, больше нравятся привилегированные акции банка, но потенциал их опережающего роста невелик: справедливый дисконт к обыкновенным мы видим на уровне 20%. Из менее крупных банков отметим Банк “Возрождение”: за последний месяц или чуть более того его акции подешевели приблизительно на 15%. Причиной тому стал довольно пессимистичный прогноз чистой прибыли банка, данный его главой Дмитрием Орловым. Лучшие результаты показали акции Банка “Санкт-Петербург”, и хорошая финансовая отчетность эмитента за 4К09 вкупе с обнадеживающими итогами телефонной конференции с его менеджментом, скорее всего, будет только способствовать дальнейшему росту котировок в краткосрочной перспективе.

Реклама